Capitolo II: LA STRATEGIA DI RISANAMENTO
II.III RIDEFINIZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA
Le imprese devono trovare abitualmente nella propria attività e nella propria gestione caratteristica, le principali fonti finanziarie; tuttavia le difficoltà che si generano nei momenti di crisi, dove si genera un peggioramento della struttura finanziaria dell’azienda richiedono che si dedichi particolare attenzione al rapporto con i diversi potenziali finanziatori. Gli sfasamenti temporali che caratterizzano i diversi flussi economici e finanziari, comportano che aziende in equilibrio economico, possano non esserlo sul fronte finanziario, a causa dei differenti tempi di incasso rispetto ai pagamenti, è infatti fisiologico che le uscite finanziarie precedano le
G. Bertoli, Crisi di impresa e ristrutturazione.
entrate , stante i tempi necessari a che si completi il ciclo della produzione. 64 L' importanza della struttura delle fonti, tradizionalmente distinte in capitale di rischio e di credito , assume rilevanza non preminente nei processi di 65 risanamento, esprimendo , principalmente, la sua influenza nella capacità di condizionare i fattori soggettivi aziendali ed il processo decisionale . 66
È da considerare, quindi, la relazione tra performance aziendale e capacità di attrattiva del capitale, indipendentemente dalla sua natura.
Definendo l'equilibrio economico a valere nel tempo, come la capacità di remunerare in modo adeguato tutti i fattori produttivi impiegati nella gestione, ne consegue che non è sufficiente produrre reddito per creare valore ed economicità; la gestione deve esser quindi in grado di generare risorse economico/finanziarie tali da compensare il differenziale di tempo trascorso tra l'investimento e la sua remunerazione ed il rischio associato alla volatilità della remunerazione stessa . 67
Venuta meno la fiducia verso l'azienda, si assiste ad una scarsa attrattività di capitale di rischio ed alle richieste di rientro avanzate dai creditori; in questo status diviene quindi molto difficile reperire nuove fonti di
approvvigionamento finanziario. Tale attuabilità è connessa alla possibilità di dare nuova forza alle capacità imprenditoriali e manageriali, prospettando una nuova opportunità strategica.
In ogni momento, quindi, l’azienda in crisi deve prospettare una
remunerazione adeguata al capitale; è esclusivamente su questa prospettiva che si sostanzia il consenso dei soci e dei finanziatori. Solo cosi potrà essere apprezzata sui mercati finanziari ; il successo di una strategia di 68
risanamento risiede, quindi, sempre più, nella capacità di generare nuove intuizioni imprenditoriali, piuttosto che nel semplice reperimento di risorse finanziarie.
I nuovi apportatori di capitale condizioneranno inesorabilmente il processo
P. Andrei, La prevenzione dei dissesti aziendali, Giuffrè, Milano, 1996.
64
Tra le due fonti vi sono numerose differenze: soggetti finanziatori, vincoli di restituzione,
65
scadenza, remunerazione, rischio. S. Bianchi Martini, I processi di finanziamento, in L. Marchi, Introduzione all’economia aziendale, Torino, Giappichelli, 2000.
La scelta tra il finanziamento a titolo di rischio o di credito rappresenta una scelta tutt’altro
66
che strategica che non incide sul valore dell’azienda, ma unicamente sulle modalità di ripartizione dello stesso valore tra i soggetti finanziatori. S. Garzella, Il Sistema d’azienda.
Nelle strategie di risanamento diviene, addirittura, rischio di mancata remunerazione. S.
67
Garzella, Il Sistema d’azienda.
L’azienda viene a porsi al centro di un altro sottosistema, il Sistema dei mercati finanziari,
68
che la vede in competizione con tutti i prenditori di capitale e non solo con i propri concorrenti diretti. M. Galeotti, Governo dell’azienda.
di governo; il riequilibrio finanziario può avvenire attraverso una
ricapitalizzazione sottoscritta da nuovo capitale di rischio, oppure attraverso un rifinanziamento e/o un consolidamento del debito concesso dai
finanziatori a titolo di credito ( in molti casi sono perseguibili soluzioni anche intermedie).
