Il modello di simulazione del CAPP

Se escludiamo il disegno di legge Barbolini-Benvenuto – ripreso sostanzialmente nel volume Social Housing delle edizioni Sole 24ore, dove l’affitto previsto è superiore ai livelli medi di mercato (700- 800 euro) – tutte le simulazioni e proiezioni esaminate hanno come variabile obiettivo un canone di locazione moderato, ovvero del 30% più basso della media di mercato, ed un tasso di rendimento interno superiore al 4%.

Le simulazioni si incentrano sui tre fattori chiave del successo nel produrre alloggi a canone calmierato: aree gratis o quasi (o perché già di proprietà pubblica, o acquisite tramite premi volumetrici, che però non rientrano nel calcolo); assenza di ammortamenti e leva fiscale; ipotesi di rivalutazione del bene finale. Le simulazioni però non esplicitano o non considerano molti altri fattori che influiscono sul valore del progetto, in particolare sia sulle condizioni di gestione, sia sulla rivalutazione finale del bene. Ad esempio:

• si utilizzano parametri di costo di costruzione standard, indipendenti dai volumi produttivi. Non si tiene quindi conto della possibile presenza di economie di scala;

• gli oneri di urbanizzazione sono molto variabili in Italia; talvolta sono assimilati ai costi dell’area, talvolta no;

L’impressione è che le simulazioni siano sostanzialmente dedicate agli aspetti edificatori e finanziari, ma meno agli aspetti gestionali, che invece dovrebbero essere la caratteristica principale dell’housing sociale.

In definitiva, le simulazioni presentano rendimenti interessanti solo attraverso una forte rivalutazione dei beni alla fine del periodo di affitto. Ma il punto cruciale è proprio questo: è ragionevole pensare che, superata la crisi attuale, i valori immobiliari torneranno a salire ogni anno di due/tre punti reali rispetto all’inflazione? In altre parole, che i valori immobiliari aumenteranno ad un ritmo superiore a quello prevedibile per il pil?

Riteniamo più realistico effettuare la simulazione basandoci su una ipotesi prudente di zero inflazione, o, in altri termini, impostiamo il modello di project in termini reali. Quindi assumiamo che il valore della casa tra 25 anni sia determinato a inflazione zero. Nell’analisi di sensibilità confronteremo tale ipotesi nei confronti di ipotesi alternative. Ma per il momento siamo prudenti sull’ipotesi di rivalutazione. Nel recente passato i beni immobiliari destinati a residenza si sono rivalutati per l’aumento della ricchezza disponibile, perché il risparmio della famiglie è prevalentemente centrato sulla casa, e per i forti fenomeni di urbanizzazione e di contemporaneo aumento del numero delle famiglie, a seguito della riduzione del numero medio di componenti. La riduzione dei tassi di interesse ha inoltre avvicinato l’alternativa tra affitto e mutuo, inducendo alla preferenza per l’acquisto.

Sappiamo che l’investitore immobiliare guadagna con un mix tra affitto e vendita, oppure con contratti commerciali “chiusi” che danno rendimenti elevati e stabili nel tempo (banche, supermercati, ecc).

Per i prossimi trent’anni ci si può aspettare gli stessi guadagni? Nel settore immobiliare tutti lo fanno, e ne deriva che la vera redditività del settore è affidata alla prospettiva di guadagni in conto capitale. Il leasing immobiliare regge solo se non si svaluta il bene, altrimenti difficilmente sta in piedi. Quindi il mercato deve considerare che il valore degli immobili aumenterà più dell’inflazione, e talvolta più del pil. Ma è davvero questa la prospettiva?

La crisi avrà effetti di lunga durata nella divisione internazionale del lavoro, per cui ad alti tassi di crescita in oriente corrisponderanno tassi più modesti in occidente. Gli scenari demografici Istat nel lungo periodo vedono rallentare la crescita della popolazione, per poi diminuire, causa il rallentamento dei flussi migratori e la prospettiva di natalità bassa. Inoltre, la necessità di maggiore efficienza energetica sta rendendo obsoleta la gran parte del costruito. Per cui è ragionevole prevedere una rivalutazione del valore dei terreni, ma non delle abitazioni costruite fino agli anni ’70-’80. Le case incrementeranno di valore solo se efficienti energeticamente.

