MLN 17.1 DI EURO
4.1. Relazione sulla gestione del portafoglio finanziario
4.1.1. Il quadro economico e finanziario
Nel 2019 si è manifestato l’atteso rallentamento della crescita economica globale ma nel corso del secondo semestre si sono consolidati i segnali di stabilizzazione. L’evoluzione registrata nell’ultima parte del 2019 è stata guidata soprattutto dal sostegno delle politiche economiche e dalla pausa nelle tensioni commerciali che hanno favorito una relativa tenuta dei consumi e degli utili aziendali.
Negli Stati Uniti la crescita dell’attività economica si è attestata al 2,3%, rispetto al 2,9% dell’anno prima. La crescita è stata sostenuta dai consumi delle famiglie, mentre gli investimenti sono rimasti sostanzialmente stabili con una ripresa di quelli residenziali compensata però dalla caduta di quelli non residenziali. Gli scambi con l’estero non hanno fornito particolari impulsi per le difficoltà di crescita delle esportazioni dovute alla debolezza del commercio mondiale. L’infla-zione è rimasta su livelli contenuti, attestandosi all’1,8%. Tale dinamica è stata favorita in particolare dal calo dei prezzi energetici e dei prodotti alimentari, a fronte di un aumento dei prezzi degli immobili.
Il Regno Unito ha formalizzato la Brexit il 31/01/2020. Il percorso di regolazione degli accordi commerciali appare però ancora piuttosto denso di incertezze; vi sarà un percorso di transizione verso un’area di libero scambio prima dell’effet-tiva uscita dall’Ue. Durante il 2020 si negozieranno quindi i dettagli di un accordo commerciale che regolerà nello spe-cifico le concessioni agli scambi tra settori diversi. Tale percorso potrebbe rivelarsi complesso e ciò potrebbe riflettersi nell’evoluzione della crescita economica del Regno Unito nei prossimi anni, dopo il lieve rallentamento registrato nel 2019 (1,3% rispetto a 1,4% del 2018), nonostante un forte incremento di spesa pubblica nella seconda metà dell’anno.
Nell’area Uem la crescita economica si è attestata all’1,2% (rispetto all’1,9% del 2018). Permane un importante divario tra i paesi maggiormente in difficoltà (Germania e Italia) e quelli più dinamici (Spagna e Francia). In Germania, in particolare, la crescita economica si è attestata allo 0,5%; a fronte di una discreta tenuta dei consumi si registra una dinamica decisamen-te più contrastata degli investimenti con un consolidamento della contrazione nel settore manifatturiero. In Francia il Pil è cresciuto dell’1,3%, con la domanda interna che continua ad essere la componente di maggior sostegno dell’economia: in questo caso, oltre alla tenuta dei consumi, si è assistito ad una buona dinamica degli investimenti sia nel settore delle co-struzioni che in quello dei macchinari. La Spagna si è confermata come una delle economie più dinamiche con una crescita economica guidata da un intenso contributo della domanda interna e con una crescita del sistema manifatturiero, unico tra i paesi europei. L’economia italiana ha consolidato la fase di stagnazione con variazioni congiunturali oscillanti tra il più e il meno 0,1%. Per l’intero 2019 la crescita economica si attesta allo 0,2%. La relativa debolezza dell’attività economica in Italia è stata determinata dall’incertezza della domanda mondiale – principalmente a causa delle tensioni commerciali e del deterioramento delle prospettive del settore automobilistico in Europa – ma anche dal clima di fiducia delle famiglie e delle imprese condizionato dall’incertezza politica che ha caratterizzato buona parte dell’anno.
Per quanto riguarda i paesi emergenti, l’economia cinese, anche se in rallentamento, ha registrato un tasso di crescita prossimo al 6%. I recenti accadimenti inerenti il coronavirus possono rappresentare un rischio sia per l’evoluzione dei consumi cinesi sia, più in generale, per gli effetti sul commercio e sulla domanda internazionale, anche alla luce della diffusione in Europa. La fase di rallentamento ha interessato anche gli altri principali paesi emergenti: in India si è assistito ad un sensibile rallentamento degli investimenti e del commercio estero, in Brasile è proseguita la debolezza dell’attività economica determinata soprattutto dalla contrazione degli investimenti, in Russia la determinante princi-pale del rallentamento è stata la domanda interna.