La prima ipotesi contempla una ricapitalizzazione effettuata da soggetti che già fanno parte del soggetto economico; in molti casi vedremo il
rafforzamento di alcuni componenti a scapito di altre ed il successo della strategia risiede nella possibilità di liberare la spinta imprenditoriale presente, ma inibita sino a quel momento. In rari casi, il superamento della crisi può essere ottenuto senza cambiare il vertice aziendale, dando fiducia all’imprenditore. In questi casi, il risanamento passa attraverso la
rimotivazione ed il sostegno dell’imprenditore da parte di forze esterne ed una continua ed incisiva assistenza delle fasi di progettazione ed attuazione degli interventi correttivi. Altre volte è sufficiente il riassestamento del gruppo imprenditoriale che porta all’affermazione dei nuovi leader. Potrebbe infine nascere il problema della scelta di un nuovo socio o di un manager cui affidare l’impresa in crisi . 69
La decisione di un soggetto esterno di entrare nel capitale di rischio è invece strettamente correlata alla possibilità di realizzare sinergie nella
combinazione di nuove risorse con quelle presenti nel patrimonio aziendale; il tutto si concretizza con l' ingresso di un nuovo socio nella compagine esistente o in un processo di sviluppo per vie esterne . 70
La ricerca di un partner si focalizza quindi verso quei soggetti in grado di assicurare il massimo valore sinergico. Coloro che intendono essere protagonisti del rilancio, dovranno contribuire anche nell'accesso a nuovi mercati e in nuove opportunità commerciali, nel raggiungimento della massa critica, nell'apporto di risorse materiali, tecnologie, capacità innovative e competenze gestionali, nuove capacità relazionali e farsi carico della nuova strategia guidando il cambiamento . 71
È possibile individuare alcuni atteggiamenti strategici che spingono un soggetto esterno a sostenere una strategia di risanamento, ossia la logica di portafoglio pura, dell'integrazione finanziaria, dello sfruttamento di
disposizioni tributarie, della condivisione di risorse e competenze industriali
S. Sciarelli, La crisi d’impresa.
69
Il presupposto dell’operazione consiste nella considerazione che l’azienda in crisi assume
70
valori diversi a seconda che venga considerate isolatamente o nella prospettiva di una sua combinazione con un potenziale acquirente.
I principali requisiti di successo delle integrazioni tra più soggetti in funzionamento
71
possono essere cosí individuate: convergenza strategica, compatibilità organizzativa, complementarietà operativa. S. Garzella, Il sistema d’azienda.
e competitive.
Obiettivo principale della logica di portafoglio è quello di diversificare il rischio diversificabile degli investimenti; attraverso la logica finanziaria si ricerca una riduzione del costo dei finanziamenti riducendo l' ammontare del debito.
Lo sfruttamento di disposizioni tributarie ad hoc, consente una riduzione del carico fiscale, riducendo la base imponibile, attraverso uno spostamento degli stessi da un soggetto giuridico ad un altro.
Infine, la logica industriale è delimitata dalla possibilità di realizzare e sfruttare sinergie operative, ed è la più efficace nella prospettiva di creazione di valore nel lungo periodo.
È spesso inevitabile, anche quando una strategia di risanamento sia stata impostata opportunamente sul versante competitivo ed organizzativo, una ristrutturazione anche del capitale di credito.
L'intervento sulle fonti finanziarie esterne, a titolo di credito, può prevedere il consolidamento del debito, la rinuncia a quote di capitali od interessi, la conversione dei crediti in capitale di rischio, l'investimento di nuovo capitale di credito a sostegno del risanamento (un creditore che trasforma il suo credito in apporto).
Attraverso il consolidamento, ossia la ridefinizione delle condizioni di indebitamento , l'azienda ricontratta i termini del debito esistente, slittando 72 nel tempo il pagamento della quota di capitali e/o di interessi. Può
prefigurarsi anche un periodo di sospensione del pagamento della sola quota di capitale, rendendo necessario solo il reperimento delle risorse necessarie per pagare la quota di costo.
In molti casi è indispensabile chiedere anche nuovi finanziamenti (nuovi fondi per operazioni ponte); questi possono pervenire sia da parte di finanziatori già esposti, sia attraverso il coinvolgimento di nuovi soggetti.
La squilibrata composizione delle fonti, caratteristica tipica delle aziende in crisi, finirebbe con l'aggravarsi a seguito del ricorso a nuova finanza: questa azione deve rappresentare, quindi, il mezzo per avviare una strategia complessiva che preveda anche la riduzione dell' indebitamento nel tempo. La conversione dei crediti in capitale di rischio e l'investimento di nuovi finanziamenti affiancati dal diritto di una loro futura conversione in capitale di rischio, fanno essenzialmente riferimento al rapporto azienda-banca; la rinuncia del proprio credito da parte di un istituto finanziario è legata sia alla possibilità di conseguire una remunerazione ancorata all' andamento della gestione, sia alla possibilità di cedere successivamente lo stesso capitale sul
