L’introduzione del processo di Bail in1 a partire dal 1.1.2016 e il potenziale
aumento del costo del debito attraverso Contingent Convertible Bonds (CoCo)2
potrebbero potenzialmente incoraggiare le banche a emettere debito garantito sotto forma di: depositi, obbligazioni a breve termine e garantite (categorie che non
1 Modalità di gestione delle perdite derivanti da default bancari. L’obiettivo è quello di evitare che la
cattiva gestione di una banca possa aver ripercussioni sull’intero sistema bancario europeo. Una banca non potrà più essere salvata con l’ausilio delle casse pubbliche ma dovranno pagare in ordine: gli azionisti, gli obbligazionisti subordinati, gli obbligazionisti ordinari senior e se non basta anche i correntisti con saldi superiori a 100000€.
2 Obbligazioni ibride convertibili che, in determinate condizioni, si trasformano in azioni, quindi in capitale
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vengono colpite in caso di processo di Bail in). Questa situazione potrebbe peggiorare il disallineamento di durata fra attività e passività che ha caratterizzato il settore bancario. Per mitigare tale rischio il Comitato di Basilea ha introdotto il NSFR in modo da far evitare un’eccessiva dipendenza delle banche dal debito a breve termine.
Il popolare modello Modigliani-Miller (1958) mostra che, in condizioni di mercato perfetto le decisioni di finanziamento e investimento non sono correlate. Tuttavia è noto che frizioni come i costi di fallimento e di agenzia possono minare questo postulato. Proprio su questi ultimi e sul problema del “Debt Overhang” si va a soffermare Ceròn (2015).
Il Debt Overhang è uno dei tipici casi di costo di agenzia tra azionisti e creditori ed è stato delineato per la prima volta da Myers (1977). Ci sono casi in cui banche indebitate vanno a scartare progetti redditizi in quanto aumenterebbero, oltre il valore del capitale, anche quello del debito, con benefici immediati più a favore dei creditori che degli azionisti. Quando l’incremento del valore del debito supera il valore attuale netto del progetto gli azionisti non vorranno investire a causa del loro Net Present Value (NPV) negativo. Il problema dell’underinvestment legato all’eccesso di debito comporta un costo di agenzia che abbassa il valore della banca. Questo problema è fortemente presente a causa del processo di trasformazione delle scadenze avviato dalle banche per cercare di adeguarsi al requisito di NSFR che entrerà in vigore nel 2018.
Nella ricerca di soluzioni che possano risolvere i problemi intrinseci del settore bancario (basso livello di capitale, alta leva finanziaria e disallineamento tra attività e passività) il NSFR, secondo Ceròn, potrebbe minare l’efficacia dei ratios di capitale e degli strumenti di assorbimento delle perdite. Infatti, da una parte sono incentivate ad emettere debito garantito a basso costo a breve termine, dall’altra devono rispettare la soglia di Total Loss Absorbing Capacity (TLAC)3 quindi il
debito a lungo termine non garantito viene visto più utile in questa ottica.
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In questo modo il NSFR e il TLAC spingono verso l’alto il costo complessivo di finanziamento delle banche. Ceròn afferma che non solo il NSFR estenderebbe la durata e il costo del debito ma potrebbe anche esporre la banca a una situazione di eccesso di indebitamento a lungo termine. Questo può verificarsi soprattutto nei momenti di stress quando la solvibilità della banca è bassa o quando a causa dell’elevata posizione debitoria è già stato attivato il processo di conversione dei CoCo.
Il grafico sottostante mostra la sequenza degli eventi di una banca il cui coefficiente di solvibilità si è deteriorato, esponendola a un possibile rischio di Debt Overhang (investendo nel progetto a NPV positivo) a causa dell’elevata presenza di passività a lungo termine.
