Margini di manovra in breve

Come abbiamo visto poco prima lo spread bid/ask sul mercato dei NPL dipende da vari fattori, ma in prima istanza è figlio dell’applicazione di diversi criteri di valutazione dei crediti in sofferenza. È legittimo, quindi, chiedersi quali siano i margini di manovra per ridurre lo spread bid/ask ed innescare un processo di creazione di un mercato per la cessione delle sofferenze in modo da ridurre lo stock dei deteriorati. Ecco alcune considerazioni a riguardo :

 Migliore informativa sui “tassi di recupero” : il miglioramento dell’informazione circa i possibili tassi di recupero ridurrebbe gradualmente l’asimmetria informativa tra le banche cedenti ed i potenziali acquirenti dei crediti deteriorati, riducendo gli

haircut che questi applicano alle stime di recupero delle banche.

 Fornire velocemente informazioni : nel caso di crediti assistiti da garanzie (ipoteche o fideiussioni) poter essere in grado di fornire rapidamente ed in formato elettronico informazioni circa le caratteristiche delle diverse esposizioni creditizie consente agli acquirenti di completare le proprie analisi dei portafogli da acquistare in tempo brevi, riducendo i costi e le incertezze delle valutazioni.

 Riduzione del costo medio del capitale : la costituzione dei veicoli specializzati per la cartolarizzazione dei crediti deteriorati (SPV) consente di finanziare l’acquisto dei crediti deteriorati con un meccanismo di leverage, cioè con ricorso a capitale di

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debito che si aggiunge al capitale di rischio, che consente di ridurre il costo medio del capitale.

I meccanismi predisposti dal governo con la garanzia statale sulla tranche senior (GACS) e promossi dalle banche mediante il Fondo Atlante, vanno proprio nella direzione di ridurre il costo medio del capitale degli SPV con un effetto positivo sul prezzo di cessione.

In particolare la GACS 60 consente il collocamento dei crediti deteriorati tranche

senior, ossia particolari obbligazioni emesse dagli SPV, a tassi di poco superiori a

quelli dei titoli governativi di lunga durata. Tuttavia l’effetto differenziale della GACS non è tale da colmare l’ampio divario tra i prezzi bid/ask osservato sul mercato.

L’obiettivo di rendimento del Fondo Atlante per l’acquisto del capitale di rischio degli SPV pari al 6/7 % si colloca su livelli inferiori di quelli richiesti dagli operatori specializzati del mercato dei NPL e dovrebbe consentire alle banche aderenti di realizzare un prezzo di cessione più elevato di quello di mercato, anche se pur sempre inferiore ai prezzi di bilancio. Le banche aderenti al fondo potranno cedere i loro crediti con perdite di cessione immediate più contenute.

Gli utili futuri degli SPV di cartolarizzazione dei crediti deteriorati, tuttavia, saranno caratterizzati da un grado di incertezza maggiore. In caso di evoluzione negativa della situazione economica e dei recuperi, le perdite si manifesteranno comunque in futuro e con un grado di probabilità più elevato. In altre parole esiste un trade off ineliminabile tra perdite immediate e rischi futuri.

 Riduzione dei tempi di recupero : l’accelerazione dei tempi di recupero potrebbe potenzialmente ridurre grandemente l’ampiezza dello spread bid/ask sul mercato dei crediti deteriorati. Minori tempi di recupero implicano minore incertezze sui recuperi e minori oneri di finanziamento delle posizioni e dunque prezzi di cessione più elevati.

Le recenti misure di accelerazione dei tempi di recupero dei crediti varate dal governo il 29 aprile 2016 vanno nella giusta direzione, ma poiché non sono retroattive, agiranno solo per il futuro, non incidendo sul saldo già esistente di crediti

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deteriorati. Per aggredire lo stock esistente dei crediti sarebbero necessarie ulteriori e più incisive misure di snellimento delle procedure di recupero e di potenziamento delle strutture giudiziarie. In Italia le procedure giudiziarie di recupero dei crediti sono particolarmente lunghe. Ciò induce le banche a costituire con gradualità gli accantonamenti; determina inoltre un valore strutturalmente elevato del rapporto tra NPL e totale crediti 61_.