Quindi nel modello si adotta una ipotesi di svalutazione del costruito per vetustà e per obsolescenza, utilizzando le formule professionali del real estate, e di costanza del valore del terreno82. L’ipotesi gestionale generale è che il ricorso alla leva finanziaria non consente di distribuire dividendi annui; si può avere però un consistente dividendo alla fine del periodo, quando si realizza il valore finale del bene.

L’obiettivo di questo lavoro è verificare la fattibilità di un’operazione di investimento che vede coinvolti operatori privati in un progetto di social housing. Si tratta di capire se i flussi di cassa generati dal progetto sono in grado di ripagare il debito e di lasciare un ritorno adeguato agli azionisti. Lo schema generale adottato è quello di una gara di project financing, molto simile alla concessione per la costruzione e gestione in diritto di superficie, in cui l’ente locale rientra nel possesso finale del bene. Ci sembra l’ipotesi base più aderente alla cultura e ai mezzi dei comuni italiani. L’alternativa operativa è quella del fondo immobiliare chiuso, in cui l’iniziativa è promossa dal capitale istituzionale, interessato ritorno stabili nel tempo e poco rischiosi, e in cui l’ente locale

82 _{Un aumento del valore del terreno potrebbe compensare la diminuzione del valore del costruito, che potrebbe così}

rimanere stabile. Si verificherà l’ipotesi nell’analisi di sensibilità, mettendo a confronto l’ipotesi base con quella che il valore del terreno cresca di un punto in più dell’inflazione ogni anno. In ogni caso si assume che il valore del terreno sia basso, in quanto già disponibile come area a standard o ottenibile attraverso perequazione urbanistica.

partecipa nel comitato di sorveglianza e/o tramite conferimento di aree.

Per arrivare ad impostare il rendiconto finanziario del progetto83, nel quale si riportano i flussi di cassa per ogni esercizio, è stato necessario innanzitutto parametrare le caratteristiche dei fabbricati da costruire e i costi per la loro costruzione e gestione. La variabile dipendente chiave è il tasso interno di rendimento del progetto, inteso come sommatoria scontata dei flussi di cassa iniziali, della gestione e finale, che rende il valore attuale netto del progetto neutro (pari a zero).

Il modulo del costo di costruzione

Per definire il “modulo base” abbiamo fatto riferimento alla tipologia di fabbricato su cui l’Istat calcola gli indici dei costi di costruzione: un edificio di 4 piani con 24 appartamenti. La superficie commerciale di ogni alloggio è stata fissata ad 85 mq, il che equivale circa ad appartamenti di 76 mq di superficie utile. Abbiamo imputato un costo tecnico di costruzione composto per il 48% da costi di manodopera, per il 47% dai materiali e per il restante 5% dai trasporti e noli. Il costo complessivo di costruzione è ottenuto sommando al costo tecnico altre spese tecniche e generali, e assumendo per il costruttore un utile del 10%. Sulla base di queste assunzioni otteniamo per il modulo base un costo di costruzione di 1.150 euro al mq.

Ipotizziamo a questo punto che si realizzino economie di scala in grado di ridurre i costi di costruzione al mq per moduli di dimensioni maggiori rispetto al modulo base. Nello specifico, abbiamo ipotizzato che al raddoppiare delle dimensioni del modulo il costo di costruzione al mq si riduca di una percentuale compresa tra il 5,5% e il 5%. Tecnicamente il coefficiente di scala che abbiamo imputato ai costi di costruzione è di 0,992.

Fig. 9 La funzione del costo unitario di costruzione al variare della quantità prodotta

costo costruzione mq 800 850 900 950 1.000 1.050 1.100 1.150 1.200 1.250 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000

metri quadrati residenziale

e u ro / m q

La dimensione del modulo di costruzione rappresenta quindi un primo aspetto su cui agire per valutare la sostenibilità del progetto: le elaborazioni che seguiranno si propongono appunto di determinare se esiste una dimensione minima di costruito tale da permettere di realizzare flussi di cassa positivi, oppure se esiste una dimensione ottimale.

Il costo di costruzione al mq – al quale viene applicata l’IVA al 10% – va a determinare, insieme al costo dell’area e agli oneri di urbanizzazione, il costo totale al mq. Per quanto riguarda il costo

rispettivamente: la quota di alloggi destinata a vendita iniziale, la destinazione commerciale, e la locazione a canoni sociali. Le percentuali attribuite di volta in volta a ciascuna destinazione rappresentano un secondo aspetto su cui agire per valutare la fattibilità del progetto.