Fig 2.1 Scelte di finanziamento
Fonte: Ceron, M., “The Basel III Debt Overhang: the special case of the Net
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In T=0 la banca opera con un Core Tier 1 (CT1) del 9,5% e punta ad avere un
Fully Loaded Core Tier 1 (FLCT1) pari a 10,5%, tenuto conto dei vari Capital Buffer, entro il 2019. Le altre banche sul mercato hanno già un 11,5% di Fully Loaded Core Tier 1 (PFLCT1). Pertanto la banca aumenterà il capitale per raggiungere la soglia regolamentare del FLCT1 ma il suo obiettivo è quello di raggiungere livelli delle altre banche sul mercato. Inoltre la banca rispetta il requisito NSFR regolamentare (100%) e vanta un ampia base di liquidità che può farla resistere a ogni tipologia di stress finanziario. Essa ha la soglia di conversione dei CoCo pari al 7% del Core Tier 1.
In T=1 la banca subisce una perdita che porta il Core Tier 1 fino al 8%, quindi la soglia di attivazione di conversione è ancora lontana. Il NSFR rimane invariato e la banca non deve affrontare crisi di liquidità grazie alla sua ampia base di risorse. Grazie alla maggior presenza di debito a lungo termine non ha dovuto eseguire operazioni di roll over sui propri debiti. La banca non è in pericolo né tantomeno di fronte a un evento di fallimento. Diamond (2011) dimostra come eccessi di debito a breve termine possano portare più facilmente a situazioni di stress finanziario ed aumentare la probabilità di fallimento.
La banca deve rafforzare il patrimonio netto al fine di rassicurare gli investitori, creditori e il regolatore, che si aspettano una banca pienamente compatibile con il FLCT1 nel breve/medio termine. Fino a quando la banca non avrà ottenuto il raggiungimento della soglia regolamentare essa sarà costretta a pagare un premio per il rischio maggiore sui suoi finanziamenti e sarà soggetta a restrizioni in merito alla distribuzione dei dividendi, a differenza delle cedole sui CoCo che devono essere obbligatoriamente pagate. Inoltre si assume che il regolatore monitorerà attentamente i termini di pagamento dei premi degli azionisti e altre attività come il riacquisto di azioni proprie ed eventuali fusioni, acquisizioni.
La banca ha due opzioni per raggiungere il FLCT1:
Aumentare il numeratore (utile netto + patrimonio netto) o diminuire il denominatore (RWA) del Core Tier 1 attraverso aumenti di capitale con
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emissioni di nuove azioni o cercando di aumentare il reddito netto attraverso investimenti che presentano elevato NPV;
Effettuare un deleveraging attraverso la vendita di attività o tramite procedure di lending freeze.
La banca si trova ad affrontare un progetto a valore attuale netto positivo e sta valutando l’investimento. Il progetto può essere finanziato con capitale (nuovo o già esistente), con obbligazioni garantite o altro debito non garantito.
Aumentare il capitale con un’emissione di azioni a prezzo scontato, soprattutto dopo un periodo di stress non sarà troppo apprezzato dagli azionisti. La banca farà fatica a raccogliere obbligazioni garantite finché il ratio di solvibilità non sarà di nuovo adeguato. Gli obbligazionisti saranno diffidenti a investire in CoCo a causa del costo di agenzia legato ad esse (spostamento del rischio e problema dell’overinvestment) e chiederanno un premio elevato.
Il motivo per cui né aumenti di capitale, né emissione di CoCo sono realizzabili, a questo punto, è causato del fatto che i nuovi investitori dovrebbero sopportare il rischio di ulteriori perdite potenziali che, in precedenza, erano a carico dei debitori precedenti. Dal momento che i nuovi investitori chiederanno un premio per investire nella banca, l’aumento della ricchezza degli esistenti debitori avviene a spese degli azionisti.
Attingere al mercato non garantito (senior o subordinato) non sarà un compito semplice a causa dell’alto premio per il rischio richiesto.
Gli azionisti volgeranno lo sguardo al lato destro del bilancio per rendersi conto che la maggior parte delle passività sono a lungo termine. Dal momento che la banca non è in difficoltà, solamente il debito a lungo termine potrebbe dar luogo a fenomeni di Debt Overhang nel breve-medio periodo. Possibili problematiche potrebbero manifestarsi quando la banca andrà a svolgere attività a favore dei debitori tra cui:
Ricostituzione del capitale;
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Accantonare progetti di fusione e acquisizione.
