UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI PISA
DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E MANAGEMENT
CORSO DI LAUREA IN BANCA, FINANZA AZIENDALE E MERCATI FINANZIARI
TESI DI LAUREA MAGISTRALE
“CRIPTOVALUTE: RIVOLUZIONE O MERA
SPECULAZIONE?”
RELATORE:
PROF.SSA MARIA LAURA RUIZ
LAUREANDO: DOTT. RIGOLI FRANCESCO MATRICOLA N. 492778
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Indice
Introduzione……… .. 5
Capitolo 1 “Cosa sono le criptovalute? Definizione, elementi distintivi e funzionamento”……… . 7
1.1 Definizione……… . 7
1.1.1 Decentralizzazione………... .. 8
1.1.2 Anonimato……… . 9
1.2 Funzionamento……… ... 11
1.2.1 Che cos’è la blockchain?... ... 12
1.2.2 Come funziona Bitcoin………... ... 15
Capitolo 2 “ Aspetti economici delle criptovalute; vantaggi, svantaggi, possibili applicazioni e principali divise”……….... 22
2.1 Vantaggi e svantaggi delle valute virtuali………... ... 22
2.1.1 Possibili minacce nel mondo Bitcoin ……… ... 32
2.2 Possibili applicazioni delle criptovalute; le ICO………. 33
2.2.1 Aspetti introduttivi……… ... 33
3
2.2.3 Come regolamentare il fenomeno?... .... 39
2.2.4 Il caso The DAO……… .... 44
2.2.5 Considerazioni conclusive………...……… ... 49 2.3 Altre applicazioni……… .... 51 2.4 Principali criptovalute……… ... 55 2.4.1 Ethereum……… .... 56 2.4.2 Litecoin……… ... 60 2.4.3 Ripple……… ... 61 2.4.4 Dash……… ... 63 2.4.5 Monero e Zcash……… ... 64
2.4.6 Bitcoin Cash e Stellar Lumens (il concetto di fork)……… ... 65
Capitolo 3 “Interpretazioni delle criptovalute: un’analisi storica e teorica”………... 68
3.1 Definizione di moneta………... 68
3.2 Cripto; asset o valute complementari?... .... 72
3.2.1 Il modello di Luther……… ... 76
4
3.3 Semplicemente una bolla speculativa?... ... 87
Capitolo 4 “Quale futuro per le criptovalute? Prossime sfide e regolamentazioni”……….. ... 96
4.1 Il quadro giuridico delle criptovalute……… ... 97
4.2 La fiscalità nelle valute virtuali……… ... 103
Conclusioni……… ... 109
Bibliografia……… ... 110
5 “Cosa c’è di così sorprendente in bitcoin? Il fatto che esista” Jeffrey Tucker
“Si può essere certi di una cosa finchè non si scopre il contrario” Friedrich Von Hayek
“Non compro mai un titolo che non sono sicuro di capire” Warren Buffett
Introduzione
Da una a più di mille in neanche un decennio1, rendimenti da capogiro, portatrici di innovazione tecnologica ma anche di dubbi e perplessità legali,
capitalizzazione di quasi quattrocento miliardi di dollari: di cosa stiamo
parlando? Delle criptovalute! Un fenomeno che sta cominciando ad affacciarsi, in maniera sempre più preponderante, nell’economia reale.
Tema di grande attualità e di forte interesse personale, tale da voler approfondire la materia e farne oggetto di tesi. In questo scritto verranno analizzate le valute virtuali (in particolar modo il Bitcoin) sotto molteplici aspetti, iniziando dalla descrizione del loro funzionamento (aspetto tecnico), dove è possibile intuire la grande novità e il netto distacco dalle valute tradizionali, per poi passare ad un
6 attento approfondimento in chiave storica, giuridica ed economica. Sarà
costantemente fatta una serie di confronti tra le due tipologie di valute2, in modo tale da evidenziare punti di debolezza e di forza delle criptovalute, e da ultimo evidenzieremo alcune sfide che le valute virtuali dovranno affrontare al fine quindi di cercare di rispondere proprio al suddetto quesito: le criptovalute sono una vera e propria rivoluzione o semplicemente una pura speculazione?
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Capitolo 1
Cosa sono le criptovalute? Definizione, elementi distintivi,
e funzionamento
Credo sia fondamentale per una chiara comprensione del testo, partire
direttamente con la descrizione delle criptovalute e quindi capire anche in cosa si differenziano dalle valute tradizionali (conosciute anche con il nome di monete legali o monete fiat).
1.1 Definizione
“Una criptovaluta (o crittovaluta o criptomoneta) è una valuta paritaria (peer-to-peer), decentralizzata e digitale la cui implementazione si basa sui principi della crittografia per convalidare le transazioni e la generazione di moneta in sé”3.
Una criptovaluta non esiste come moneta cartacea o come metallo, ma come successione di bit (natura digitale della moneta). Dalla definizione possiamo notare due elementi distintivi, nonché due grandi difformità dalle valute fiat, ovverosia la decentralizzazione e l’anonimato.
8 1.1.1 Decentralizzazione
In questo tipo di organismo monetario decentralizzato non esiste una nessuna forma di ente che svolge le funzioni di autorità centrale, in altre parole non vi è una figura responsabile delle politiche economiche giuridiche e monetarie nel sistema. L’assenza di un’istituzione finanziaria che certifichi la correttezza delle transazioni viene compensata dalla presenza di una tecnologia molto complessa che garantisce la sicurezza dell’intero sistema decentralizzato e che merita una spiegazione più esaustiva in un capitolo successivo. Stiamo parlando della tecnologia blockchain.
Importante sottolineare come non sia affatto un caso il fatto che questo bisogno crescente di allontanarsi dall’establishment si manifesti subito dopo lo scoppio della crisi finanziaria. Il concetto di criptovalute nasce quindi da una totale sfiducia nella moneta legale, nel 2008 Satoshi Nakamoto (il misterioso creatore del protocollo Bitcoin) la definì come: “una versione puramente peer-to-peer della moneta elettronica che consentirebbe di inviare pagamenti online
direttamente da un soggetto a un altro, senza passare attraverso un’istituzione finanziaria”4
4 Fonte:
9 E’ altrettanto vero, in prima battuta, che l’assenza di un organismo centrale possa comportare delle aspettative negative in situazioni di difficoltà tornando quindi a far preferire tutte quelle operazioni dove sono presenti degli
intermediari finanziari (costi più elevati a fronte però di minori responsabilità per il cliente).
1.1.2 Anonimato
La tecnologia blockchain garantisce, oltre al corretto funzionamento della
struttura decentrata, anche un maggior anonimato. Com’è possibile? Ad esempio quando si utilizza bitcoin5, all’utente viene disposto un indirizzo Bitcoin e in nessun modo è possibile, almeno in teoria, riuscire a comprendere a chi
appartenga tale indirizzo.
Vi sono però diversi “livelli” di anonimato offerti dalle molteplici criptovalute. Rimanendo in tema Bitcoin, qui il protocollo Bitcoin fornisce un anonimato adeguato, però nel pieno rispetto dei requisiti di trasparenza poiché è sempre possibile per tutti gli utenti della community risalire alla fonte delle singole transazioni e di conseguenza validarle o meno (è quindi implicito che qui non vi è un completo anonimato).
5 È necessario chiarire, fin da subito, un aspetto peculiare del Bitcoin. Con Bitcoin facciamo riferimento alla
10 Il totale anonimato è però assente ogniqualvolta un utente intenda utilizzare una piattaforma exchange6 a fini speculativi (compravendita criptovalute: a seguito della quarta Direttiva dell’UE in tema anti-riciclaggio7 vengono richiesti ai clienti dei documenti identificativi), oppure quando vuole usufruire di tutta una serie di servizi soggetti agli adempimenti “Know your customer”
(“Adeguata verifica della clientela”).
