Il tasso dell’interesse fissato dalla banca centrale e da quelle commercial

Nel presente paragrafo si presentano e discutono i risultati relativi al legame causale instauratosi tra il tasso dell’interesse determinato dall’autorità monetaria e i tassi dell’interesse fissati dalle banche commerciali sui prestiti bancari.

I primi risultati riguardano alcune proprietà possedute dalle serie storiche dei tassi dell’interesse. Lo SBC raccomanda due come scelta del ritardo ottimo per tutte le coppie di tassi dell’interesse, eccetto per le coppie al cui interno sono inclusi INTE5 e INTH5. Per le coppie in cui sono presenti quest’ultimi tassi dell’interesse, il ritardo ottimo è tre (si veda Appendice B).

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Utilizzando l’espressione “variabili prese a coppie”, ci si riferisce alla relazione tra il tasso dell’interesse fissato dalla banca centrale e ogni singolo tasso dell’interesse applicato dalle banche commerciali sui prestiti concessi (si veda la descrizione delle singole variabili nel paragrafo 3.3.1, tabella 3). Il Phillips-Perron test mostra che tutte le variabili prese in considerazione hanno la radice unitaria se considerate ai livelli, ma diventano stazionarie alle differenze prime (si veda Appendice B).

Poiché tutte le variabili sono I(1), si esegue un test di cointegrazione per tutte le coppie di variabili attraverso la stima del Test di cointegrazione di Johansen. I risultati mostrati in tabella 12 suggeriscono che la maggior parte delle coppie dei tassi dell’interesse sono cointegrate. Come si può osservare in tabella 12, si rifiuta l’ipotesi nulla di non cointegrazione fra le seguenti coppie di variabili: INTC1-INTECB, INTC15-INTECB, INTC5-INTECB, INTE1-INTECB, INTE15- INTECB, INTH1-INTECB, INTH15-INTECB e INTH5-INTECB. Considerando l’esistenza di un vettore di cointegrazione (EC), si può concludere che esiste una relazione di lungo periodo tra le variabili presentate poco sopra. Di conseguenza, si stima un modello VECM che ci permette di studiare sia la causalità di breve che di lungo periodo. Contrariamente, poiché la coppia INTE5- INTECB non è cointegrata (si veda la tabella 12), si devono convertire le serie storiche alle differenze prime in modo da poter applicare un modello VAR e il Granger non-Causality test.

Tabella 12. Johansen Cointegration test (Tassi dell’interesse)

Variables Trace Eigenvalue Lag

INTC1 & INTECB 20,80656*** 16,29132** 2

INTC15 & INTECB 37,70994*** 36,26150*** 2

INTC5 & INTECB 33,02263*** 32,07732*** 2

INTH1 & INTECB 20,02387*** 19,04116*** 2

INTH15 & INTECB 54,58431*** 53,81731*** 2

INTH5 & INTECB 14,02453* 13,64928* 3

INTE1 & INTECB 15,54958** 13,32085** 2

INTE15 & INTECB 20,20020*** 17,56921** 2

INTE5 & INTECB 7,185264 5,826120 3

* p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01; Trace represents the Trace Test statistics and Eigenvalue is the Maximal Eigenvalue Test statistics.

Le relazioni di lungo periodo tra le variabili prese in considerazione sono mostrate in tabella 13. Al fine di comprendere il legame causale, si necessita il valore del parametro che moltiplica l’EC (Y_{_} nell’equazione 15) e la sua significatività. La maggior parte dei risultati presentati in tabella 13 mostra che, nel lungo periodo, il tasso dell’interesse fissato dalla BCE influenza i diversi tassi dell’interesse applicati dalle banche commerciali ai prestiti bancari.