Le politiche monetarie hanno riproposto o accentuato l’intonazione espansiva. Negli Stati Uniti la Fed è intervenuta con 3 tagli dei tassi pari complessivamente a 0,75 punti percentuali; nell’area Uem, oltre ad un ulteriore consolidamento del livello negativo dei tassi di interesse (ora attestati a -0,5%), è ripreso il Quantitative Easing con acquisiti di 20 miliardi al mese a partire dal mese di novembre; tale linea, impostata dal presidente Draghi prima della fine del suo mandato, è stata per ora confermata anche da Lagarde che ha ribadito la politica espansiva con tassi sui livelli attuali o anche più bassi finché l’inflazione non raggiungerà i livelli target. I rendimenti dei titoli a lungo termine dei paesi core hanno con-solidato livelli particolarmente contenuti; il rendimento del Treasury a 10 anni si è portato all’1,5% nel corso dell’anno per poi stazionare attorno all’1,7%; il rendimento del Bund è rimasto quasi costantemente in territorio negativo. Lo spread Btp-Bund è rimasto al di sopra dei 200 punti base per tutta la prima metà dell’anno; nella parte finale del 2019, dopo la formazione del nuovo esecutivo e l’approvazione della legge di bilancio, è diminuito portandosi a 160 punti base. Condizioni monetarie espansive e rendimenti obbligazionari molto bassi hanno spinto la domanda di attività a maggiore contenuto di rischio sostenendo le quotazioni di High Yield e azioni. Le obbligazioni societarie a rating più basso hanno ottenuto incrementi dei prezzi pari al 10%. Sui mercati azionari si sono registrati rendimenti significativi:
circa il 30% in Italia e negli Stati Uniti, il 25% nella media dell’area Uem. Tali rendimenti, seppur comunque eccezionali, devono essere valutati alla stregua di quanto accaduto nel 2018. Valutando entrambi gli anni, negli Stati Uniti si registra un rendimento del 10% annuo, mentre in Europa la situazione è ben diversa con rendimenti annui di appena il 3%.
In Europa la crescita dei listini del 2019 ha dunque permesso di compensare le perdite registrate nel 2018 generando tuttavia un rendimento complessivo comunque modesto se rapportato al profilo di rischio.
4.1.2. La strategia di investimento adottata
Ad inizio 2019 è stata svolta una verifica dell’efficienza e del profilo di rischio degli investimenti della Fondazione, tra-mite un’analisi più generale sulla solidità patrimoniale e reddituale nel medio-lungo termine. L’analisi è stata effettuata considerando l’intero patrimonio, comprensivo anche degli immobili, e tenendo conto degli obiettivi istituzionali e dei vincoli prefissati. In funzione delle rilevanze delle analisi è stata identificata una nuova asset allocation strategica, da implementare nel tempo anche attraverso l’investimento graduale delle giacenze di liquidità, in grado di consentire come obiettivo primario la conservazione del patrimonio in termini reali, funzionale a garantire la sostenibilità erogati-va nel tempo. Le conseguenti linee di indirizzo deliberate sono state le seguenti:
• obiettivo di rendimento medio annuo nel prossimo triennio pari al 3% netto con un limite di rischio (inteso
• come volatilità) pari al 4,6%;
• costituzione di una componente di gestione diretta, con l’obiettivo sia di stabilizzare una quota di flussi di cassa e sterilizzare la volatilità sia incrementare la diversificazione;
• riequilibrio dei fattori di rischio del comparto Quaestio Global Real Return;
• valutazione su eventuali alternative al modello gestionale vigente.
Nel corso del 2019 la Fondazione ha pertanto svolto un’operatività sul portafoglio finanziario orientata al raggiungimen-to di tre obiettivi principali: massima attenzione al Conraggiungimen-to Economico, ricostituzione del Fondo Stabilizzazione Erogazio-ni e miErogazio-nimizzazione del rischio di intaccare il valore di bilancio 2018 del comparto Quaestio Global Real Return.
