2. I FONDI PENSIONE IN EUROPA: UN’ANALISI COMPARATA
1.8. Rendimenti
Un investimento in ambito previdenziale dovrebbe essere valutato su un orizzonte temporale di ampio respiro, nel corso del quale la strategia possa dispiegare pienamente le proprie potenzialità, evidenziando i punti di forza e di debolezza rispetto alle altre. In particolare, un’analisi strategica corretta non può prescindere dalla stima dei futuri rendimenti attesi dalle gestioni previdenziali, fondata sui principi di prudenza e ragionevolezza; tuttavia la presenza di un gran numero di variabili in grado di influenzare le performance nel lungo periodo determina non poche difficoltà valutative.
Nel contesto dei fondi a contribuzione definita, come si è detto, l’entità della prestazione pensionistica dipende in modo cruciale dalla redditività delle gestioni previdenziali. Il tradeoff tra rendimento atteso e rischi di mercato, peraltro, fa sì che chi decide di optare per linee di investimento ad elevato rendimento vada incontro alla concreta possibilità di perdita del capitale accumulato, mentre l’orientamento verso bassi profili di redditività, se da un lato comporta una minor volatilità ed una maggior certezza dei rendimenti, dall’altro potrebbe non essere sufficiente a garantire un montante finale adeguato, specialmente in presenza di elevata inflazione. Gli iscritti a tali forme di previdenza complementare si trovano pertanto spesso di fronte al dilemma legato alla scelta del mix di investimento iniziale, che successivamente è possibile modificare nel tempo, secondo una logica di tipo life cycle. Neppure i fondi a prestazione definita sono immuni ai rischi legati agli investimenti: in caso di prolungati periodi di rendimenti al di sotto delle aspettative, infatti, la prestazione pensionistica e lo stesso equilibrio finanziario dello schema possono risultare compromessi.
Un primo saggio di tali criticità si è avuto in seguito allo scoppio della bolla speculativa delle società dot-com nel 2000. Le conseguenti turbolenze sui mercati finanziari hanno comportato per alcuni schemi finanziari rendimenti reali addirittura negativi. Con lo scopo di tutelare il risparmio previdenziale degli investitori-lavoratori, rendendo i fondi meno esposti alla ciclicità dei mercati, la Commissione europea nel 2003 ha varato la Direttiva IORP (si veda il capitolo 3), la quale ha stabilito un approccio gestionale basato sul principio della “persona prudente”, che si fonda sul rispetto di regole qualitative e ricerca un elevato livello di sicurezza dell’investimento.
La crisi economica e finanziaria del 2008 ha impattato duramente sulle performance degli investitori istituzionali operanti nel campo della previdenza complementare: oltre al
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drastico calo in termini di contribuzioni, i fondi pensione dei paesi OCSE hanno registrato un rendimento medio48pari a -21,4% in termini nominali (-24,1% in termini
reali). Già nella prima metà dell’anno seguente, i fondi hanno riguadagnato parte di quelle perdite sugli investimenti, attestandosi su un -14% rispetto ai livelli di fine 2007.
Stato/Anno 2009 2010 2011 2012 2013 Danimarca 1,3 7,1 12,1 5,4 -4,6 Olanda 11,1 8,8 4,3 13,5 3,2 Islanda -3,1 1,3 2,3 7,1 4,9 Germania 4,5 3,4 1,2 3,3 2,8 Svizzera 10,7 2,8 0,6 7,5 5,9 Rep. Ceca -0,7 0,7 0,5 0,2 0,2 Norvegia 9,6 5,5 -0,1 1,0 7,9 Ungheria 14,3 4,2 -0,5 6,8 7 Svezia -1,0 7,9 6,7 Slovenia 1,8 -1,8 4,5 2,5 Lussemburgo 0,7 -2,2 6,0 1,7 Spagna 2,8 -2,2 -2,3 3,6 7,9 Regno Unito -0,3 -2,1 -2,5 -1,2 Italia 1,2 -2,8 4,0 3,9 Slovacchia -0,1 0,0 -3,8 0,4 1,1 Belgio 13,8 4,4 -4,6 9,3 5,8 Finlandia 13,4 7,1 -5,2 6,6 6 Grecia 1,7 -7,8 -5,6 5,0 7,4 Austria 7,8 3,7 -6,0 5,5 2,9 Portogallo 12,5 -3,0 -7,3 5,8 4,9 Estonia 2,1 -8,0 5,2 0,9 Polonia 8,9 7,2 -9,1 1,6 2,7 Turchia 1,9 -10,8 9,6
Tabella 11. Rendimenti reali netti dei fondi pensione dal 2009 al 2013 per paesi europei selezionati. Fonte: OECD (2013).