 Aumentare il grado di diversificazione dei portafogli ceduti: un elemento importante per ridurre le perdite derivanti dai recuperi a livello di sistema è l’effetto diversificazione. Se invece di costruire tanti SPV uno per ogni banca cedente, vi fosse un unico veicolo a livello di sistema, che mettesse in un unico pool i crediti deteriorati ceduti, il rischio per gli acquirenti delle tranche junior diminuirebbe sensibilmente. Questa è una semplice applicazione della cosiddetta “legge dei grandi numeri”.

Se il portafoglio crediti deteriorati è concentrato su pochi settori e aree geografiche sarà molto probabile che si possa recuperare quasi tutto o quasi nulla, a seconda di come si evolve la situazione economica ed il procedimento di recupero in quelle zone e settori. In altri termini vi è un’ampia dispersione nei risultati possibili e gli eventi estremi hanno un elevato peso in termini di probabilità. Se questo portafoglio crediti è ampio e diversificato e comprende tutte le regioni e settori economici del paese, vi sarà una sorta di compensazione tra gli esiti delle varie pratiche. La distribuzione dei risultati finali sarà più concentrata sui valori medi attesi e gli eventi estremi avranno una bassa probabilità di manifestarsi.

E’ questo un motivo importante per cui in altre realtà le bad bank, per il recupero crediti deteriorati, vengono impostate a livello di sistema. Sarebbe auspicabile che nell’affrontare le soluzioni operative utili a consentire la cartolarizzazione dei crediti deteriorati delle banche si valutasse con grande attenzione la creazione di un unico SPV a livello di sistema o di pochi SPV specializzati per settore, in modo tale da sfruttare i benefici della diversificazione per ridurre i rischi dei soggetti finanziatori62_.

61 _{Banca d’Italia, Rapporto sulla stabilità finanziaria, n.5, 2013.}

65 3.2 L’avvio del Fondo Atlante

Lo scorso 11 aprile un ampio numero di banche, assicurazioni, fondi pensione e altri investitori istituzionali ha deciso di aderire al lancio di un fondo di investimento alternativo privato denominato Atlante, nato sotto l’impulso del governo italiano per intervenire nelle crisi bancarie provocate dalla grossa quantità di NPL, sostenendo la loro ricapitalizzazione e rilevando i crediti in sofferenza.

Il fondo sarà gestito da Quaestio Capital Management SGR spa. Tutti gli investitori nel fondo sono operatori privati, ciò esclude il rischio che il suo intervento possa risultare in

contrasto con la disciplina sugli aiuti di Stato 63_{. Il regolamento del fondo assicura}

l’indipendenza, formale e sostanziale, della SGR dagli investitori; pertanto, qualora il fondo acquisisca il controllo di una o più banche, la società di gestione potrà esercitare con ampia discrezionalità e autonomia i poteri tipici di un azionista.

Le risorse che la SGR intende raccogliere con Atlante ammonteranno ad almeno 4 miliardi, che verranno investiti in due tipi di attivi:

- azioni di banche che debbano effettuare aumenti di capitale su richiesta dell’autorità di vigilanza;

- tranche di cartolarizzazioni di crediti in sofferenza.

Attraverso gli investimenti del primo tipo si realizza una rete di sicurezza in occasione dei futuri aumenti di capitale delle banche, a partire da quelli già programmati dalla Banca Popolare di Vicenza e da Veneto Banca.