Abbiamo ipotizzato che al valore di vendita corrisponda un margine del 20% sul costo totale al mq; otteniamo la valutazione della parte del progetto a destinazione commerciale applicando a tale valore di vendita un coefficiente di rivalutazione pari a 0,25.

Tab. 8 Modulo per il calcolo dei parametri di produzione

La gestione

L’obiettivo è la locazione degli alloggi destinati a social housing ad un canone mensile medio di 400 euro, cioè un affitto di 56 euro annui al mq. Per la parte di progetto destinata alla locazione commerciale ipotizziamo invece un affitto di 100 euro annui al mq. Per determinare i ricavi della gestione abbiamo fatto due ulteriori assunzioni: abbiamo ipotizzato che una gestione centralizzata dei contratti per le utenze energetiche permetta al gestore di realizzare un risparmio del 5% sui pagamenti unitari delle utenze; abbiamo infine ipotizzato un vacancy rate del 4%. I ricavi operativi del gestore sono dati dalla somma dei ricavi da canone – residenziale e commerciale – e dallo sconto sulla gestione centralizzata delle utenze, entrambi corretti per il tasso di vacancy.

Quanto invece ai costi di gestione, abbiamo inserito nel computo i costi amministrativi, le spese di manutenzione ordinaria e il pagamento dell’Imposta Comunale sugli Immobili, dell’Imposta di Registro e dell’assicurazione sui fabbricati. Nell’ordine: abbiamo imputato costi amministrativi per un ammontare pari in media a 300 euro per ogni unità residenziale o commerciale, e spese per la manutenzione ordinaria di 3 euro al mq; abbiamo ipotizzato un’aliquota agevolata ICI del 3‰, ponendo come base imponibile – che per definizione è la rendita catastale rivalutata del 5% e moltiplicata per un coefficiente di rivalutazione pari a 100 – il 50% del valore di mercato della parte di progetto destinata alla locazione; anche la spesa per l’assicurazione sui fabbricati è calcolata sul valore degli immobili, in misura pari allo 0,7‰; infine l’imposta di registro è posta pari all’1% del ricavo operativo.

Tab. 9 modulo per il calcolo dei parametri gestionali

Le imposte

Per ogni esercizio determiniamo l’imponibile fiscale sommando gli utili al lordo delle imposte e l’ICI, che è indeducibile. Sull’imponibile fiscale sono calcolate IRAP e IRES, applicando aliquote pari rispettivamente al 3,9% e 27,5%.

Tab. 10 modulo per il calcolo dei parametri fiscali

Il prestito.

Il progetto può essere finanziato dal capitale di rischio della società e da capitali di terzi, reperiti ricorrendo all’indebitamento. Tre sono le variabili dalle quali dipende la simulazione del prestito: la quota dell’investimento finanziata con il debito; il tasso di interesse; l’orizzonte temporale su cui si effettueranno i pagamenti relativi al prestito. Le nostre ipotesi di base considerano un indebitamento pari al 50% del valore del progetto, un tasso di interesse sul debito – favorevole, per la verità – del 4,5% e un orizzonte temporale di 25 anni. Vedremo in seguito come il rendiconto finanziario reagisce a modifiche di questi parametri.

Tab. 11 Modulo per il calcolo degli interessi del debito

Le principali assunzioni adottate nella simulazione

Dopo aver impostato le equazioni relative al costo di produzione e al funzionamento della gestione e del servizio del debito, nell’ultimo modulo si riassumono e si fissano le condizioni di funzionamento del progetto, che incidono sul risultato della variabile chiave, il tasso interno di rendimento (TIR o Irr) del progetto.