Se la banca investisse in un progetto con valore attuale netto positivo il payoff sarebbe condiviso con gli obbligazionisti (trasferimento di ricchezza) e potrebbe trasformarsi in un progetto a NPV negativo per gli azionisti.
Ceron dimostra questo caso analiticamente.
Prendiamo una banca con un valore corrente di mercato delle proprie attività (𝐵0) che assume una distribuzione log-normale. Assumiamo che la banca è già conforme al NSFR 100%, il che significa che attività e passività sono ottimamente abbinate.
Il valore delle attività a ogni epoca è
𝐴𝑡 = 𝐴0exp (−𝜎 2
2 ∗ 𝑡 + 𝜎 ∗ 𝑈 𝑡)
Dove 𝑈~𝑁(0, 𝑡) e 𝜎 rappresenta la volatilità costante.
A T=0 la banca ha patrimonio netto (E) e debito a lungo termine (D). Le attività esistenti genereranno in futuro
𝐴 ∈ [𝐴𝐷, 𝐴𝐹] 𝑎 𝑇 = 2 Con ∆𝐴 ≔ 𝐴𝐹 − 𝐴𝐷 > 0 e 𝑟 ≔ 𝑃[𝐴 = 𝐴𝐹]
Dove 𝑨𝑫 è il minimo valore che le attività possono assumere in futuro con il debito e 𝑨𝑭 è il massimo valore che le attività possono assumere in futuro con il debito. In questo modo la banca sta promettendo ai debitori
𝑅(𝐴): 𝑅𝐷 𝑖𝑓 𝐴 = 𝐴𝐷 e 𝑅𝐹𝑖𝑓 𝐴 = 𝐴𝐹 Il payoff dei debitori è
𝑅𝐷 = min [𝐷, 𝐴𝐷] e 𝑅𝐹 = min[𝐷, 𝐴𝐹]
A T=1 la banca sta fronteggiando un progetto a valore attuale netto positivo. Investendo Y va a incrementare r fino a r + ∆𝑟 e il NPV del progetto è
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∆𝑟 ∗ ∆𝐴 − 𝑦 > 0 Il payoff corrente dei debitori è
𝑅𝐷 + 𝑃[𝐴 = 𝐴𝐹]*∆𝑅
Se la banca investe nel progetto, il payoff dei debitori aumenterà di ∆𝑟 ∗ ∆𝑅
Mentre il payoff degli azionisti diminuirà della porzione assegnata ai debitori ∆𝑟 ∗ ∆𝐴 − 𝑌 − ∆𝑟 ∗ ∆𝑅
In questo modo il debito esistente gioca il ruolo di tassa sull’investimento e quindi, a meno che
∆𝑟 ∗ ∆𝐴 − 𝑌 > ∆𝑟 ∗ ∆𝑅 gli azionisti scartano il progetto.
Di conseguenza, progetti a valore attuale netto positivo con ∆𝑟 ∗ ∆𝑅 > ∆𝑟 ∗ ∆𝐴 − 𝑌 > 0 vengono scartati perché risultano negativi per gli azionisti.
Ora puntiamo a dimostrare numericamente come il passaggio delle passività da breve a lungo termine dia sempre luogo a un aumento del Debt Overhang fino a quando la banca non ha più difficoltà finanziarie.
Poiché il valore del debito è la differenza tra il valore della banca e il valore del patrimonio netto, il Debt Overhang (DO), inteso come misura del costo di agenzia, è il miglioramento marginale del debito quando la banca investe in un progetto a valore attuale netto positivo che va ad aumentare il valore della banca a T=0. Di conseguenza il payoff degli azionisti, in questa impostazione, è ridotto di DO. Questo può essere spiegato dall’aumento del valore debito dietro l’espansione di 𝐴0.