La seconda componente mira a favorire lo sviluppo del mercato dei crediti deteriorati, che risente ancora della lunga e profonda fase recessiva attraversata dall’economia italiana. Gli investimenti si concentreranno sulle tranche più rischiose delle cartolarizzazioni, quali

junior e mezzanine, il cui mercato è particolarmente limitato. Atlante costituisce un

importante complemento alle altre iniziative intraprese per ridurre il peso dei prestiti deteriorati nei bilanci bancari. Il mercato ha accolto positivamente il lancio di Atlante.

63 _{Cassa depositi e prestiti spa, società controllata dal Ministero dell’economia e delle finanze, non rientra tra le}

Amministrazioni

66 3.3 Che cos’è il Fondo Atlante

La creazione del Fondo Atlante, tecnicamente “Fondo di investimento alternativo chiuso privato”, è l’ultimo passo di una serie di interventi compiuti dal governo e dagli operatori del settore finanziario per cercare di aiutare il sistema bancario italiano, la cui situazione, piuttosto difficile da anni, si è aggravata negli ultimi mesi.

Al momento la dotazione del fondo, cioè i capitali che potrà investire nelle due sue finalità, arriva in gran parte dalle due principali banche italiane, Unicredit e Banca Intesa che hanno assegnato al fondo ognuna circa un miliardo di euro; fondazioni bancarie e altri istituti dovrebbero investire circa 500 milioni, mentre altri 500 arriveranno da Cassa Depositi e Prestiti, una struttura formalmente privata, ma di fatto completamente controllata dal ministero dell’Economia. L’orizzonte temporale di investimento del fondo è medio lungo termine, comunque entro la durata del fondo di cinque anni estendibile per altri tre anni di anno in anno. Da non dimenticare l’obiettivo finanziario del fondo che è quello di ottenere un rendimento circa del 6% per anno.

Le due finalità che devono essere soddisfatte dal fondo sono :

- assicurare il successo degli aumenti di capitale richiesti dall’Autorità di Vigilanza per le banche che si trovano a fronteggiare oggettive difficoltà di mercato;

- risolvere il problema dei crediti in sofferenza.

Questi ultimi, in particolare, potranno essere deconsolidati dai bilanci bancari in modo di gran lunga superiore a quanto rilevato dal Fondo visto che Atlante concentrerà i propri investimenti sulle tranche junior di veicoli di cartolarizzazione, lasciando quelle a maggior

seniority ad altri, visto il manifesto interesse da parte degli investitori per questa categoria di

titoli. E’ stato poi precisato dai gestori del fondo che non ci sarà alcun intervento nella gestione ordinaria degli istituti.

Il Fondo Atlante utilizzerà il 70% della sua dotazione per gli aumenti di capitale per le banche, il 30% per le sofferenze ed opererà con una leva massima del 110%.

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- sottoscrizione di azioni in offerte al mercato, tramite accordi con uno o più membri del consorzio di collocamento o tramite collocamenti privati dedicati al fondo stesso; - sottoscrizione di una quota massima del 75% per singola emissione, a meno che la

sottoscrizione di una quota maggiore non sia necessaria ai fini del buon esito dell’operazione;

- ulteriori investimenti in aumenti di capitale delle banche in portafoglio, se richiesti dall’Autorità di Vigilanza, fino al 30 giugno 2019 salvo che tali investimenti non facciano superare al fondo il limite massimo di 70% investibile in azioni bancarie e a condizione che residuino impegni di sottoscrizione ancora “tirabili”;

- l’investimento non comporti l’obbligo di OPA.

Il fondo non eserciterà attività di direzione e coordinamento sulle banche in cui partecipa e potrà effettuare operazione in partnership o dei co-investimenti con altri investitori.