Una maggiore segretezza si può ottenere in diversi modi: 1) Utilizzando più wallet (portafogli Bitcoin, ne parleremo successivamente). 2) Servirsi di altri
6 Gli Exchange sono siti nel quale è possibile scambiare le valute virtuali con le monete tradizionali. E’ possibile
per esempio trasformare i Bitcoin in euro e viceversa. Ciò risolve il problema che abbiamo descritto in precedenza per un semplice motivo: rende il denaro in valuta virtuale immediatamente spendibile, liquido, pronto per le transazioni. I siti di Exchange offrono quindi un servizio di cambio, un po’ come fanno gli sportelli di Travelex e Forexchange negli aeroporti. I siti di Exchange erano inizialmente mal visti dai fanatici delle criptovalute in quanto credevano che incentivassero possessori di valuta virtuale a disfarsene. Gli effetti si sono rilevati molto positivi, in quanto la gente comune ha iniziato a percepire Bitcoin e simili come uno strumento meno rischioso, proprio perché immediatamente convertibile in euro, dollari, sterline etc. Un altro pregio degli Exchange è la presenza di un clima molto competitivo. I siti sono numerosi e ciò stimola la concorrenza. E’ inutile specificare che laddove la concorrenza è alta, la qualità dei servizi tende ad aumentare, a tutto vantaggio degli utenti.
Fonte: https://www.we-trading.eu/cosa-gli-exchange-perche-importanti-le-criptovalute/
7 Doveroso considerare come non esista una normativa uniforme nel resto del mondo vista l’attualità del
11 prototipi di criptovalute specializzate a soddisfare questo bisogno come Zcash e Monero.
Un totale anonimato (o quasi) potrebbe essere visto come un’arma a doppio taglio; sicuramente preferibile da alcuni clienti (pensiamo alle operazioni sensibili di grandi operatori finanziari), ma non vantaggioso per la criptovaluta che offre questa specifica nel caso di eventi sfavorevoli (Impedire i controlli potrebbe facilitare attività illegali8 riducendo così la fiducia dei clienti nel sistema).
Funzionamento
Mediante la definizione è stato possibile osservare, almeno in prima lettura, le peculiarità delle valute digitali e abbiamo enunciato come ciò sia possibile attraverso l’utilizzo della tecnologia blockchain. Andremo a illustrare come la vera rivoluzione del mondo delle criptovalute sia da additare proprio a questo fenomeno, uno strumento assai articolato che è destinato a più aspetti della nostra vita sociale, non solo il lato economico come si può evincere dalla figura. Al fine di non divagare troppo sull’argomento blockchain (tema molto vasto; come dimostrato anche dalla figura sottostante, sono molte le possibili
applicazioni per questa rivoluzione tecnologica), ci concentreremo
8 Per attività illegali facciamo riferimento all’utilizzo delle valute virtuali a fini illegittimi come la compravendita
12 esclusivamente sulla sua descrizione basilare e sul meccanismo delle
criptovalute che può essere sintetizzato dal modello Bitcoin (quindi ci concentriamo principalmente alla sfera del mondo dei pagamenti).
Fig 1.1 “Gli ambiti applicativi della blockchain in Italia” Fonte:
https://www.blockchain4innovation.it/wp- content/uploads/sites/4/2017/03/Osservatorio-Blockchain-Politecnico-2017-1024x633.png
Che cos’è la blockchain?
La blockchain è una tecnologia basata sulla logica del database distribuito (un database dove i dati non sono memorizzati su un unico computer ma su tutti i dispositivi collegati fra loro e presenti nel sistema detti nodi). Questo strumento consente lo scambio su Internet di informazioni e di diverse tipologie di valori.
13 La blockchain può gestire transazioni di diverso tipo come il trasferimento di fondi (qui ad esempio entra in gioco bitcoin e altre criptovalute) oppure lo scambio di beni e servizi o ancora la gestione di informazioni legate alla
contrattualistica (gli Smart Contracts di Ethereum). La caratteristica principale del modello è che il funzionamento non è garantito da un ente centrale, ma ogni singola transazione è validata dall’interazione di tutti i nodi.
Andiamo a vedere quali sono gli elementi che compongono la blockchain9: • Nodo: visto in precedenza, sono i partecipanti della blockchain
(tecnicamente sono i server dei vari utenti presenti in rete).
• Transazione: è il bene oggetto di scambio che deve essere assoggettato a specifiche verifiche per poter essere approvato ed infine archiviato dai nodi della blockchain.
• Blocco: complesso di transazioni che rispettano regole crittografiche molto rigide.
• Ledger: registro pubblico, il libro mastro, nel quale vengono annotati i blocchi (ossia le transazioni convalidate) in maniera trasparente ordinata e sequenziale (si crea una vera e propria catena di blocchi, da qui blockchain). • Hash: algoritmo matematico utilizzato per verificare l’integrità delle
transazioni.
9 La descrizione non verrà fatta in maniera eccessivamente scrupolosa (non è nostro oggetto di analisi). Si
14 • Timestamp (marca temporale): sequenza di caratteri che rappresentano
una data e/o un orario per accertare l’effettivo avvenimento di un certo evento.
Perché la blockchain è un’innovazione? Perché questa tecnologia soddisfa una serie di requisiti contemporaneamente (come possiamo osservare anche dalla tabella sottostante):
1. SICUREZZA: il database distribuito è vincolato all’utilizzo di specifiche tecniche crittografiche. Siffatto argomento verrà esaminato seguentemente quando tratteremo del funzionamento del modello.
2. BASATO SUL CONSENSO: abbiamo detto come la validazione delle transazioni sia sottoposta al benestare di tutti i partecipanti, cioè di ogni nodo della rete.
3. IMMUTABILITA’: attraverso l’uso degli strumenti quali hash e marca temporale, i blocchi hanno una precisa sistemazione temporale e non possono essere annullati (a meno che non vi sia la violazione
contemporanea di tutti i nodi del sistema, evento fortemente
improbabile10. Diverso è il caso di una modifica; in questa situazione è necessario il consenso della maggior parte o di tutti gli utenti).
10 Evento improbabile, non impossibile. Ciò è causato dal fenomeno dell’attacco del 51%; una manifestazione
15 4. TRASPARENZA: questa tecnologia è aperta a tutti i partecipanti i quali
possono tracciare ogni singola transazione (ad eccezione di determinati casistiche; ad esempio, precedentemente abbiamo proprio parlato dell’utilizzo di particolati protocolli come Monero e Zcash che
“superano” questa caratteristica della blockchain garantendo un assoluto anonimato, a discapito appunto della trasparenza).
Tab 1.1 “Le caratteristiche della Blockchain”
Fonte:
https://www.blockchain4innovation.it/wp-content/uploads/sites/4/2018/03/BLOCKCHAIN-2-768x509.png
1.1.1 Come funziona Bitcoin
Considerati gli elementi distintivi della blockchain andiamo a vederne il suo funzionamento ricordando come il protocollo Bitcoin rappresenta solo una delle possibili realizzazioni della tecnologia blockchain (è quindi corretto
16 affermare che la descrizione del funzionamento del Bitcoin coincide con il
funzionamento della catena a blocchi). L’applicazione più usata per la blockchain è proprio il sistema Bitcoin11.