E. Scicutella, Crisi di impresa: soluzioni stragiudiziali e il ruolo delle banche.
mercato e realizzare il relativo afflusso . 73
Le banche possono, inoltre, dimostrarsi un partner efficace, prezioso, dotato di elevate competenze specialistiche rivolte agli aspetti gestionali e di controllo delle correlazioni tra andamenti economici e finanziari. Un ristretto numero di banche colgono le operazioni di ristrutturazione come
un’opportunità per sviluppare un ruolo più attivo nei confronti delle aziende finanziarie e comunque proporre un’attività più orientata alla finanza d’azienda . 74
È da rilevare, infine, che la scelta delle modalità di finanziamento influenza l'area del soggetto economico, condizionando la definizione e la scelta della strategia da perseguire (è possibile, per esempio, inibire la spinta
imprenditoriale ed innovativa); sarà fondamentale, attraverso il nuovo rapporto con gli istituti di credito, ottenere un surplus di managerialità e non una attenuazione di imprenditorialità.
La carenza di liquidità immediata, tipica delle situazioni di crisi, potrebbe comportare la cessione degli assets non strategici; in tal caso, il problema principale risiede nella capacità di individuare quali attività dismettere e quali siano appetibili sul mercato.
Prima di avviare il percorso di ristrutturazione è necessario verificare sia il possesso di risorse critiche e le potenzialità sinergiche da sviluppare in aree strategiche nuove e non tradizionali, sia la possibilità di attivare sinergie inespresse, tra le diverse aree.
Sarà opportuno focalizzarsi sul core business, intendendo, cioè, non tanto quello originario e tradizionale, bensì individuato sulla base delle risorse distintive, quelle in grado di generare valore e vantaggio competitivo davvero importanti per la soddisfazione del cliente e relativamente esclusive .75
Le sinergie diventano quindi determinanti per la realizzazione di un
vantaggio competitivo difendibile e durevole. Esse si esprimono nel maggior valore del sistema aziendale, in virtù delle interrelazioni che ne
caratterizzano i principali processi e le principali aree strategiche, rispetto al
In alcuni casi viene assicurato alle banche il diritto di beneficiare di parte della liquidità in
73
eccesso qualora la strategia di risanamento si dimostri più efficace del previsto. F. Berruti, La ristrutturazione del debito.
C. Zara, Il ruolo delle banche creditrici.
74
È il concetto competitivo di core business: per i teorici del valore il nucleo delle attività che
75
genera maggior valore in termini di flusso di cassa, per i teorici della conoscenza il nucleo delle attività in cui l’impresa esprime il proprio vantaggio competitivo difendibile in base alle proprie conoscenze acquisite. A. Gilardoni – A. Danovi, Cambiamento, ristrutturazione e sviluppo dell’impresa.
valore della sommatoria dei singoli elementi atomisticamente considerati .76 Sarà necessario individuare quelle risorse e competenze distintive da cui ripartire e su cui fondare le basi del rilancio; per essere definite tali, esse devono presentare alcune specifiche caratteristiche: valore per il mercato, unicità, durevolezza, estensibilità . 77
La necessità di acquisire immediatamente risorse liquide, aumenta notevolmente il rischio di cedere aree di business dove sono racchiuse le possibilità di sviluppo dell'impresa.
La decisione in merito all'uscita o al mantenimento di aree di affari implica: la definizione del portafoglio ASA, su cui attualmente si distribuisce l'attività dell'impresa (si tratta, cioè, di individuare in modo preciso un core business di riferimento e le ASA esterne o interne ad esso, ma non considerate
strategiche per la riuscita del risanamento); l' identificazione di interrelazioni tra le stesse e la valutazione dell' impatto che la cessione di un' ASA può avere su quelle non dismesse.
Si pone, infatti, da un lato l'esigenza di non dismettere aree dotate di risorse critiche strategicamente rilevanti, dall' altro la cognizione che l'appetibilità per il mercato, e con essa la possibilità di realizzi elevati, risiede proprio nella presenza di risorse distintive in essa contenute.
La cessione di aree appetibili per il mercato, ma strategicamente rilevanti, non è una soluzione in grado di garantire un futuro prosperoso; in tal modo è possibile individuare immediatamente potenziali compratori maggiormente propensi ad un esborso di somme elevate, tuttavia il rischio è di trovarsi con denaro liquido ma senza risorse critiche in grado di garantire sviluppo e crescita . 78
A riguardo, possono individuarsi quattro tipologie di asset, ovvero: - aree strategicamente rilevanti per l'impresa;
- aree strategicamente rilevanti per soggetti esterni;
- aree strategicamente rilevanti per l'impresa e per soggetti terzi;
S. Garzella, Il governo delle sinergie, Torino, Giappichelli, 2006.
76
S.Garzella, Il sistema d' azienda.