Tab. 12 Modulo per l’impostazione delle principali variabili che influiscono sul TIR

Si ipotizza quindi di finanziare l’investimento per il 50% con debito al 4,5% di interesse, e per il resto con capitale proprio. Non vi è tasso di crescita delle vendite né nuovi investimenti. La simulazione è effettuata al netto dell’inflazione, il che permette di ipotizzare diversi scenari di rivalutazione sul valore finale del bene. Le attività correnti (crediti verso clienti) e passività correnti (debiti verso fornitori) sono espresse come percentuale del fatturato. L’incidenza del costo del venduto è del 17%, stabilita nel modulo “gestione”. Il tasso di ammortamento è fissato all’1,5%, lievemente più alto dei parametri di vetustà e obsolescenza fissati dalla professione estimativa; essi corrispondono all’accantonamento delle risorse necessarie ad effettuare gli interventi di manutenzione straordinaria, che infatti non vengono inseriti tra i costi di gestione, in quanto in realtà vengono effettuati nei beni immobili dopo lunghi intervalli di tempo. Lo spread tra tassi attivi e passivi è del 2%, l’aliquota fiscale del 31,4% (ma agisce sull’imponibile fiscale a seconda della deducibilità degli oneri e della presenza di utili nel modulo apposito). Non si distribuiscono

dividendi, in presenza del debito da ripagare, e si punta a realizzare un capital gain alla fine del progetto. Il valore finale del bene è calcolato sul valore iniziale della parte del progetto destinata ad housing, nell’ipotesi che la rivalutazione del bene sia pari allo 0,5% annuo. Si ipotizza cioè che il settore immobiliare cresca ogni anno ad un tasso superiore all’inflazione dello 0,5%. Tutte le variabili agiscono su un prospetto annuale del conto economico, dello stato patrimoniale e dei flussi di cassa del progetto. Nell’anno zero si realizza l’investimento, nell’anno 26 si realizza il valore finale del bene. Il prospetto è mostrato nella figura 14.

Tab. 13 Proiezione del project financing: conto profitti e perdite, stato patrimoniale, flussi di cassa e TIR (sono omessi i dati delle annualità 6-20)

Anno 0 1 2 3 4 5 21 22 23 24 25 VENDITA FINALE

Profitti e Perdite

Vendite 821,146 821,146 821,146 821,146 821,146 821,146 821,146 821,146 821,146 821,146 25,263,139 Costo del venduto -16.9% (139,119) (139,119) (139,119) (139,119) (139,119) (139,119) (139,119) (139,119) (139,119) (139,119)

Interessi sul debito -46.5% (382,089) (373,516) (364,556) (355,193) (345,409) (113,120) (92,442) (70,835) (48,254) (24,658) Interessi attivi su cassa e titoli negoziabili 0.2% 1,371 3,688 5,562 7,395 9,185 27,622 27,802 27,817 27,658 27,313

Ammortamento -27.6% (226,819) (226,819) (226,819) (226,819) (226,819) (226,819) (226,819) (226,819) (226,819) (226,819) (11,311,271) Utili al lordo delle imposte 9.1% 74,489 85,380 96,213 107,410 118,983 369,710 390,567 412,190 434,611 457,862 13,951,868 Imposte -4.1% (33,966) (37,386) (40,788) (44,303) (47,938) (126,666) (133,215) (140,005) (147,045) (154,346) 4,380,887 Utili al netto delle imposte 40,523 47,994 55,425 63,106 71,046 243,045 257,352 272,186 287,566 303,517 9,570,982 Dividendi - - - Utili non distribuiti 40,523 47,994 55,425 63,106 71,046 243,045 257,352 272,186 287,566 303,517 9,570,982 Stato Patrimoniale

Cassa e titoli negoziabili - 109,661 185,373 259,557 332,059 402,717 1,110,082 1,114,080 1,111,303 1,101,326 1,083,704 21,933,111 Attività correnti 20,000 32,846 32,846 32,846 32,846 32,846 32,846 32,846 32,846 32,846 32,846 Immobilizzazioni Costo storico 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 16,981,745 F.Ammortamento - (226,819) (453,638) (680,457) (907,276) (1,134,095) (4,763,199) (4,990,018) (5,216,837) (5,443,655) (5,670,474) (16,981,745) Immobilizzazioni nette 16,981,745 16,754,926 16,528,107 16,301,288 16,074,469 15,847,650 12,218,547 11,991,728 11,764,909 11,538,090 11,311,271 Totale Attività 17,001,745 16,897,433 16,746,326 16,593,691 16,439,375 16,283,213 13,361,475 13,138,653 12,909,057 12,672,262 12,427,821 21,933,111 Passività correnti 20,000 65,692 65,692 65,692 65,692 65,692 65,692 65,692 65,692 65,692 65,692