Il presidio sulla gestione delegata al comparto Quaestio Global Real Return è stato effettuato mediante i consueti advi-sory commettee nei quali la Fondazione ha potuto presidiare gli andamenti e i rischi mediante il proprio advisor dele-gato a rappresentarla. In funzione deli obiettivi sopra indicati e tenendo conto dello stato di avanzamento dei risultati è stato chiesto lo stacco di un primo dividendo sui risultati ottenuti a fine aprile, indicando contestualmente al gestore un de-risking del portafoglio e il contestuale consolidamento di parte della performance accumulata. Tale operazione di risk management ha protetto il portafoglio nel mese di maggio nel quale si è manifestata una correzione dei mercati azionari. L’operazione suddetta è stata poi ripetuta in luglio e ad inizio agosto, portando quindi ad uno stacco comples-sivo di tre dividendi per complessivi 17 milioni di euro netti (rendimento del 5%).
In coerenza con la riduzione, e successiva immunizzazione, dei rischi attivata sul comparto Quaestio, la Fondazione ha mantenuto le disponibilità liquide (sia quelle iniziali, sia quelle generate in seguito da accredito dividendi) su strumenti monetari, privilegiando un atteggiamento prudente di fronte ad uno scenario incerto e denso di fattori di rischio, seppur non evidenziati negli andamenti dei mercati.
Nell’ambito di un percorso condiviso di progressivo rientro sui mercati finanziari e convergenza verso il portafoglio mo-dello di Quaestio, è stato chiesto al gestore il mantenimento di un atteggiamento comunque cauto nel primo trimestre dell’anno 2020, con leve gestionali di copertura prontamente attivabili nel caso di avvio di uno scenario avverso. Paral-lelamente, in ossequio alla linea guida di indirizzo relativa alla costituzione di una componente in gestione diretta, è stato impostato un piano di allocazione delle liquidità che tende a convergere verso l’asset allocation strategica, da im-plementare gradualmente in prospettiva 2020 e tenendo conto dell’evoluzione delle condizioni di mercati. Al momento della stesura del bilancio (marzo 2020), è in corso il piano di accumulo su asset class e strumenti deliberati, che verrà terminato con estrema cautela e gradualità in funzione dell’evolversi della situazione dei mercati.
Il portafoglio finanziario della Fondazione valorizzato ai prezzi di mercato, comprensivo delle giacenze di conto corren-te, ammonta a fine 2019 a 549,3 milioni di euro.
Nel rispetto di un modello di investimento basato sulla centralità della delega di gestione del patrimonio (da affidare prevalentemente ad intermediari abilitati, ai sensi del D.lgs. 58 del 24/02/1998), la quota preponderante del portafoglio (oltre il 75% in media storica) è rappresentata dall’investimento sul Quaestio Capital Fund Global Real Return (compar-to dedica(compar-to del veicolo Ucits Quaestio Capital Fund).
Nel corso del 2019 sono stati svolti tre advisory committees del Quaestio Capital Fund Global Real Return, a cui si sono aggiunti frequenti scambi informali in corso d’anno, comitati aventi potere consuntivo e non decisionale a cui la Fon-dazione partecipa tramite delega al proprio advisor. Oltre alle operazioni di risk management già richiamati, sono state svolte analisi di approfondimento di rendimento/rischio dei singoli pool della piattaforma Quaestio al fine di mantene-re elevata qualità sottostante e coemantene-renza con gli obiettivi di gestione.
Tra gli investimenti aventi come orizzonte temporale il lungo termine, orientati alla diversificazione del rischio a più lungo respiro, vi sono anche gli investimenti in fondi chiusi, di private equity, di private debt e immobiliari, diversificati per mer-cato di riferimento, area geografica e stile di gestione. L’incidenza del totale investito su tale segmento risulta in diminuzio-ne diminuzio-nel corso del 2019 rispetto alla sua media storica per effetto dei rimborsi di capitale di alcuni fondi e di fondi non ancora completamente investiti. Il segmento fondi chiusi è tuttavia da considerarsi a regime dal momento che l’asset allocation strategica deliberata limita per ora l’eventuale valutazione di nuovi fondi solo in subordine al rimborso di quelli esistenti.
Il portafoglio obbligazionario detenuto direttamente in deposito amministrato riveste attualmente un ruolo margina-le rispetto al portafoglio compmargina-lessivo, coerentemente con un mercato obbligazionario che ha visto rendimenti molto
compressi anche sul 2019. Il segmento si compone di due titoli governativi italiani (di cui uno inflation linked) ormai prossimi alla scadenza (aprile 2020 e dicembre 2021) e un’obbligazione societaria subordinata di Banca Etica a tasso variabile con scadenza giugno 2022. Rilevante a fine anno in termini di ammontare il portafoglio liquidità della Fon-dazione (ca 45,6 milioni di euro, costituito unicamente da giacenze di c/c diversificate su più istituti), che verrà in parte destinato al piano di allocazione deliberato a fine 2019.