È fondamentale tener presente che Bitcoin (come le altre criptovalute) si avvale della tecnologia blockchain, dove quindi tutti i nodi della rete che vogliono contribuire al sistema tengono traccia delle singole transazioni che avvengono nel sistema e quindi non viene fatto uso di un ente centrale. La legittimità delle transazioni è un compito che, attraverso il fenomeno della blockchain, passa dalle mani di un’autorità centrale a tutti gli utenti della rete. Ciò cosa comporta? Comporta che, come si nota in figura, non esiste più un unico libro mastro bensì una pluralità dei registri; ogni nodo ne ha una copia e tutti i nodi possono controllarlo visionarlo e modificarlo (la modifica, come sottolineato in precedenza, necessita dell’assenso degli altri utenti). Imprescindibile evidenziare come il controllo, che ogni singolo utente effettua su ciascuna transazione,
avviene in modo affidabile e automatico proprio grazie alla tecnologia blockchain.
17 Fig 1.2 “Il sistema centralizzato e decentralizzato”
Fonte:
https://www.blockchain4innovation.it/wp- content/uploads/sites/4/2016/11/Schermata-2016-11-20-alle-19.47.44-1024x571.png
Pertanto ora ci chiediamo: come funziona il sistema Bitcoin? Per cominciare ad utilizzare tale valuta virtuale è necessario installare su un dispositivo (computer, tablet, cellulare..) un’applicazione per il portafoglio Bitcoin. Una volta installato verrà generato un primo indirizzo Bitcoin che può essere condiviso con
chiunque e si ha, da subito, la possibilità di trasferire e/o ricevere fondi a/da qualsiasi utente presente nel mondo Bitcoin. I bitcoin sono fondamentalmente dei file che ogni utente può salvare nel proprio wallet digitale (portafogli
18 virtuali, a questi possono essere associati più indirizzi Bitcoin, al fine di
garantire un maggior anonimato).
Procurato il nostro portafoglio virtuale possiamo cominciare ad operare. Come? La figura successiva spiega tutta la procedura; un individuo A è intenzionato a inviare risorse (cioè bitcoin nel nostro caso) all’individuo B. La transazione (insieme a molte altre) viene inglobata in un blocco e viene trasmessa ad ogni nodo della rete. I vari utenti della community, nel caso in cui venissero
soddisfatti tutti i requisiti, convalidano la transazione e il blocco può quindi essere aggiunto alla catena la quale fornisce un’indelebile, trasparente e immutabile registrazione della transizione. Il procedimento di convalida delle transazioni prende il nome di estrazione dei dati e viene effettuato da dei soggetti che prendono il nome di miner (fondamentale capire, fin da subito, che la generazione di valuta virtuale avviene proprio grazie al processo di
convalida). Il processo ha una durata che cambia (tecnicamente si dice
scalabilità diversa) a seconda della criptovaluta presa in considerazione ( nel mondo Bitcoin dura 10 minuti per ogni blocco, 10 secondi a transazione12). Alla fine di tutto questo procedimento le risorse si spostano dal soggetto A al
soggetto B.
19 Fig 1.3 “Il funzionamento della struttura Bitcoin”
Fonte:
https://www.blockchain4innovation.it/wp-content/uploads/sites/4/2017/03/funzionamento-blockchain.jpg L’esempio dimostrato in precedenza ribadisce nuovamente l’aspetto della
decentralizzazione del sistema, mentre dov’è possibile riscontrare l’anonimato? Tale caratteristica si manifesta attraverso l’utilizzo di codici crittografici, i quali forniscono anonimato alle operazione e di conseguenza il rispetto della privacy di ogni singolo utente, è la c.d Cryptographic Key cioè una chiave privata. Quest’ultima è una vera e propria firma con la quale si creano le transazioni, permette di assicurarsi che solo il reale proprietario di un certo quantitativo di bitcoin possa operare con quegli specifici bitcoin, evitando così
20 possibili fenomeni di duplicazione dei pagamenti (quindi le chiavi private
assicurano anche un’elevata sicurezza dell’intero sistema).
Ma vediamo nel dettaglio cosa devono fare gli individui coinvolti direttamente nell’operazione, in modo da riprendere ed esaltare lo strumento della
crittografia asimmetrica. Prendiamo, per esempio, la transazione fra due utenti (che chiameremo Alice e Bob).
Fig 1.4 “Esempio di transazione utilizzando un sistema di crittografia asimmetrica”.
21 Concentriamoci sul primo tipo, cioè un’operazione attuata da Alice in favore di Bob (il caso opposto segue le stesse dinamiche). Alice effettua una transazione (di fatto trasferisce risorse) verso Bob, individuandone il suo indirizzo pubblico (o chiave pubblica) conoscibile da chiunque . La rete viene a conoscenza di questo trasferimento ma non può sapere cosa contiene esattamente la transazione (in quanto cifrata). Solamente Bob, utilizzando il proprio indirizzo privato (o chiave privata) può andare a decifrare il messaggio e quindi ad autorizzare, tramite la sua firma, l’intero procedimento (possiamo sostenere di fatto come la tecnologia stia cercando, con il suo continuo sviluppo, di creare un sistema intaccabile dal punto di vista della sicurezza).
Terminato l’aspetto puramente tecnico, affrontiamo il seguente capitolo
soffermandoci prevalentemente su tematiche economiche (vantaggi e svantaggi delle valuti virtuali, possibili applicazioni in campo economico e criptovalute più rappresentative).
22
Capitolo 2
“Aspetti economici delle criptovalute; vantaggi, svantaggi,
possibili applicazioni e principali divise”
Illustrato il funzionamento che sta alla base delle criptovalute andremo, in questo secondo capitolo, a focalizzarci sulle dinamiche economiche. Verranno evidenziati i benefici e i costi di questa diversa impostazione. In seguito
tratteremo delle possibili applicazioni nell’economia reale di questo strumento innovativo (in modo esaustivo tratteremo le ICO). Concluderemo con
l’illustrazione delle principali cripto presenti in rete.
2.1 Vantaggi e svantaggi delle valute virtuali
Un primo beneficio ottenibile dall’uso delle criptovalute riguarda sicuramente la libertà dei pagamenti, con particolare enfasi sui pagamenti esteri (visto che gli intermediari tendono a praticare un regime commissionale diverso13 rispetto ai pagamenti domestici.). A cosa alludiamo? Ad oggi, trasferire denaro è una pratica costosa sia in termini economici (presenza di commissioni) sia in termini temporali. Con gli attuali strumenti a disposizione un individuo può scegliere di trasferire risorse all’estero (ma non solo) fondamentalmente in due modi: 1) Bonifico 2) Invio denaro contante
23 La prima modalità si distingue ulteriormente a seconda se l’operazione avviene all’interno dell’Unione Europea oppure nei paesi extra-europei. Nel primo caso il soggetto che intende inviare denaro (mittente) deve fornire i dati completi relativi al beneficiario (IBAN e codice SWIFT, o BIC). Le commissioni si aggirano intorno ai 3-5 euro che possono arrivare anche a 7 euro se la documentazione è imprecisa14. Rilevante esaminare come questi tipi di
pagamenti siano assoggettati dal 2014 alla disciplina SEPA, beneficiando di una commissione più contenuta e di una riduzione dei tempi di evasione dei
pagamenti; la normativa stabilisce come le banche devono accreditare sul conto corrente del beneficiario le somme inoltrate, a mezzo bonifico, entro e non oltre i 2 giorni lavorativi. Diverso il discorso per i bonifici indirizzati ai paesi fuori dall’UE; qui le commissioni sono decisamente più elevate (si parla di un costo di 15 euro) e anche i tempi sono più lunghi (di norma 7 giorni lavorativi). Da non dimenticare che in questi paesi vige una moneta corrente diversa, quindi il mittente (ad es. italiano) non solo è sottoposto alla presenza di maggiori
intermediari (che fanno lievitare il costo delle commissioni) ma anche a delle commissioni extra (la c.d commissione valutaria pari allo 0.15% dell’importo nominale del bonifico, con un minimo di 3.50 euro) e a un rischio di tasso di cambio.
