2. La CSR in finanza
2.5 Le diverse posizioni accademiche rispetto agli SRI
Quando si parla di SRI non c’è una linea di pensiero comune. Molti autori e studiosi che hanno fatto ricerche su questo argomento si sono trovati di fronte a tre possibili ipotesi di ricerca:
a) Gli SRI hanno un impatto positivo, cioè il loro rendimento è maggiore rispetto al rendimento di un investimento tradizionale;
b) Gli SRI hanno un impatto negativo, cioè il loro rendimento è minore rispetto al rendimento di un investimento tradizionale;
c) Gli SRI hanno un impatto neutrale rispetto agli investimenti tradizionali28.
2.5.1 Le argomentazioni contro gli SRI
Renneboog, Horst e Zhang (2007) nel loro studio hanno trovato che il rendimento aggiustato per il rischio dei fondi SRI negli Stati Uniti e in Inghilterra non è significativamente diverso dal rendimento dei fondi tradizionali (cioè che non utilizzano investimenti sostenibili e responsabili), mentre in Europa e nei paesi dell’Asia e Pacifico il rendimento dei fondi SRI sottoperforma il rendimento dei fondi convenzionali (Renneboog et al., 2007). Gli stessi autori, un anno dopo questo studio, eseguono un'altra ricerca e trovano risultati contrastanti con lo studio precedente. Infatti nello studio del 2008 (Renneboog et al., 2008) risulta che i fondi SRI in alcuni paesi europei, dell’area pacifico – asiatica, negli Stati Uniti e in Inghilterra sottoperformano i fondi convenzionali. Un altro risultato interessante si è evidenziato nella ricerca svolta da Revelli e Viviani, gli autori hanno trovato che i ricercatori che costruiscono un portafoglio proprio con titoli sostenibili e responsabili ottengono una performance positiva rispetto ai ricercatori che utilizzano portafogli SRI già esistenti. Questo indica come a seconda del campione usato, del periodo e dell’unità di misura / indice utilizzato per fare i calcoli i risultati variano (Revelli e Viviani, 2011).
28 Statman definisce queste tre ipotesi (Statman, 2007): a) “doing well while doing good”;
b) “doing good but no well”; c) “no effect”.
Nonostante la mancanza di una linea di pensiero principale, la dottrina tende ad affermare che gli investimenti sostenibili e responsabili producano nel lungo termine un rendimento positivo e più alto rispetto a un rendimento prodotto con gli investimenti tradizionali. È importante sottolineare come questa affermazione valga nel lungo termine, essa non può valere nel breve termine in quanto i costi per sostenere questa tipologia di investimenti sono elevati. Per questo motivo molte aziende e investitori non credono che gli SRI siano investimenti vantaggiosi e perciò non intraprendono questa tipologia di investimenti.
Si possono identificare alcuni aspetti “negativi” degli SRI:
• I costi di monitoraggio sono maggiori per il management, infatti, quando si trattano investimenti sostenibili e responsabili è indispensabile analizzare le aziende che utilizzano i criteri ESG e i costi di selezione non sono facilmente riconoscibili. Quindi il management o chi per lui decide dove investire utilizza molto del suo tempo per questo scopo. Questo costo sarebbe notevolmente inferiore se trattassimo i fondi convenzionali.
• I rischi sono maggiori a causa della mancanza di diversificazione; l’universo investibile per i fondi SRI è ridotto. Mentre negli investimenti tradizionali si procede alla diversificazione casuale, cioè si sceglie di investire in vari titoli che sono poco correlati tra loro in modo da ottenere un rendimento elevato a parità di rischio oppure un rendimento equivalente a un rischio più basso; nella finanza sostenibile la diversificazione del portafoglio non è casuale in quanto si scelgono i titoli che seguono i criteri socio – ambientali. La mancanza di diversificazione è una questione cruciale in finanza, infatti, Markowitz negli anni Cinquanta utilizzò l’aforisma “non mettere tutta le uova nello stesso paniere” per descrivere il funzionamento della selezione dei portafogli. Egli aveva capito che il portafoglio efficiente è quello in cui non sono presenti titoli che hanno covarianze reciproche elevate e che è necessario diversificare, “If the two original portfolios have equal variance then typically the
variance of the resulting (compound) portfolio will be less than the variance of either original portfolio.” (Markowitz, 1952: 89).
• La riduzione dei rendimenti, questa è una diretta conseguenza alla mancanza di diversificazione; solo la diversificazione casuale porta ad ottenere il rendimento più elevato al minor rischio possibile.
Questi tre aspetti negativi si basano sulla Teoria del portafoglio di Markowitz, cioè sulla teoria classica seguita da tutti gli investitori, la quale afferma che gli SRI sono meno efficienti rispetto ad investimenti non vincolati; al contrario, la teoria aziendale che segue gli aspetti sociali suggerisce che la performance finanziaria degli SRI è maggiore rispetto agli investimenti tradizionali, poiché le SRI hanno al loro interno informazioni più rilevanti e perciò permettono un miglior processo decisionale.