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Tabella 13. Modello VECM (Causalità di lungo periodo. Tassi dell’interesse) Long run coefficients

t-Statistic Lag Long run

INDEPENDENT DEPENDENT Y_{_} CONCLUSION

INTECB INTC1 -0,13753 [-5,052357]*** 2 INTECB INTC1

INTC1 INTECB 0,03900 [4,153574] 2

INTECB INTC15 -0,04254 [-6,505587]*** 2 INTECB INTC15

INTC15 INTECB 0,01954 [1,0188200] 2

INTECB INTC5 -0,07583 [-5,78738]*** 2 INTECB INTC5

INTC5 INTECB -0,00667 [-0,136795] 2

INTECB INTH1 -0,04750 [-3,761373]*** 2 INTECB INTH1

INTH1 INTECB 0,02406 [0,890973] 2

INTECB INTH15 -0,04326 [-7,675682]*** 2 INTECB INTH15

INTH15 INTECB 0,01293 [0,496839] 2

INTECB INTH5 -0,01161 [-3,123006]*** 3 INTECB INTH5

INTH5 INTECB 0,02410 [1,201348] 3

INTECB INTE1 -0,06620 [-2,916318]*** 2 INTECB INTE1

INTE1 INTECB -0,16441 [-3,183601]*** 2

INTECB INTE15 -0,09341 [-3,761832]*** 2 INTECB INTE15

INTE15 INTECB -0,23762 [-3,495021]*** 2

* p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01; H0: no causalità di lungo periodo; INDEPENDENT V. rappresenta la colonna delle variabili indipendenti; DEPENDENT V. rappresenta la colonna delle variabili dipendenti. Le frecce mostrano la direzione di causalità: una singola freccia rappresenta un singolo e unico legame di causalità che va dalla variabile indipendente verso quella dipendente; una freccia doppia rappresenta bidirezionalità nel rapporto di causalità.

Tabella 14. Modello VECM (Causalità di breve periodo, Wald Test. Tassi dell’interesse) Short run coefficients

Lag Short run

INDEPENDENT DEPENDENT χ2 test CONCLUSION

INTECB INTC1 13,29088*** 2 INTECB INTC1

INTC1 INTECB 0,07371 2

INTECB INTC15 23,92320*** 2 INTECB INTC15

INTC15 INTECB 0,05244 2

INTECB INTC5 17,82405*** 2 INTECB INTC5

INTC5 INTECB 1,01697 2

INTECB INTH1 15,94102*** 2 INTECB INTH1

INTH1 INTECB 0,25915 2

INTECB INTH15 48,27782*** 2 INTECB INTH15

INTH15 INTECB 0,18662 2

INTECB INTH5 51,02248*** 3 INTECB INTH5

INTH5 INTECB 0,839 3

INTECB INTE1 16,62992*** 2 INTECB INTE1

INTE1 INTECB 2,72028 2

INTECB INTE15 10,38501*** 2 INTECB INTE15

INTE15 INTECB 0,05192 2

* p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01; H0: no causalità di breve periodo; INDEPENDENT V. rappresenta la colonna delle variabili indipendenti; DEPENDENT V. rappresenta la colonna delle variabili dipendenti. Le frecce mostrano la direzione di causalità: una singola freccia rappresenta un singolo e unico legame di causalità che va dalla variabile indipendente verso quella dipendente; una freccia doppia rappresenta bidirezionalità nel rapporto di causalità.

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Tuttavia, un legame di bidirezionalità è stato riscontrato tra il tasso fissato dall’ECB e i tassi dell’interesse applicati ai prestiti forniti dalle banche commerciali alle imprese con una durata inferiore ai cinque anni (INTE1, INTE15). Tutti i risultati presentati nella tabella 13 sono significativi all’1% di probabilità.

Nella tabella 14 si mostrano i risultati di breve periodo stimati con il Wald test all’interno della metodologia VECM. Il Wald test si basa sull’ipotesi nulla secondo cui i coefficienti delle variabili indipendenti siano congiuntamente uguali a zero. I risultati mostrati nella tabella 14 suggeriscono che nel breve periodo il tasso fissato dalla BCE influenza i tassi fissati dalle banche commerciali (tutti i risultati sono significativi all’1% di probabilità).