24 Mentre l’invio di denaro contante all’estero è un’altra delle possibili modalità. Una delle aziende più note in questo settore è la Western Union, presente in oltre 200 paesi in tutto il mondo15. La documentazione richiesta è minima (al mittente viene richiesto solo un documento d’identità valido, e comunica i dati del beneficiario e il paese di destinazione). I trasferimenti, con WU, avvengono nel giro di pochi minuti in tutto il mondo, le commissioni sono in funzione dell’importo da inviare (in ogni caso superiori ai bonifici) e comunque vengono pagate solo da chi invia il denaro. Non è possibile inviare e ricevere qualsiasi somma di denaro (limite a 999,00 euro) e il servizio è disponibile nell’orario di apertura degli sportelli bancari che offrono il servizio16.
Descritte rapidamente le due tecniche più utilizzate, ecco che è possibile notare i punti di forza della criptovaluta. Con le valute virtuali (quindi sfruttando il
sistema decentralizzato) è possibile effettuare trasferimenti di denaro ovunque, con commissioni minime (ben al di sotto delle operazioni tipiche, anche
contemplando le commissioni dei vari exchanges) ed inoltre non ci sono limiti quantitativi o temporali (è possibile spedire un qualsiasi importo a qualsiasi
15 Le prestazioni offerte da Western Union sono principalmente richieste nei Paesi in via di sviluppo
(soprattutto Africa e Asia) dove è minima la percentuale di individui che possiedono un conto corrente e quindi pochi possono utilizzare lo strumento del bonifico.
16 Anche per i bonifici bancari europei ed extraeuropei il servizio è disponibile solamente durante gli orari di
attività dell’intermediario, anche nel caso venga utilizzato il servizio home banking (l’operazione può essere effettuata in qualsiasi momento ma il controllo, e quindi la conferma, dell’intermediario si avrà solamente nei propri orari di attività.
25 ora della giornata). Tutti questi benefici (libertà dei pagamenti e convenienza) vanno sommati a tutte quelle caratteristiche insite nella tecnologia blockchain, già elencate come la sicurezza, l’immutabilità e la trasparenza. La vera
rivoluzione delle criptovalute sta proprio in queste peculiarità, gli sviluppatori hanno creato queste valute digitali con l’obiettivo di renderli il mezzo di
pagamento ideale degli individui di tutto il mondo (sappiamo come la forza, e di conseguenza il valore, di una moneta stia appunto nel fatto che venga
scambiata in maggior quantità. Difatti si cerca di favorire il più possibile le micro-transazioni).
Un’altra implicazione economica molto importante, oltre al mondo dei sistemi di pagamento, riguarda l’ambito strettamente monetario. Le criptovalute, diversamente dalle valute legali, non hanno un’autorità centrale che controlla l’emissione di nuova moneta trasformando di fatto l’offerta di moneta da esogena (ovvero l’offerta di moneta è determinata dalle decisioni dell’autorità monetaria) a endogena (l’offerta di moneta è determinata complessivamente dalle decisioni degli operatori economici che operano nel sistema, quindi dalle leggi della domanda e dell’offerta). L’endogeneità della moneta è un tema che verrà ripreso nel prossimo capitolo, dove faremo un’analisi teorica della moneta e anche un parallelismo fra le valute virtuali e i sistemi monetari che sono stati utilizzati nel passato. Adesso preme sapere se l’assenza di un ente centrale, che controlla la quantità di moneta nel sistema, sia un vantaggio o meno. Sono
26 presenti molteplici interpretazioni sotto questo ambito. I fautori delle
criptovalute sono ottimisti di fronte a questa caratteristica, anche perché la quantità di valuta digitale presente nel sistema è già determinata dagli
sviluppatori (ad esempio il protocollo Bitcoin prevede un limite massimo di 21 milioni di monete nel sistema). Perché questa dovrebbe essere una notizia
positiva? I sostenitori delle criptovalute partono dall’assunzione che la domanda di valuta virtuale sarà crescente nel tempo (per via di un utilizzo sempre
maggiore come mezzo di pagamento) quindi dinanzi a una quantità determinata di moneta le criptovalute possono assumere anche la funzione di riserva di valore (domanda crescente = incremento di valore della moneta; tant’è che il Bitcoin per esempio viene definito dai sostenitori come “oro nero” evidenziando la natura di riserva di valore tipica dell’oro).
L’assenza di un ente di riferimento in ambito monetario e di una quantità
limitata di moneta presentano però anche delle criticità. Ripensando al concetto di riserva di valore, non possiamo non considerare un elemento caratterizzante di queste tipologie di valute, ovverosia l’alta volatilità. Prendiamo l’andamento del Bitcoin concentrandoci sull’ultimo anno dove si è avuto un aumento dei volumi scambiati e ciò rende l’analisi più interessante.
27 Fig. 2.1 “Quotazione e volumi scambiati di Bitcoin”
Fonte: https://www.money.it/+Bitcoin-BTC-USD-quotazione+
Cosa possiamo dedurre dal grafico? Anche se, con riferimento al medio-lungo periodo, la valutazione del Bitcoin è crescente, dobbiamo sottolineare come nell’ultimo anno le variazioni di prezzo (positive o negative che siano) sono state frequenti e rilevanti (anche le altre criptovalute hanno andamenti analoghi). L’eccessiva volatilità dimostra come le valute virtuali non possono soddisfare la funzione di riserva di valore, e ciò proprio in virtù dell’assenza di un ente centrale che fornisce credibilità, fiducia e stabilità al sistema e anche per via dell’assenza di valore intrinseco delle criptovalute, a differenza dell’oro.
Aldilà dei vantaggi e degli aspetti che possono creare posizioni contrastanti, vi sono anche degli svantaggi oggettivi delle criptovalute.
28 Il più rilevante è sicuramente quello della volatilità17, sottolineato in
precedenza. Le eccessive variazioni di prezzo comportano una forte inefficienza delle criptovalute sia come riserva di valore sia come mezzo di pagamento (la volatilità delle valute virtuali verrà ripresa più dettagliatamente nel terzo capitolo).
Un’ ulteriore complicanza riguarda il grado di accettazione, anche questo aspetto è possibile vederlo nella configurazione sottostante.
17 Indicatore che misura la variabilità del rendimento di un'attività finanziaria. La volatilità dà un’idea circa i
futuri movimenti del prezzo di un bene o di una attività finanziaria. Al crescere della volatilità cresce la probabilità che la performance risulti molto elevata oppure molto contenuta, ossia cresce la probabilità che i movimenti di prezzo siano molto ampi, sia in aumento che in diminuzione.
La volatilità viene misurata come deviazione standard del tasso di rendimento (o del prezzo) del bene o dell'attività finanziaria.