Per quanto riguarda, invece, la parte dell’investimento dedicata ai NPL il fondo opererà tramite:

- tranche junior o occasionalmente mezzanine ( il fondo investirà prevalentemente in tranche junior con IRR inferiore a quello richiesto tradizionalmente da investitori specializzati, ma comunque adeguato e coerente con quello di un titolo con rating medio di circa B; in altre parole il fondo potrà acquistare i crediti deteriorati meno

sicuri, diversi dai crediti senior che potranno essere garantiti dalle GACS 64);

- veicoli creati ad hoc (SPV), inclusi fondi di investimento aventi come sottostanti NPL;

- beni mobiliari, immobiliari o altri diritti per operazioni di valorizzazione di NPL; - dopo il 30 giugno 2017 tutta la quota del fondo non investita in banche potrà essere

investita in NPL.

64 _{Impropriamente soprannominate “bad-bank” , sono un altro strumento creato dal governo. Si tratta di una forma di}

garanzia pubblica che una banca può acquistare per “assicurare” i propri crediti deteriorati e quindi rivenderli sul mercato a un prezzo non troppo svantaggioso.

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L’obiettivo di medio termine del fondo è l’abbattimento di parte dei 200 miliardi di crediti in sofferenza nei bilanci delle banche italiane. Secondo alcune stime Atlante potrebbe

intervenire assorbendone per un controvalore di circa 80 miliardi di euro 65_.

Quaestio intende fare leva sulle migliori risorse, professionalità e conoscenze sul mercato italiano ed internazionale in materia di gestione di NPL, promuovendone la collaborazione con le banche e mantenendo interamente la direzione strategica ed il controllo degli investimenti.

Il fondo non vuole sostituirsi a fondi specializzati, service provider o banche d’affari, ma:

- investe (o co-investe) in strutture di cartolarizzazione che sono in costruzione che soddisfino i suoi requisiti di rendimento, al fine di ridurre l’impatto sui bilanci delle banche e accelerare lo smaltimento degli NPL;

- promuovere l’organizzazione di operazioni di cartolarizzazione incrociando le migliori risposte di banche, fondi e service provider, in cui la finanzia o co-finanzia l’equity;

- se una banca trova autonomamente una soluzione sul mercato, il fondo non interferisce ma la sua presenza agisce comunque per calmierare i rendimenti.

Lo smaltimento degli NPL dipende anche dalla redditività delle banche nell’immediato futuro: maggiore è il buffer rispetto ai coefficienti patrimoniali, più facile è assorbire perdite da cessione di NPL, più rapido è lo smaltimento, che porterà a minori coefficienti patrimoniali richiesti .

La speranza è che con l’aiuto del Fondo Atlante gli aumenti di capitale abbiano successo e le banche, di cui il fondo diventerà in parte proprietario, tornino “in salute” in modo da assicurare un guadagno all’operazione. Lo stesso discorso vale per i crediti deteriorati : la speranza è di acquistarli a un valore superiore a quello che al momento è disposto ad offrire il mercato, scommettendo sul fatto che sarà possibile ottenere dei guadagni anche dalla gestione di questi crediti difficili.

Ma se l’operazione dovesse fallire, la cattiva situazione finanziaria della banche aiutate si trasferirebbe al fondo e alle società che ci hanno investito, cioè le parti al momento più sane

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del sistema finanziario italiano. Nella migliore delle ipotesi, invece, l’operato del Fondo Atlante contribuirà a generare un effetto tranquillizzante sui mercati, rendendo, ad esempio, più allettanti per gli investitori gli aumenti di capitale che dovranno essere compiuti nei prossimi mesi 66.

Il successo dell’operazione dipende anche da almeno quattro fattori cruciali esogeni al fondo :

- lo Stato deve rendere modificabile le procedure di riscossione del credito e le procedure fallimentari in tempi rapidi, perché il sistema giuridico è uno dei pilastri fondamentali di qualsiasi sistema finanziario;

- la capacità delle banche di tornare rapidamente alla redditività operativa, perché il tempo di smaltimento degli NPL dipende dalla capacità di generare nuovi utili che assorbano le vecchie perdite, senza causare aumenti di capitale e rischi di bail in. Inoltre, man mano che gli utili aumentano e gli NPL si riducono, il patrimonio di vigilanza richiesto si riduce, innescando un circolo virtuoso;