La ripresa sui mercati azionari nel corso del 2009 e del 2010 ha determinato rendimenti positivi per i fondi pensione, ma le rinnovate incertezze riguardanti l’economia mondiale hanno nuovamente invertito il trend nel corso del 2011 (si veda la Tabella 11), specie per i fondi particolarmente esposti ad investimenti in capitale di rischio. Il progressivo trasferimento dei segnali di crisi dal mercato azionario a quello obbligazionario, veicolato dalla crisi europea del debito sovrano, ha intaccato
48 I metodi di calcolo per il tasso interno di rendimento (TIR) dei fondi pensione variano sensibilmente
da un paese all’altro, rendendo difficile un raffronto significativo di tali dati a livello internazionale. A tale scopo l’OCSE ha provveduto ad applicare la stessa metodologia di calcolo per ciascun paese. Secondo tale impostazione il ritorno netto degli investimenti comprende il rendimento lordo degli stessi, i riaggiustamenti di valore, nonchè i redditi derivanti da capital gain realizzati e non realizzati e le perdite (Cfr. OECD 2013).
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severamente la performance dei portafogli previdenziali apparentemente più sicuri. Significativo a riguardo è il dato relativo ai fondi greci, spinto al ribasso nel 2010 dall’effetto combinato del crollo della Borsa di Atene e del declino dei prezzi dei titoli di di Stato ellenici.
Nel corso del 2011 il tasso di rendimento reale sugli investimenti ha mostrato variazioni significative da un Paese all’altro, spaziando da un massimo di 12,1% (Danimarca) ad un minimo di – 10,8% (Turchia). Il risultato positivo – in netta controtendenza – dei fondi danesi è ascrivibile in larga misura al successo di operazioni di investimento in bond accompagnate da operazioni di copertura dal rischio di tasso di interesse.
Nella maggior parte dei Paesi europei, I fondi pensione hanno fatto registrare buoni rendimenti nel 2012, con un tasso medio positivo in termini reali del 5%. I fondi britannici, pesantemente esposti sul fronte degli asset azionari, hanno evidenziato ancora rendimenti negativi, pur avendo migliorato la propria performance rispetto al 2011.
Nonostante le perduranti incertezze sull’economia mondiale e una volatilità ancora elevata sui mercati finanziari, i fondi pensione europei hanno messo a segno performance positive nel corso del 2013, con un rendimento reale medio del 3,9%.
Alcuni stati membri hanno attivato forme di protezione di tipo finanziario o assicurativo contro il rischio di negatività dei rendimenti reali: il Governo belga, ad esempio, ha esteso la garanzia di rendimento degli schemi occupazionali dalle contribuzioni dei soli lavoratori a quelle dei datori di lavoro. Nei paesi che hanno introdotto l’obbligatorietà di forme pensionistiche complementari – come Svezia, Polonia, Estonia, Lituania e Slovacchia – non vengono offerte garanzie in quanto si ritiene che le agevolazioni fiscali previste possano più che compensare i rischi legati agli investimenti. Molto caratteristico è il sistema di garanzia polacco, basato sull’esperienza dei sistemi previdenziali dell’America latina49, che prevede un meccanismo di monitoraggio degli investimenti connessi al pilastro supplementare di natura obbligatoria
49 In Cile, ad esempio, la legge prevede l’utilizzo di medie di settore per valutare le performance dei singoli
fondi pensione. I calcoli si basano sui rendimenti reali ottenuti nel corso degli ultii 12 mesi, e il tasso minimo viene fatto coincidere al più basso della metà del valore medio, oppure alla media dei rendimenti ottenuti dal sistema fondi pensione ridotta del 2%. In Perù è stabilito un range compreso tra il 50% e il 150% del tasso di rendimento medio ottenuto dall’intero sistema di previdenza complementare, entro il quale deve oscillare il rendimento di un fondo pensione. L’eccedenza è utilizzata per alimentare apposite riserve, le quali vengono decumulate in caso di sottorendimenti (Cfr. Lesca (2007)).
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(OPFs). Questo classifica i fondi in base al rendimento atteso a 3 anni – determinato con frequenza semestrale – ed al tasso minimo di rendimento ottenibile. Laddove un fondo pensione conseguisse un risultato inferiore al minimo, l’ente che lo gestisce è tenuto ad integrare i conti previdenziali dei singoli iscritti.
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