29 Fig. 2.2 “Volume delle transazioni giornaliere di alcuni network”
Fonte: Coinometrics
https://image.slidesharecdn.com/bitcoinfund2014investorpresentationv2-
140504214702-phpapp01/95/future-capital-bitcoin-fund-fcbf-investor-presentation-19-638.jpg?cb=1405864959
Si osservi come il mondo delle valute virtuali sia ancora “marginale” rispetto ai giganti del sistema centralizzato. Da una parte tutto questo si giustifica dal fatto che il modello decentralizzato si è formato recentemente, però vi sono anche delle frizioni notabili, su tutte la complessità del modello (chiara solo ai tecnici e agli esperti del settore) e la sfiducia tipica degli individui che non sono
abituati a interagire con beni non tangibili quindi privi di valore intrinseco. Sfiducia che è naturale vista l’assenza di un organo di controllo; sono stati
30 diversi gli attacchi hacker e il conseguente blocco di alcune piattaforme di
exchanges, scaturendo ingenti perdite ai possessori delle valuti virtuali.
Tra gli svantaggi oggettivi non possiamo non considerare i tempi di convalida delle transazioni, i quali sono decisamente più lunghi rispetto a quelli delle strutture centralizzate. Riprendiamo il caso Bitcoin utilizzando i dati della sua pagina ufficiale18; ricevere un pagamento con Bitcoin (questo vale anche per altre cripto) è quasi istantaneo, il problema sorge proprio nella fase di conferma. Per Bitcoin c’è una media di 10 minuti di attesa19 prima che l’operazione
comincia a essere convalidata dalla rete, includendola in un blocco. Una conferma non è altro che l’assenso della rete che i bitcoin oggetto della transazione siano effettivamente di proprietà del ricevente. Le transazioni vengono successivamente incluse in ulteriori blocchi (sono sostanzialmente delle ulteriori conferme). Ogni utente però è libero di decidere a che punto
considerare una transazione come confermata; la sicurezza, in linea teorica, si ha solitamente al raggiungimento di sei conferme, e qualora un utente aspettasse tutte le convalide, i tempi di attesa sarebbero più elevati ed esponenzialmente superiori a tutti i sistemi di pagamento dove è presente un ente che si assume a priori i rischi insiti nelle transazioni.
18 Fonte: https://bitcoin.org/it/
31 Un ulteriore svantaggio si nota se osserviamo nel dettaglio la natura delle
transazioni aventi ad oggetto criptovalute. Abbiamo detto come le transazioni siano fondamentali per il sistema (è come se fossero la linfa che dà vita a tutto), però se la matrice di queste transizioni è prettamente speculativa, il discorso cambia notevolmente. Ciò è dovuto principalmente a quattro fattori.
1. sono relativamente pochi20 i punti vendita (online, si intende) che consentono il pagamento in Bitcoin e simili.
2. le transazioni, se escludiamo le valute virtuali di ultimissima generazione, sono ancora lente.
3. La natura deflattiva della moneta virtuale21.
4. L’alta volatilità presente nel sistema delle criptovalute, la quale incentiva investitori propensi al rischio.
Non si ha una crescita sana e continua del mondo virtuale se il motivo per il quale gli individui vi entrano è esclusivamente per ottenere profitti di breve-brevissimo periodo, oppure per effettuare transazioni illegittime (come la compravendita di droghe attraverso il sito chiamato “The Silk Road”22).
20 Fonte: https://99bitcoins.com/who-accepts-bitcoins-payment-companies-stores-take-bitcoins/
21 Facciamo riferimento al fatto che la moneta virtuale, con il passare del tempo, mantenga il proprio valore se
non addirittura lo incrementa (sotto determinate ipotesi che vedremo nel terzo capitolo). Questa condizione è sicuramente una possibile giustificazione all’acquisto puramente speculativo di criptovalute.
22 Fonte: Subramanian, Ramesh and Chino, Theo (2015) "The State of Cryptocurrencies, Their Issues and Policy
32 2.1.1 Possibili minacce nel mondo Bitcoin
Esaminati i vantaggi e gli svantaggi tipici del mondo delle valute virtuali, accenniamo a trattare due potenziali rischi della criptovaluta più famosa. 1) La detenzione in portafoglio di Bitcoin senza operazioni di scambio:
Molti individui, specialmente nell’ultimo periodo (visto i notevoli innalzamenti di valore), sono entrati nel sistema delle cripto con il solo scopo di ottenere un guadagno futuro. Il pericolo che potrebbe
manifestarsi è proprio la perdita di valore delle valuti virtuali (che è esattamente l’opposto di ciò che gli utenti sperano). La perdita di valore delle criptovalute si realizza principalmente a causa della forte volatilità che caratterizza il sistema; è però interessante sottolineare come il valore delle valute virtuali potrebbe diminuire anche in virtù di una riduzione delle transazioni, dovuta al fatto che gli utenti detengono moneta senza scambiarla poiché desiderano ottenere profitti di tipo speculativo (una sorte di “erosione di valore”, come nel caso delle valute fiat qualora non venissero scambiate ma “tenute sotto il materasso”).
2) L’incubo del 51%:
E’ sicuramente la minaccia più pericolosa per il mondo Bitcoin. In cosa consiste? Un soggetto potrebbe ottenere più della metà della potenza di calcolo totale della rete Bitcoin (appunto il 51%). Questa possibilità, intuitivamente, diviene più probabile se il numero degli utenti nella rete si
33 riduce (cosa che di fatto sta accadendo23). Gli effetti sarebbero devastanti per la struttura, questo soggetto potrebbe estorcere commissioni più alte, bloccare transazioni a lui indesiderate e così via. In effetti si avrebbe la fine della struttura decentralizzata e la creazione di un vero e proprio monopolio.
Concentriamoci adesso sulle possibili applicazioni delle criptovalute
2.2 Possibili applicazioni delle criptovalute: le ICO 2.2.1 Aspetti introduttivi
In questa sezione parleremo di uno strumento innovativo, le ICO (Initial Coin Offering), nato nel 2013 ma letteralmente esploso nel 2017. Assume pienamente le sembianze di una IPO24 totalmente gestita con valute virtuali sulla blockchain.
23 Fonte: SUBRAMANIAN, R., & CHINO, T., 2015, "The State of Cryptocurrencies, Their Issues & Policy
Interactions", in Journal of International Technology and Information Management: Vol. 24 : Iss. 3, Article 2, 25-40.
24 IPO (Initial Public Offering). Offerta pubblica iniziale di titoli azionari con cui una società colloca parte di tali
titoli per la prima volta sul mercato borsistico, offrendoli al pubblico degli investitori. Ciò avviene propriamente nel momento in cui una società esprime la volontà di quotarsi su mercati regolamentati. In particolare, una IPO può essere presentata attraverso diverse modalità: mediante l’emissione di nuove azioni offerte in
sottoscrizione (Offerta Pubblica di Sottoscrizione, OPS), cui corrisponde un contestuale aumento del capitale sociale; attraverso la vendita di azioni già in possesso dei precedenti azionisti (Offerta Pubblica di Vendita,
34 E’ un procedimento rivolto esclusivamente alle imprese innovative che operano con la tecnologia blockchain. Le ICO cercano di superare le forti regole e i rigidi requisiti imposti dalle banche e dagli altri intermediari finanziari durante tutta la fase di valutazione e fattibilità dell’iniziativa (i pro e contro di questo aspetto saranno esaminati in seguito). Si vedrà anche il funzionamento, i soggetti coinvolti, l’aspetto giuridico e coloro che possono beneficiare di questo meccanismo.
Tra gli ambiti su cui sono impattate le criptovalute, uno dei più rilevanti è
senz’altro il mondo del venture capital ovverosia del finanziamento di imprese innovative in fase di start up. Le ICO rappresentano un rivoluzionario
meccanismo di crowdfunding25 basato sulle valute virtuali. Il 2017 è stato l’anno del boom, come si vede nella figura 2.3; più di 700 ICO realizzate e raccolti
OPV), alterando la compagine sociale senza modificare il capitale proprio; o utilizzando entrambe le modalità (Offerta Pubblica di Vendita e Sottoscrizione, OPVS).