Uno studio di Chegut, Schenk e Scholtenrs (2011) ha evidenziato cinque pratiche che influenzano le performance dei fondi SRI. Questo esito è stato trovato dopo aver analizzato 41 studi e ricerche condotte sulle performance di questa tipologia di investimenti negli ultimi 45 anni; gli autori non si sono basati sui risultati empirici degli studi condotti ma sui temi che accomunano questa letteratura: a) la qualità dei dati; b) la dimostrazione della responsabilità sociale; c) bias survivorship; d) la scelta del
benchmark di riferimento; e) test di sensibilità e robustezza. Si è riscontrato che i
risultati ottenuti nello studio della performance dei fondi SRI sono influenzati da cinque fattori:
1. I rendimenti da dividendi (sebbene poco considerati) e le commissioni necessarie per tutte le operazioni di scelta dei titoli in un fondo SRI incidono molto sul rendimento totale del portafoglio. Inoltre questi aspetti variano secondo il Paese in cui è condotto lo studio, quindi un fattore importante è la giurisdizione e la cultura del Paese.
2. La responsabilità del manager, com’è definita e in che misura è attribuita.
3. Durante le analisi delle performance è importante considerare i fondi morti; negli studi analizzati la metà comprendeva al loro interno fondi morti. Tuttavia ci sono quattro modi per gestirli: a) sono compresi nell’analisi ma si reputano insignificanti; b) esistono ma non dipendono dall’utilizzo degli SRI; c) il database è distorto; d) non trattarli nell’analisi.
4. La scelta del benchmark di riferimento deve essere motivata, infatti, essendo una scelta abbastanza soggettiva, gli autori suggeriscono di condurre un confronto utilizzando più benchmark.
5. Altre considerazioni: esaminare la composizione del fondo analizzato, considerare l’impatto della gestione del fondo, valutare le strategie utilizzate in questi investimenti, cioè i fondi sono stati composti utilizzando lo screening oppure l’engagement o un altro criterio, ed infine il modello di specificazione utilizzato per arrivare ai risultati (Chegut et al., 2011).
2.5.2 Le argomentazioni a favore degli SRI
Sebbene molti autori si siano soffermati sugli aspetti negativi degli investimenti socialmente responsabili, si deve tener conto della presenza di alcuni vantaggi rilevanti:
• I costi derivanti da crisi sociali o disastri ambientali, attraverso l’uso di criteri ESG, sono minimi. Prestando attenzione a questi temi fin da subito, si riduce la possibilità che accadano disastri ambientali o sconvolgimenti nella compagine sociale in modo da condurre l’impresa in fallimento. Per un’impresa il verificarsi di danni ambientali ha un
costo molto elevato, per esempio la British Petroleum29, in seguito al
disastro del Golfo del Messico, è stata condannata a pagare una multa di 4,5 miliardi di dollari alle autorità statunitensi, una sanzione di questa entità non era mai stata assegnata fino ad ora. Oltre ai danni economici derivanti dal pagamento di sanzioni pecuniarie si aggiunge il costo reputazionale, che non è facilmente calcolabile. Per un investitore o gestore di un fondo che deve proporre al proprio cliente un portafoglio, oltre ad analizzare la performance dell’azienda, deve porre attenzione alla storia e agli accadimenti che si sono verificati in precedenza. Una notizia negativa produce una perdita di credibilità del nome dell’impresa, quindi per un’impresa è necessario godere di fiducia e stima da parte
29 È una società inglese operante nel settore energetico e del petrolio, la cui piattaforma petrolifera Deepwater Horizon, in seguito ad una rottura, ha causato il riversamento in mare di milioni di litri di petrolio, producendo un disastro ambientale senza precedenti.
della comunità finanziaria. Ogni investimento non ottenuto a causa di queste mancanze è un guadagno mancato.
• Nelle imprese in cui si seguono i criteri ESG si riscontra una capacità da parte del manager migliore nell’ottenere performance finanziarie più alte. Infatti, questo si può riscontrare attuando il meccanismo di
shareholder activism, i soci dell’azienda esercitano una pressione sul
manager, attraverso le loro azioni sono in grado di influenzare le decisioni e soddisfare i loro fabbisogni. Tutto ciò si riflette velocemente sul prezzo del azioni, il quale aumenta. Studi empirici hanno evidenziato questo fenomeno.
• “Effetto apprendimento” (learning effect), alcuni autori hanno evidenziato come gli SRI nel breve periodo tendono a sottoperformare gli investimenti convenzionali, questa differenza si riduce nel medio termine per poi cambiare completamente nel lungo termine, infatti, nel lungo termine gli SRI sovraperformano gli investimenti tradizionali (Bauer et
al., 2005). Questa evidenza sottolinea, come in precedenza detto,
l’importanza del lungo termine per questa tipologia di investimenti. • L’impatto positivo sulla società, ambiente e corporate governance
derivante dall’integrazione di questa tipologia di investimenti nell’azienda.
Sebbene non esista una corrente di pensiero unanime che affermi la positività di investire in investimenti socialmente responsabili, negli ultimi anni, anche a causa dei crescenti problemi ambientali e reputazionali delle imprese, si è riscontrato un notevole sviluppo di questa tipologia di investimenti. Le imprese e gli investitori sentono il crescente bisogno di contribuire a migliorare il Paese in cui vivono, finanziando iniziative con finalità sociali e ambientali; queste nel lungo periodo avranno un ritorno positivo.