77
In talune situazioni la gravità della crisi richiama l’eventualità che le dismissioni attuate
78
possano arrivare a coinvolgere le unità aziendali strategicamente rilevanti, sino a comprendere, nelle situazioni più conclamate, lo stesso core business. G. Bertoli, Crisi e ristrutturazione.
- aree non strategicamente rilevanti né per l'impresa né per il mercato . 79 Le prime non dovrebbe esser cedute; il rischio in cui si incorre è quello di spogliare l'azienda di risorse critiche, in grado di garantire uno sviluppo futuro e non ottenere in cambio elevate somme di denaro.
Le seconde rappresentano, invece, quelle particolarmente candidate alla dismissione, in quanto è possibile ottenere ingenti flussi di cassa in entrata non sottraendo risorse vitali all' impresa. In questo caso, è infatti preferibile privilegiare la variabile prezzo rispetto a quella tempo ( la necessità di far cassa non deve precludere la possibilità di valutare più offerte, in un arco temporale anche non brevissimo, al fine di selezionare il potenziale compratore disposto a sborsare la somma più elevata).
Le successive terze, vanno gestite con cautela; è possibile individuare un partner esperto, con il quale condividere lo sviluppo, e dotato delle risorse necessarie alla loro valorizzazione. Le relazione può assumere connotati diversi che vanno dalla partnership a modelli che prevedono l'ingresso di nuovi soci nell' assetto proprietario e la ridefinizione dell'area del soggetto economico. In altre circostanze ancora, è preferibile far ricorso a capitale di credito, oppure, in caso di offerte vantaggiose, procedere alla dismissione ed utilizzare il flusso di liquidità per rafforzare quelle aree non dismesse o entrare in nuovi business.
Infine, le aree non strategicamente rilevanti né per l'impresa né per il mercato, dovranno esser dismesse nella consapevolezza che il prezzo ottenibile non sarà elevato, tuttavia, potrebbe rilevarsi efficace per tamponare le urgenze finanziarie. È preferibile, quindi, privilegiare la variabile tempo, piuttosto che quella prezzo.
Dal punto di vista finanziario il Piano di risanamento in un’azienda in crisi ha un ruolo fondamentale, perché successivamente allo studio dell’assetto industriale, esso dovrà descrivere gli interventi opportuni sull’assetto finanziario con riferimento a:
- le poste riconducibili a capitale circolante netto commerciale; - la copertura finanziaria degli investimenti e del loro mantenimento; - la consistenza del patrimonio netto;
- la posizione finanziaria netta e la sua composizione.
Tali componenti dovranno dare evidenza degli effetti economici e finanziari del periodo interinale, nonchè della strategia di risanamento finanziaria (c.d. manovra finanziaria), identificando, con precisione, azioni e misure da
S.Garzella, Il Sistema d’azienda.
intraprendere ed i relativi effetti sulle componenti patrimoniali evidenziate . 80 Il Piano deve contenere una sezione dedicata alla illustrazione della manovra finanziaria, intesa come l’insieme degli interventi finalizzati al riequilibrio della situazione patrimoniale e al risanamento economico e finanziario. La manovra finanziaria persegue il duplice scopo di:
- ricondurre il debito ad un livello sostenibile;
- rispondere al fabbisogno finanziario del capitale circolante.
La manovra finanziaria si articola in una serie di azioni e interventi richiesti ai vari soggetti coinvolti. La definizione del fabbisogno e il grado di
coinvolgimento delle parti dipendono dalla gravità dello stato di crisi e dalla struttura e tipologia dell’indebitamento. Il fabbisogno finanziario evidenziato dal Piano è un dato oggettivo, non negoziabile, che emerge dal Piano
medesimo e va individuato puntualmente tenuto conto dei picchi. La
negoziazione riguarda le fonti di copertura ed interessa i diversi stakeholder. La manovra finanziaria individua le fonti di copertura del fabbisogno a livello di mezzi propri e di debito. La manovra finanziaria sul debito tiene conto:
- degli effetti della manovra finanziaria relativa al patrimonio netto; - del livello di indebitamento massimo sostenibile per ricostituire la condizione di equilibrio economico-finanziario nell'arco di Piano; - del fabbisogno al servizio del circolante;
- della necessità di rendere le forme tecniche di indebitamento coerenti con la struttura del fabbisogno . 81