Fonte: http://www.treccani.it/enciclopedia/ipo_%28Dizionario-di-Economia-e-Finanza%29/
25 Il termine crowdfunding indica il processo con cui più persone ("folla" o crowd) conferiscono somme di
denaro (funding), anche di modesta entità, per finanziare un progetto imprenditoriale o iniziative di diverso genere utilizzando siti internet ("piattaforme" o "portali") e ricevendo talvolta in cambio una ricompensa. Si parla di "equity-based crowdfunding" quando tramite l'investimento on-line si acquista un vero e proprio titolo di partecipazione in una società: in tal caso, la "ricompensa" per il finanziamento è rappresentata dal complesso di diritti patrimoniali e amministrativi che derivano dalla partecipazione nell'impresa. È possibile distinguere altri modelli di crowdfunding a seconda del tipo di rapporto che si instaura tra il soggetto che finanzia e quello che ha richiesto il finanziamento.
35 quasi 5 miliardi di dollari. Esempi più rilevanti sono il caso Tezos 26( ha raccolto tramite ICO ben 232 milioni di dollari) e il caso Filecoin 27 (257 milioni di dollari raccolti). Ancora ci sono solo indiscrezioni e fake news ma Telegram (nota app di messaggistica) sarebbe intenzionata ad effettuare un’ ICO,
attraverso l’emissione del proprio token GRAM. Questa sarebbe l’operazione più grande mai realizzata visto che l’obiettivo annunciato è di raccogliere un quantitativo superiore al miliardo di dollari!
26Tezos è una nuova blockchain decentralizzata che si auto governa facilitando la verifica formale delle
transazioni grazie ad una tecnica in grado di dimostrare matematicamente la correttezza del codice che governa le operazioni, aumentandone la sicurezza.
Fonte: https://nextgenerationcurrency.com/tezos-lico-piu-fruttuosa-sempre/
27Filecoin è una nuova criptovaluta creata per finanziare un sistema distribuito di storage permettendo di
salvare file e dati in ambienti che non sono proprietà di nessuno. Tutto grazie alla tecnologia blockchain. Fonte: http://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2017-08-11/fra-frodi-e-speculazioni-e-boom-criptovalute--211749.shtml?uuid=AEOJPACC
36 Fig 2.3 “Risorse raccolte tramite le Initial Coin Offering”
Fonte: Forbes https://it.insider.pro/investment/2017-12-21/2017-boom-ico/ Numeri veramente impressionanti; andiamo a vedere quindi qual è il
funzionamento di questo strumento (ci concentriamo sullo schema tipico). 2.2.2 Il meccanismo delle ICO
Le Initial Coin Offering (conosciute anche con il nome di token28 sale) presentano il seguente schema tipico.
28 A differenza delle criptovalute, i Token (detti anche gettoni) possono assumere livelli complessi e
condizionati di valore e informazione. Possono essere collegati a qualsiasi tipo di attività ed essere dotati di particolari caratteristiche e condizioni.
37 • Funzionamento:
1) il soggetto (emittente) che intende finanziarsi attraverso lo strumento ICO rilascia una sorta di prospetto informativo, il c.d white paper29, rivolto al pubblico, su uno specifico sito internet e crea un gettone legato al progetto (token digitali). Significativo il fatto che l’emittente deve creare questi token principalmente attraverso la piattaforma Ethereum (il sistema Ethereum verrà analizzato nel prossimo
capitolo). È fondamentale anche la presenza di particolari soggetti che prendono il nome di exchanges.
2) I token digitali attribuiscono ai possessori dei diritti economici legati all’andamento dell’iniziativa imprenditoriale, quali ad esempio
dividendi, diritti sugli asset della società emittente e così via, oppure diritti di altra natura relativi a un software o tecnologia che
l’emittente intende promuovere (diritto di uso etc.. In realtà si dovrebbe parlare più correttamente di “Token Generation Event”, ossia di un evento di generazione di token, dato che tali token possono rappresentare diritti diversi o non rappresentarne affatto30).Importante
29 Il White Paper o “libro bianco” è un documento che serve all'azienda per presentare nel dettaglio la
soluzione ad un problema, i vantaggi di un prodotto o servizio offerti, l'analisi di un segmento di mercato oppure una tecnologia del tutto innovativa.
Fonte: http://www.marcomenghini.com/blog/cose-e-come-si-scrive-un-white-paper/
30 Fonte:
38 evidenziare come, a differenza di una IPO, i possessori di token NON entrano nelle quote di possesso del soggetto emittente (l’investitore non diventa azionista della società). Ulteriore difformità con le IPO riguarda l’aspetto giuridico; le ICO non sono severamente
regolamentate dai governi come le Initial Public Offering.
3) I token digitali sono offerti in sottoscrizione per un periodo limitato di tempo, generalmente abbiamo una prima fase di prevendita (presale) e una susseguente fase di vendita (sale). I soggetti che aderiscono alla fase di presale (solitamente sono grandi investitori ovverosia coloro che hanno a disposizione ingenti risorse finanziarie), hanno diritto ad acquisire tali token sulla base di un rapporto di conversione più vantaggioso rispetto al momento di vera e propria vendita.
4) Se si vuole aderire al progetto e quindi ottenere questi token, i
partecipanti devono trasferire, sul portafoglio Ethereum dell’emittente, il rispettivo controvalore in criptovalute (comunemente bitcoin o
ether31).
5) Se l’offerta raggiunge il quantitativo minimo richiesto, il procedimento si interrompe e l’emittente potrà utilizzare queste risorse raccolte per finanziare il progetto descritto nel white paper. Nell’ipotesi in cui ciò
39 non accada allora la società emittente “dovrebbe32” restituire le somme raccolte ai sottoscrittori.
Le ICO forniscono uno strumento aggiuntivo sia alle imprese innovative nella fase di finanziamento sia agli investitori, poiché ampliano le possibilità
d’investimento agli individui. Va comunque ricordato che si tratta di operazioni ad altissimo rischio perché i progetti spesso non decollano, le imprese sono molto giovani (a volte la loro governance non è molto chiara), e anche perché è uno strumento che non presenta una regolamentazione omogenea.
2.2.3 Come regolamentare il fenomeno?
Recuperando il concetto di elevato rischio e dell’assenza di uno standard giuridico ufficiale andiamo a vedere le probabili problematiche giuridiche del fenomeno.
• Problematiche giuridiche:
Come possiamo regolamentare le ICO? In primis è sicuramente essenziale valutare la natura stessa del token , perché caratteristiche diverse
potrebbero portare a interpretazioni differenti e quindi a diversi testi normativi alla quale fare appello. Interessante la proposta suggerita dalla
32 Secondo la fonte Tokendata (ripresa dal sito https://bitcoinclub.it/ico/quante-sono-le-ico-fallite/) sono ben
142 le ICO fallite nella fase di finanziamento. Non esiste, ad oggi, un regolamento che di fatto tuteli gli investitori.
40 società svizzera MME dalla quale si possono individuare tre classi di token33:
1) Token di classe 1 (nessuna controparte): qui il token è una vera e propria valuta e non rappresenta alcun asset sottostante. Il possessore può vantare unicamente diritti di proprietà (esclusi ulteriori diritti), non possiede nessun tipo di diritto assoluto o relativo nei confronti di una controparte (come il soggetto generatore di token o eventuali terze parti).