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Seguendo Diamond (2011), il valore del debito è 𝐷(𝐴0, 𝐷𝑖, 𝑡𝑖) = 𝐴0∗ (1 − 𝑁(𝑑 𝑖)) + 𝐹𝑖 ∗ 𝑁(𝑑𝑖− 𝜎 ∗ √𝑡𝑖) Dove 𝒅𝒊 =ln( 𝑉0 𝐷𝑖)+0,5∗𝜎 2∗𝑡𝑖 𝜎∗√𝑡𝑖
𝑫𝒊= valore nominale del debito (𝐷1=debito a breve termine e 𝐷2= debito a lungo termine)
𝒕𝒊 = scadenza (𝑡1= scadenza del debito a breve termine e 𝑡2=scadenza del debito a lungo termine)
Il DO è misurato tramite 𝐷𝑂(𝐴0, 𝐷2, 𝑡2) = 𝜕𝐷(𝐴 0, 𝐷2, 𝑡2) 𝜕𝐴0 = 1 − 𝜕𝐸(𝐴0, 𝐷2, 𝑡2) 𝜕𝐴0 = 1 − ∆(𝐴0, 𝐷2, 𝑡2) Dove ∆ è il delta hedge per l’opzione call nel modello Black and Scholes.
Questa equazione rappresenta l’impatto che una variazione del valore del debito ha sul valore complessivo della banca. Osservando la differenza tra DO a lungo e breve termine (𝐷2 > 𝐷1)
∆𝐷𝐴 ≡ 𝐷𝐴(𝐴0, 𝐷𝑡, 𝑡1) − 𝐷𝐴(𝐴0, 𝐷2, 𝑡2)
∆𝐷𝐴 risulta negativo. Esso ha un senso dato che il debito a lungo termine va a crescere sempre di più con qualsiasi aumento di patrimonio netto che avviene su 𝐴0 traducendosi in un incentivo più basso agli investimenti per gli azionisti. Seguendo Diamond, sotto le leggi di Black-Scholes e Merton
𝐷𝐴(𝐴0, 𝐷1, 𝑡1) < (𝐴0, 𝐷2, 𝑡2)
E non può verificarsi 𝐷(𝐴0, 𝐷1, 𝑡1) = 𝐷(𝐴0, 𝐷2, 𝑡2) e quindi il debito a breve termine ha un DO più basso del debito a lungo termine.
Sembra che il Debt Overhang a breve termine sia stato attenuato attraverso una combinazione di liquidità (LCR e NSFR) e misure di solvibilità (maggiore equity,
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processo di Bail in, etc) che abbasserebbe la probabilità di default a breve termine. Ceros conclude dicendo che la presenza di un grande debito a lungo termine nella banca, operante con bassi ratios di solvibilità (prima o dopo il processo di Bail in o il superamento della soglia di conversione dei CoCo) potrebbe potenzialmente aggravare il Debt Overhang. Qualora la banca volesse prendere in considerazione un progetto a valore attuale netto positivo tramite utilizzo di equity, dato il profilo di lungo termine delle passività derivanti dal processo di adeguamento del NSFR, potrebbe decidere di non fare l’investimento in quanto il guadagno sarebbe rapidamente catturato dai debitori. Questo trasferimento di ricchezza da patrimonio netto ai debitori potrebbe frenare l’avversione agli investimenti degli azionisti fino a che i coefficienti patrimoniali non avranno raggiunto i livelli regolamentari.
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Capitolo 3.
Impatti del Net Stable Funding Ratio sull’operatività delle banche Premessa
La recente crisi finanziaria ha messo in luce carenze nella gestione della liquidità delle banche, soprattutto a causa dello squilibrio tra fonti di finanziamento stabili e fabbisogno di fondi a medio-lungo termine determinato dalla scadenza (contrattuale o effettiva) degli attivi. L’uso eccessivo di risorse a breve per finanziare attivi e linee di business con scadenza maggiore, come nel caso della Northern Rock, è la stata la causa principale di questa crisi.
Le nuove regole di liquidità sono tenute ad influenzare le banche in modo significativo, in particolare le norme relative al NSFR andranno a limitare la capacità di trasformazione delle scadenze. Il rispetto di tali norme potrebbe avere anche un impatto sulle prestazioni delle banche, come ad esempio una riduzione della redditività e una compressione dei margini di interesse dei prestiti.
G. Wanzenried, K. Hess, A. Dietrich (2013) si sono concentrati sul ruolo che