- l’assenza di shock negativi nei prossimi due anni, come per esempio crisi dell’Eurozona o geopolitiche, stagnazione e/o deflazione, in quanto l’ammontare delle sofferenze non è solo quello attuale, ma dipende anche dal tasso al quale gli altri crediti deteriorati diventano sofferenze e quelli in bonis diventano deteriorati. Non bisogna, quindi, guardare solo allo stock di sofferenze attuali, ma anche a quelle prospettiche. In mancanza di uno scenario positivo dell’economia e tenuto conto che le sofferenze raggiungono il massimo anche tre anni dopo il minimo di una recessione , è la dinamica futura che va monitorata attentamente più dello stock esistente;

- ciclo immobiliare 67_.

66 _{www.ilpost.it , Cos’è il Fondo Atlante.} 67 _{www.quaestiocapital.com .}

70 3.4 Atlante II, schema per gli NPL

Dopo l’esperienza positiva di Atlante (Fondo Atlante I), che ha puntato sull’equity degli istituti in crisi e ha messo in sicurezza gli aumenti di capitale di Popolare di Vicenza e Veneto Banca, per un totale di 2,5 miliardi di euro, ora il focus del fondo promosso da

Quaestio Sgr, guidato da Alessandro Penati, si sposta sull’investimento esclusivo in non performing loans. Un mercato per ora “ingessato”, ma che potrebbe offrire ritorni

interessanti agli investitori istituzionali, bancari e assicurativi.

Elemento decisivo sarà il prezzo di acquisizione degli NPL che salirà fino al 32% del valore originario. Tutto ovviamente dipenderà dalla due diligence che sarà condotta sui portafogli da parte degli operatori specializzati. Il valore finale, tuttavia, sarà funzione soprattutto di un elemento fino ad oggi poco evidenziato, ma che per Atlante rappresenta un fattore decisivo, ovvero la composizione del portafoglio di NPL e la composizione tra la parte di crediti garantiti e non garantiti.

Atlante II, costituito ad agosto 2016, intende comprare le sofferenze delle banche italiane ad un prezzo, come prima anticipato, fino al 32 % del valore originario; un livello ben più elevato di quello che oggi i fondi di investimento sono disposti a concedere, ma comunque ritenuto “compatibile” con un rendimento atteso del 6%. Per fare questo il fondo avrà una potenza che oscillerà tra un minimo di 1,25 miliardi (già potenzialmente superata) e un massimo che potrà salire fino a 5 miliardi di euro.

Tra gli investitori un ruolo di rilievo lo avrà il Fondo Atlante I il cui impegno si attesterà “indicativamente tra 800 milioni e 2,25 miliardi”, cifra inferiore agli 1,75 miliardi rimasti a disposizione dopo gli aumenti delle due banche venete. Una scelta, quella di trattenere risorse nel primo veicolo, che forse risponde alla richiesta della BCE di non svuotare del tutto un fondo che , comunque, ha una funzione di azionista di due banche. Atlante I potrà comunque aumentare il suo impegno nella parte dedicata agli NPL “dopo giugno 2017”, dedicandovi tutta la disponibilità residua.

La raccolta di Atlante II dovrebbe, dunque, garantire le risorse necessarie per investire

nel veicolo destinato a farsi carico delle sofferenze lorde del Monte dei Paschi di Siena68_.

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Atlante II punta ad avere ampi spazi di manovra e a generare un ritorno sia dall’investimento nella cartolarizzazione che dall’investimento in strumenti finanziari ad

hoc. Il fondo non esclude di garantirsi una partecipazione al capitale attraverso qualsiasi

strumento finanziario, nel caso in cui l’investimento in NPL comporti un significativo re- rating del valore della banca. Infine, tra le varie opzioni ipotizzate, c’è anche il varo di una

bad bank in cui versare i crediti in sofferenza in vista di una loro valorizzazione 69_.