2) Token di classe 2 (diritti verso controparti) : il possessore, a differenza del caso mostrato in precedenza, vanta dei diritti da esercitare nei confronti del soggetto emittente o verso soggetti terzi. Alcuni di questi diritti possono essere:
a. Token per pagamenti di specifico ammontare: in questi casi il titolare ha diritto a ricevere un pagamento per un importo specifico (medesima logica dei titoli cambiari34).
33 Fonte: “Conceptual Framework fo Legal & Risk Assesment of Blockchain Crypto Property”
https://www.mme.ch/fileadmin/files/documents/Publikationen/170927_Magazinbeitrag_BCP_Genesis_Versio n.pdf
34 La cambiale, nel diritto italiano, è un titolo di credito la cui funzione tipica è quella di rimandare il pagamento
di una somma in denaro. In Italia la disciplina principale è contenuta nella cosiddetta legge cambiaria (Regio Decreto del 14 dicembre 1933, n. 1669). Fonte: https://it.wikipedia.org/wiki/Cambiale
41 b. Token per redditi futuri: sulla base di determinate condizioni, il
possessore dei token ha diritto a riscuotere dei redditi futuri. c. Token per il ricevimento di beni (anche immateriali) o per la
prestazione di servizi: al titolare è conferito il privilegio di ricevere una determinata prestazione o un bene, dal soggetto emittente o da un terzo che abbia stipulato accordi commerciali con questi.
d. Token rappresentativi di asset: diritto di proprietà di un determinato asset.
Se volessimo fare una comparazione con gli strumenti della finanza tipica, i token di classe 2 potrebbe rientrare nella categoria dei titoli di credito35.
3) Token di classe 3 (diritti di comproprietà) : l’ultima classe riguarda token che hanno funzione mista, in quanto rappresentano una proprietà ma conferiscono anche altri diritti (diritti di voto, diritti economici). Vediamo come la normativa italiana potrebbe approcciarsi a queste specifiche casistiche. Per quanto riguarda i token di classe 1, ad oggi è richiesto che la vendita dei token avvenga nel territorio italiano tramite soggetti autorizzati alle
35 Secondo l’art. 1992 c.c., sono titoli che conferiscono al possessore “diritto alla prestazione in esso indicata
verso presentazione del titolo”, nelle varie tipologie di titoli cambiari, titoli obbligazionari o di prestito, titoli di partecipazione, titoli rappresentativi di merci e documenti di legittimazione.
42 attività di cambio valuta (tipicamente un exchange), i quali provvedano
all’adempimento degli obblighi previsti dalla disciplina dell’antiriciclaggio 36.
Più complesso è il discorso dei token di 2 livello, è necessario scomporre ulteriormente la fattispecie Per i punti a,b,d rispetto a come è configurato il token potrebbe essere collocato nell’ambito della categoria dei valori mobiliari, degli strumenti finanziari (o simili) oppure come strumento partecipativo al capitale di rischio. Questo renderebbe applicabili le varie previsioni del diritto societario, del Testo Unico della Finanza37 e delle norme inerenti al pubblico risparmio, con particolare riferimento all’obbligo di redazione e comunicazione di un prospetto informativo, all’applicazione della direttiva MIFID ed alla disciplina degli emittenti contenuta sia nel medesimo TUF sia nel regolamento Consob38. D’altra parte qualora il token non sia assimilabile ad uno strumento finanziario è sempre necessario verificare che non si ricada nella disciplina
36 Ci riferiamo D.l.vo 25/5/2017, n. 90 che ha modificato il D.L.vo n. 231/2007, inserendo alla lettera qq del
primo comma dell’art. 1 la definizione di “valuta virtuale”, quale “la rappresentazione digitale di valore, non emessa da una banca centrale o da un’autorità pubblica, non necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi e trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”. La definizione è utilizzata nel decreto legislativo in esame al fine di dichiarare applicabili le norme in esso previste ai “prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale, limitatamente allo
svolgimento dell’attività di conversione di valute virtuali da ovvero in valute aventi corso forzoso”. Fonte: www.gazzettaufficiale.it
37 TUF – d.l.vo n. 58/1998
43 relativa alla raccolta del pubblico risparmio (ossia all’acquisizione di fondi tra il pubblico con obbligo di rimborso), attività questa riservata alle banche. Mentre per il token c (diritto al ricevimento di beni, anche immateriali, e di prestazione di servizi) la situazione è dissimile. In questo caso l’ICO viene vista come un’offerta al pubblico (ex art. 1336 c.c.) e le prestazioni possono assumere i più variegati contenuti, rendendo arduo collocare il contratto all’interno di una (sola) fattispecie tipica, assumendo invece il carattere di negozio misto, comunque regolato dall’autonomia contrattuale delle parti. Il contenuto della prestazione, pertanto, sarà quello stabilito dal soggetto emittente, il quale si vincola nei confronti del pubblico a prestare, anche in un momento successivo, le obbligazioni insite nel contratto stesso. Qui può essere applicabile la
disciplina del Codice del Consumo39 nonché le singole normative che disciplinano la specifica prestazione dedotta nel contratto.
Concentriamoci adesso sull’ultima tipologia di token, ossia il tipo misto. Qui la fattispecie riconducibile potrebbe essere quella della comunione 40.
39 d.l.vo 6 settembre 2005, n. 206
40 La comunione, in diritto è una situazione per la quale la proprietà o un altro diritto reale spetta in comune a
più persone. È un istituto giuridico codificato nei sistemi di civil law sin dai tempi del diritto romano. Quando il diritto in comunione è quello di proprietà, si parla anche di comproprietà. Nell'ordinamento giuridico italiano è regolata dagli articoli 1100 e seguenti del codice civile.
44 Un altro aspetto, sempre in materia giuridica, che merita un approfondimento è senza ombra di dubbio la vicenda The DAO, uno dei provvedimenti più
influenti nell’ambito delle Initial Coin Offering.
2.2.4 Il caso The DAO
DAO è un acronimo che sta per “Decentralized Autonomous Organization” (organizzazione autonoma decentralizzata) ed è un organismo creato con la tecnologia blockchain. La vera particolarità è il fatto che questa struttura non è formalmente definita, ovverosia non sono presenti elementi determinanti, tipici di una struttura tradizionale (ad esempio; assenza di una sede, mancanza di amministratori, non esiste una personalità giuridica). Questa istituzione è nata proprio grazie allo strumento delle ICO. E’ stato pubblicato il white paper attraverso la creazione di uno specifico sito internet, utilizzo della piattaforma Ethereum e la stipula di accordi con alcuni exchanges al fine di consentire lo scambio dei token una volta acquisiti. L’obiettivo di questa iniziativa era quello di raccogliere risorse finanziarie (il soggetto emittente cede DAO tokens in cambio di ether) da investire su specifici progetti che venivano vagliati da un comitato e seguentemente posti in votazione ai detentori dei gettoni. Il voto era di tipo proporzionale, quindi gli individui che detengono una maggiore quantità di token hanno un’influenza maggiore sull’esito della votazione. Questo
ambizioso progetto, avvenuto nel maggio 2016, è riuscito a raccogliere circa 150 milioni di dollari. Quando nasce il problema? Immediatamente dopo,
45 precisamente il 18 giugno 2016, venne violato l’indirizzo dove erano allocati gli ether ricevuti dall’organizzazione e in poche ore persero le tracce circa 70
milioni di dollari. In una situazione del genere, gli investitori sono meritevoli di tutela oppure no? (hanno cioè diritto a un eventuale rimborso?) Il caso è stato analizzato dalla SEC41 visto la rilevanza (in questo caso negativa) dell’accaduto. La questione preponderante stava nel capire se questo tipo di situazione poteva rientrare nell’ambito dell’attività di collocamento di strumenti finanziari,
utilizzando la Securities Law 42(e di fatto tutelando gli investitori). Per definire un contratto come “contratto di investimento” la SEC si è appellata ai principi di un particolare strumento, il test Howey43. Adoperando questo test, nel caso The DAO la SEC ha notato che:
41 SEC è l'acronimo di "Security Exchange Commission", l'agenzia statunitense di controllo del risparmio. Si
tratta della corrispondente della nostra Consob.