Infine, il tasso dell’interesse applicato ai prestiti alle imprese per un periodo superiore ai 5 anni (INTE5) e il tasso dell’interesse fissato dalla BCE (INTECB) non mostrano nessuna relazione di cointegrazione (si veda la tabella 12). Di conseguenza, al fine di comprendere la relazione di causalità, si deve elaborare un modello VAR e stimare un Granger non-Causality test dopo aver eliminato il trend non stazionario attraverso il calcolo delle differenze prime. Nella tabella 15, il Granger non-Causality test mostra che il tasso d’interesse fissato dalla BCE influenza il tasso dell’interesse applicato dalle banche commerciali sui prestiti forniti alle imprese non finanziarie per una durata superiore ai 5 anni (INTE5). I risultati del sono significativi all’1% di probabilità.

Tabella 15. Modello VAR (Causalità di breve periodo, Granger non-causality Test. Tassi dell’interesse) Short run coefficients

Lag

Short run

INDEPENDENT V. DEPENDENT V. χ2 test CONCLUSION

INTECB INTE5 78,66835*** 3

INTECB INTE5

INTE5 INTECB 2,412672 3

* p<0.10, ** p<0.05, *** p<0.01; H0: la variabile indipendente non causa (nel senso di Granger) la variabile dipendente; INDEPENDENT V. rappresenta la colonna delle variabili indipendenti; DEPENDENT V. rappresenta la colonna delle variabili dipendenti. Le frecce mostrano la direzione di causalità: una singola freccia rappresenta un singolo e unico legame di causalità che va dalla variabile indipendente verso quella dipendente; una freccia doppia rappresenta bidirezionalità nel rapporto di causalità.

I risultati appena presentati validano la teoria Post Keynesiana secondo cui la banca centrale fissa il tasso dell’interesse di breve periodo e che, a sua volta, influenza una serie di tassi dell’interesse, inclusi quelli applicati dalle banche commerciali sui prestiti bancari (McLeay et al., 2014). Secondo i risultati stimati attraverso la metodologia VECM, il tasso dell’interesse fissato dalla banca centrale influenza i tassi dell’interesse fissati dalle banche commerciali sia nel breve che nel lungo periodo. Per la maggior parte dei risultati presentati in tabella 13 e 14, si può concludere che il tasso dell’interesse è una variabile esogena, ossia indipendente dai tassi dell’interesse che si osservano nel mercato del credito.

124 3.6 Considerazioni conclusive

L’idea che l’offerta di moneta fosse creata esogenamente dall’autorità monetaria, come sostenuto dalla teoria monetarista, ha rappresentato per molto tempo un caposaldo teorico nel letteratura economica. La tesi Post Keynesiana ha proposto una visione alternativa volta a rappresentare il processo di creazione dei mezzi di pagamento nelle moderne economie capitalistiche. Questa teoria ha guadagnato una crescente attenzione anche grazie al supporto ricevuto da un’importante istituzione come la Banca d’Inghilterra (McLeay et al., 2014; Jakab e Kumhof, 2015). Nel presente capitolo si sono testate le teorie menzionate all’interno del contesto dell’Eurozona in un arco temporale che si delinea dal 1999 al 2015. In particolare nella presente analisi si è cercato di rispondere a due domande di ricerca: (i) nell’Eurozona l’offerta di moneta è controllata dall’ECB o è determinata del sistema bancario attraverso la concessione dei prestiti? (ii) il tasso d’interesse fissato dall’ECB influenza i tassi d’interesse applicati dalle banche commerciali sui prestiti forniti?

Si è provato a rispondere a queste domande con l’aiuto di diverse metodologie econometriche. In particolare, si è stimata la cointegrazione utilizzando il test di Johansen e la causalità è stata stimata attraverso diverse tecniche econometriche applicate sia alla metodologia VAR e che a quella VECM. In più, l’analisi è stata arricchita dall’uso di variabili dummy che hanno avuto lo scopo di tenere in considerazione sia gli shock esterni – come la crisi finanziaria e la crisi sui debiti sovrani – e sia i cambiamenti nella conduzione della politica monetaria a seguito dell’implementazione delle cosiddette politiche monetarie non convenzionali.