Passività a medio/lungo termine (debito) 8,490,873 8,300,346 8,101,245 7,893,185 7,675,762 7,448,555 2,054,275 1,574,102 1,072,320 547,958 0 0

Capitale sociale 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 8,490,873 Totale Utili non distribuiti - 40,523 88,517 143,942 207,048 278,094 2,750,635 3,007,987 3,280,173 3,567,740 3,871,256 13,442,238 Totale Passività e capitale azionario 17,001,745 16,897,433 16,746,326 16,593,691 16,439,375 16,283,213 13,361,475 13,138,653 12,909,057 12,672,262 12,427,821 21,933,111 Calcolo del Flusso di Cassa Disponibile

Anno 0 1 2 3 4 5 21 22 23 24 25

Utili al netto delle imposte 40,523 47,994 55,425 63,106 71,046 243,045 257,352 272,186 287,566 303,517 9,570,982 + Ammortamento 226,819 226,819 226,819 226,819 226,819 226,819 226,819 226,819 226,819 226,819 11,311,271 - Aumento Attività correnti (12,846) - - - - 32,846 + Aumento Passività correnti 45,692 - - - - (65,692) - Incremento Immobilizzazioni (al costo storico) - - - - pagamento quota capitale mutui (190,527) (199,101) (208,060) (217,423) (227,207) (459,496) (480,174) (501,782) (524,362) (547,958) Flusso di cassa disponibile (8,490,873) 109,661 75,712 74,184 72,502 70,658 10,367 3,998 (2,777) (9,976) (17,622) 20,849,407

TASSO DI RENDIMENTO INTERNO (TIR)

Anno 0 1 2 3 4 5 21 22 23 24 25 Finale

Flussi di cassa azionari -8,490,873 - - - - 21,933,111

5.1 Analisi di sensibilità

Stiamo considerando un progetto di 16.320 mq, dal costo totale di costruzione di 1.369 euro/mq. Poniamo che il 20% dell’intero progetto venga subito destinato alla vendita convenzionata e un altro 15% alla locazione commerciale. I restanti 125 alloggi – di 85 mq commerciali ciascuno – saranno affittati ad un canone medio di 400 euro mensili. Il ricavo annuo per ogni alloggio residenziale dato in locazione è di 56 euro al mq di superficie commerciale, ed equivale al 3,4% del valore dell’alloggio. Poniamo infine un rapporto debito/equity del 50%, un tasso di interesse sul debito del 4,5% e che il bene si rivaluti oltre l’inflazione di uno 0,5% annuo, per i 25 anni della gestione. Inoltre si pone la condizione di un ammortamento annuo del 1,5%, pari ai costi di manutenzione straordinaria per vetustà e obsolescenza. Dati questi input, la gestione genera un reddito sufficiente a far fronte al pagamento del debito, alla manutenzione straordinaria e a generare un utile , che si suppone non distribuito, ma riscosso come capital gain. In queste condizioni, con un prezzo di vendita incrementato del 20% per la competenza del promotore, si genera un TIR del 3,7%, molto vicino al 4%, valore obiettivo da raggiungere considerando il costo-opportunità di investimenti alternativi a lungo termine.

Fissata questa ipotesi base, per molti aspetti restrittiva, si mostrerà ora la sensibilità del TIR alla variazione dei diversi parametri che hanno contribuito a determinare questo risultato.

Analisi di sensibilità finanziaria

Il primo grafico mostra la sensibilità del TIR al tasso di rivalutazione del bene e al rapporto debito/equity. Ogni linea corrisponde ad un determinato valore del rapporto debito/equity: poiché la leva finanziaria è positiva, la linea più alta mostra i valori del TIR per un ricorso all’indebitamento pari al 70% dell’intero progetto; la più bassa corrisponde ad un indebitamento pari al 10%. All’aumentare del tasso di rivalutazione aumenta il tasso di rendimento interno del progetto, per ogni livello del debito; ma soprattutto, all’aumentare del tasso di rivalutazione, aumenta l’importanza della quota di progetto che viene finanziata ricorrendo al debito: più alta è la rivalutazione, maggiore è lo scarto tra finanziare con debito il 70% o il 10% del progetto. Qualche dato numerico: se consideriamo ancora un indebitamento pari al 50% (linea azzurra, la terza dall’alto), passare dall’ipotesi di rivalutazione nulla all’ipotesi di una rivalutazione pari al 50% nell’intero periodo considerato incrementa il TIR di 1,3 punti percentuali; ma a parità di rivalutazione – poniamo ancora il 50% - un alto ricorso al debito permette di realizzare un TIR più alto