Completa il quadro del portafoglio finanziario della Fondazione la partecipazione in Sefea Impact Sgr Spa, sottoscritta ad aprile 2019 e poi incrementata a dicembre 2019 con l’adesione all’aumento di capitale proposto dalla società. Tale investimento, che rappresenta quasi il 10% del capitale sociale di Sefea Impact Sgr Spa e risponde alla missione (mis-sion related) oltre che a logiche puramente finanziarie, risulta iscritto in bilancio tra le “immobilizzazioni finanziarie”
alla voce “altri titoli”.
La tabella seguente riporta la composizione del portafoglio finanziario della Fondazione a fine 2019, sia a valori di bilan-cio nel rispetto dei principi contabili adottati dalla Fondazione, sia valori di mercato.
Portafoglio finanziario al 31 dicembre 2019 Valore
di bilancio 2019 Peso %
sul totale Valore
di mercato 2019 Peso % sul totale
Portafoglio in deposito amministrato: 90.126.392 17,1% 104.467.477 19,0%
Portafoglio liquidità 45.480.853 8,6% 45.480.853 8,3%
Giacenze di conto corrente 45.480.853 8,6% 45.480.853 8,3%
Portafoglio obbligazionario 9.112.870 1,7% 9.142.776 1,7%
Obbligazioni societarie 985.400 0,2% 985.400 0,2%
Tasso variabile 985.400 0,2% 985.400 0,2%
Banca Etica 5y tv 985.400 0,2% 985.400 0,2%
Titoli di stato 8.127.470 1,5% 8.157.376 1,5%
Btp italia 1,65% 04/20 5.000.000 0,9% 5.029.906 0,9%
Btp 2,15% 12/21 3.127.470 0,6% 3.127.470 0,6%
Portafoglio partecipazioni 128.666 0,0% 128.666 0,0%
Azioni sefea impact 128.666 0,0% 128.666 0,0%
Portafoglio fondi chiusi * 35.404.004 6,7% 49.715.182 9,1%
Vertis capital 3.039.659 0,6% 8.857.881 1,6%
Fondo infrastrutture F2i - terzo fondo a 921.343 0,2% 3.923.070 0,7%
Fondo infrastrutture F2i - terzo fondo b-1 2.210.939 0,4% 2.253.213 0,4%
Fondo infrastrutture F2i - secondo fondo 2.273.336 0,4% 5.648.936 1,0%
Investimenti rinnovabili Green Arrow 758.272 0,1% 758.272 0,1%
Quercus renewable energy 2.585.763 0,5% 2.653.270 0,5%
Fondo Sefea Social Impact 2.826.020 0,5% 2.331.475 0,4%
Sympleo 7.448.649 1,4% 9.799.858 1,8%
Green star 4.695.501 0,9% 4.695.501 0,9%
Tendercapital real assets fund 4.848.700 0,9% 4.848.700 0,9%
Fondo Esperia 3.795.822 0,7% 3.945.007 0,7%
Portafoglio gestito: 438.151.286 82,9% 444.761.646 81,0%
Quaestio global real return ** 438.151.286 82,9% 444.761.646 81,0%
Quaestio global real return 438.151.286 82,9% 444.761.646 81,0%
Totale portafoglio finanziario 528.277.679 100% 549.229.123 100%
(*) Ammontare versato, al netto dei rimborsi in conto capitale e delle svalutazioni finora effettuate dalla Fondazione, a fronte di un impegno comples-sivo di sottoscrizione pari a 81,8 milioni di euro, e valorizzazione a mercato all’ultimo Nav disponibile.
(**) Valori al netto delle commissioni di gestione
4.1.3. Il risultato della gestione
In linea generale, la Fondazione provvede al finanziamento delle proprie attività istituzionali attraverso i contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni di origine bancaria (come previsto dal Protocollo di Intesa del 05/10/2005 firmato dai soci della Fondazione e successivi aggiornamenti) e i proventi ordinari derivanti dall’investimento del suo patrimonio finanziario, al netto delle spese di funzionamento e degli accantonamenti previsti dalle norme statutarie.