I risultati supportano la teoria Post Keynesiana e possono essere sintetizzati come segue: 1. nell’Eurozona, dal 1999 al 2015, l’offerta di moneta è endogenamente determinata dalle

forze di domanda e non è autonomamente controllata dall’ECB, come viene invece sostenuto dalla teoria Monetarista. Usando la metodologia VECM, si è compreso che, nel lungo periodo, la base monetaria viene determinata sia dai depositi che dai prestiti bancari. In più, nel breve periodo, lo studio del canale di trasmissione del credito suggerisce che i prestiti bancari influenzano il livello dei depositi bancari che, a loro volta, determinano il livello della base monetaria. Inoltre, il Granger non-Causality test, applicato ad un VAR trivariato, conferma i risultati provenienti dal Wald test mostrando una relazione di causalità di breve periodo che si muove sia dai crediti verso i depositi e la base monetaria e sia dai depositi verso la base monetaria. In più, tali risultati permettono di svolgere delle considerazioni riguardanti l’efficacia delle politiche

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monetarie non convenzionali implementate dalla BCE (come ad esempio le LTRO e le T-LTRO) che, essendo nate con lo scopo di favorire l’espansione del credito bancario verso l’economia reale attraverso l’aumento della liquidità disponibile per il sistema bancario, non hanno avuto alcun effetto espansivo sui prestiti concessi dalle banche commerciali europee.

2. Inoltre, usando una metodologia VAR e VECM per studiare la causalità tra le variabili appartenenti al canale di trasmissione dei tassi dell’interesse, si è trovato the il tasso d’interesse fissato dall’ECB è una variabile esogena, ossia determinata da scelte autonome dall’autorità monetaria, piuttosto che, come sostenuto dalla teoria monetarista, essere una variabile endogena, ossia dipendente dai tassi dell’interesse che si determinano nel mercato del credito. Per entrare nello specifico della discussione, il tasso dell’interesse fissato dall’ECB influenza il tasso dell’interesse fissato dalle banche commerciali sui prestiti bancari nel breve periodo. Inoltre, la maggior parte dei nessi causali trovati nel breve sono anche confermati nel lungo periodo. Quest’ultima scoperta permette di asserire che il tasso dell’interesse fissato dalla BCE ha effetti anche nel lungo periodo sui tassi dell’interesse applicati dalla banche commerciali ai prestiti concessi. Tali risultati permettono di non confermare la tesi Neo Keynesiana secondo cui le banche centrali – nel lungo periodo – dovrebbero adattare il loro tasso dell’interesse a quello determinatosi nel mercato. La presunta causalità inversa tra i due tassi – ovviamente contraria rispetto alla tesi Post Keynesiana – si basa sulla semplice idea secondo cui la politica monetaria risulterebbe inefficace e neutrale (Galì, 2007) nel lungo periodo e dunque incapace di generare stimoli sulle quantità prodotte dall’economia nel suo complesso. Contrariamente, le stime delle relazioni di lungo periodo tra i tassi dell’interesse confermano la tesi Post Keynesiana. Secondo quest’ultima tesi, due sono i motivi per cui i tassi d’intesse fissati dalla banca centrale influiscono sempre sui tassi di mercato. In primo luogo la politica monetaria è considerata sempre efficace e mai neutrale e secondariamente, come sostenuto da Moore (1988b), il lungo periodo è considerato come una sommatoria di brevi periodi.

Concludendo, appare doveroso ricordare che la presente analisi supporta i recenti studi della Banca d’Inghilterra (McLeay et al., 2014; Jakab e Kumhof, 2015) e conferma l’idea che nella moderne economie l’offerta di moneta è una variabile endogena determinata dai prestiti concessi dal sistema bancario e che il tasso dell’interesse fissato dall’autorità monetaria è una variabile esogena che influenza una serie di tassi dell’interesse, inclusi quelli applicati sui prestiti bancari.

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Capitolo 4.

La relazione tra le quantità di credito e il mark-up: l’approccio