Il secondo grafico illustra invece la sensibilità del TIR al rapporto debito/equity e all’incidenza dei costi di gestione. La linea più alta corrisponde a costi di gestione pari al 5% dei ricavi operativi; ogni linea successiva corrisponde a incrementi successivi dell’incidenza dei costi di gestione in misura pari al 5% fino al valore massimo del 25%. I guadagni di efficienza legati ad una minore incidenza dei costi di gestione sono sempre più importanti al crescere del ricorso al debito. Per elevati costi di gestione, il progetto può avere una redditività del 4% solo se la leva non supera il 40%.

sensibilità TIR alla rivalutazione finale del bene e al rapporto debito/equity 4.7% 5.5% 6.2% 3.8% 4.1% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% e b it o /e q u it y

sensibilità TIR al rapporto debito/equity e all'incidenza dei costi di gestione

4.8% 4.4% 4.1% 3.8% 3.7% 3.5% _3.3% 3.4% 3.5% 3.5% 3.2% 4.0% 5.0% 6.0% e i c o s ti g e s ti o n e

sensibilità TIR al rapporto debito/equity e al tasso di interesse 7.2% 5.9% 5.1% 4.5% 4.1% 3.8% 3.5% 0.0% 0.6% 2.8% 3.1% 3.1% 3.1% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% rapporto debito/equity T IR p e r ta s s o d i in te re s s e

Il terzo grafico mostra infine la sensibilità del TIR al variare del tasso di interesse, per ogni livello di ricorso al debito. Le linee – dalla più alta alla più bassa – corrispondono rispettivamente a un tasso di interesse pari a: 0%; 1%; 2% fino ad un massimo del 9%. Anche in questo caso, quando il tasso di interesse è decisamente basso (linee più alte) la composizione del debito incide limitatamente sul TIR; quando invece il tasso di interesse aumenta oltre il 6% già un rapporto debito/equity del 40% diventa critico.

Si può quindi concludere, per il momento, che la struttura del progetto residenziale vede come primo elemento critico l’elevato ricorso al debito, tipico del settore. Questo incide in primo luogo, parimenti al tasso dell’interesse. Oscillazioni nel tasso di rivalutazione del bene finale e nelle economie dei costi di gestione possono far oscillare il TIR in misura compresa tra uno e due punti percentuali per valori di leva finanziaria inferiori o uguali al 40%.

Prendiamo ora in esame la sensibilità del TIR all’incidenza rispettivamente del dimensionamento del progetto e dell’efficienza della gestione.

Analisi di sensibilità del mix produttivo

In questo paragrafo si cerca di stimare l’incidenza dei fattori produttivi sul TIR. In primo luogo misurando la sensibilità del TIR alla quota destinata a vendita libera, per diversi livelli di costo dell’area al mq (tutti molto contenuti, comunque, in quanto si suppone una loro cessione da parte del pubblico). La linea più bassa rappresenta il TIR quando non ci sono alloggi in vendita, la più alta quando la vendita è il 25% degli alloggi realizzati. Si nota che il costo dell’area fa variare fortemente il TIR; la variazione della quota a vendita incide, nel range imposto dal confronto, per circa l’1,5%, ma rimane pressoché stabile per ogni livello di costo dell’area. Con le ipotesi fatte, se il costo dell’area è nullo si può realizzare un TIR del 3,8% anche senza vendita iniziale di una quota di alloggi; se però il costo dell’area eguaglia o supera i 200 euro/mq, non si raggiunge un TIR del 3,8% neppure mettendo a vendita il 25% dell’intero progetto.

sensibilità TIR al costo dell'area e alla quota destinata a vendita libera

3.7% _3.5% 3.4% _3.3% 3.2% _3.1% 4.2% _4.1% 4.0% _3.9% 3.8% _3.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 50 100 150 200 250 costo area/mq T IR p e r q u o ta d e s ti n a ta a ll a v e n d it