Fonte: https://www.soldionline.it/guide/glossari/finanza-sec
42 Legge americana che disciplina le operazioni e le altre transazioni in titoli.
Fonte: https://en.wikipedia.org/wiki/Securities_regulation_in_the_United_States
43 Secondo il test adottato dalla SEC, un contratto di investimento – e quindi anche una ICO – può essere
considerato una “security” (un titolo, come un’azione o un’obbligazione) legittima a tutti gli effetti quando:
▪ c’è un investimento di denaro;
▪ l’investimento è in un’impresa comune;
▪ l’investimento ha una ragionevole prospettiva di profitto;
46 • Non è fondamentale che l’investimento sia effettuato esclusivamente con
moneta legale per considerare l’operazione come investimento.
Ricordiamo che nel caso The DAO gli investitori hanno ricevuto DAO tokens in cambio di ether.
• Era palese che l’obiettivo principale dell’iniziativa imprenditoriale era l’aspettativa di profitto. Tutta la campagna informativa di The DAO si è concentrata sulla creazione di una società a scopo di lucro la quale
avrebbe dovuto finanziare i progetti più votati, cercando di ottenere ritorni rilevanti sugli investimenti effettuati.
• Le aspettative di guadagno dipendevano da scelte gestionali non in capo al singolo investitore. Le decisioni riguardanti i progetti meritevoli di investimento spettavano solo ai fondatori dell’organizzazione e non agli investitori (quindi la struttura era puramente verticistica).
Tutte queste osservazioni hanno indotto la SEC a valutare i DAO tokens come dei veri e proprio strumenti finanziari e quindi è stato possibile applicare la Securities Law a questa fattispecie44. Affermare che i token venduti possano
Fonte: https://www.blockchain4innovation.it/esperti/fenomeno-ico-punto-opportunita-rischia-truffa/
44 La SEC, infine, non omette di precisare che ogni valutazione circa l’applicabilità della Securities Law deve
effettuarsi caso per caso, avuto riguardo alle realtà economiche delle transazioni.
Fonte: https://www.blockchain4innovation.it/esperti/ico-initial-coin-offering-ricostruzione-giuridica-del-fenomeno/
47 essere considerati alla stregua di securities significa che le norme tipiche del diritto finanziario si possono applicare anche a queste nuove tipologie di società (alla fine ciò che è davvero importante è classificare questo tipo di attività, aldilà dell’atipicità dell’operazione. E difatti altro non è che l’esercizio di raccolta del risparmio presso il pubblico). La SEC quindi fa prevalere il principio della sostanza al principio della forma, e inoltre dichiara come i promotori di una ICO devono sempre riuscire a provare che la valuta virtuale non sia riconducibile alla figura dello strumento finanziario, oppure, se così fosse, devono essere
soddisfatte tutte le condizione imposte dalla legge. Questa forte decisione è stata una sorta di vero e proprio “avamposto” giuridico, si è provato, per la prima volta, a normare il fenomeno (infatti non è un caso che dopo questa sentenza della SEC, molte ICO hanno cercato di enfatizzare il loro spirito commerciale piuttosto che la loro natura a scopo di lucro, cercando quindi di “sfuggire” alla disciplina della Securities Law. In ogni caso, come già ripetuto anche dalla stessa SEC, ogni fattispecie andrà sempre analizzata singolarmente per capire se meritevole di tutela o meno).
La decisione della SEC non ha valore di una regolamentazione ufficiale e
universale, però ha spinto gli altri organismi di controllo di vari Paesi a prendere posizione nei confronti delle ICO. Paesi anglo-sassoni (UK, Canada) e anche l’Australia si sono fondamentalmente allineati all’interpretazione statunitense, diversa la situazione sia per i Paesi dell’Est Europa sia per il continente asiatico. Gli Stati dell’Asia come Corea del Sud, Cina sono stati decisamente più rigidi
48 vietando di fatto l’utilizzo delle ICO, dichiarandole attività illecite. Le ragioni di questa scelta sono facilmente intuibili; in questi Paesi sono state molte le Initial Coin Offering fallite (sia in fase di finanziamento sia nei momenti
immediatamente successivi alla conclusione dell’operazione) e di conseguenza sono state molte le perdite per gli investitori creando troppa instabilità al sistema economico finanziario45. Pecora nera, tra gli asiatici, è sicuramente il Giappone, il quale non solo non ha decretato le ICO come un procedimento illegale bensì ha iniziato a regolamentare il fenomeno (proprio come i Paesi Occidentali). Infine abbiamo accennato all’Europa orientale, come mai? Perché una situazione del tutto caratteristica è l’Estonia, che ha deciso (sarebbe il primo caso della zona euro46), di promuovere una ICO per lo sviluppo di una criptovaluta nazionale (detta ESTcoin) da affiancare alla valuta nazionale di riferimento. L’obiettivo sarebbe quello di rendere più snelli i procedimenti burocratici per alcuni tipi di transazioni aiutando inoltre lo sviluppo, nel territorio baltico, della finanza digitale47. Va comunque ricordato, in questo caso, come la BCE non sia
45 Sia il governo coreano sia quello cinese hanno vietato le ICO, sostenendo che le criptovalute non erano né
denaro, né valuta o prodotti finanziari.
Fonte: https://www.ilbitcoin.news/la-corea-del-sud-legalizzera-le-ico/
46 Paesi fuori dalla zona euro che perseguono lo stesso obiettivo dell’Estonia sono la Russia con il CriptoRublo,
la Cina ma anche il Venezuela con il Petro e gli Emirati Arabi con EmCash.
Fonte: https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-10-17/authoritarian-cryptocurrencies-are-coming 47 Sul sito del governo estone potrete trovare, oltre ai commenti di Vitalik Buterin (fondatore di Ethereum),
49 affatto favorevole allo sviluppo di questo fenomeno; ricordiamo le parole di Mario Draghi in tale contesto “Nessun Paese può introdurre una propria moneta: la moneta dell’eurozona è l’euro”.
2.2.5 Considerazioni conclusive
Abbiamo potuto osservare come le ICO rappresentano uno strumento innovativo con potenzialità rivolte alle imprese di nuova generazione che inglobano la tecnologia blockchain. Sono però, allo stesso tempo, operazioni complesse ma soprattutto poco chiare (sia da un punto di vista etico/informativo, sia di un punto di vista regolatorio). Personalmente credo sia anche fisiologico che il fenomeno presenti dei fallimenti, visto che la tecnologia presenta ancora deficit da affinare (un possibile perfezionamento delle ICO può essere visto da un altro strumento innovativo, le DAICO48 ); passaggio fondamentale deve essere la
▪ Promozione della governance digitale estone;
▪ Promozione di ICOs estoni, lanciandole su una piattaforma gestita dallo stato (TokenEST platform) così da verificare l’aderenza alle norme di Due Diligence;
▪ Erogazione di consulenze tecniche e di servizi tecnologici per imprenditori; ▪ Promozione dell’educazione digitale estone (progetto lanciato nel 1996); ▪ Lancio di un exchange per aumentare la liquidità dei crypto-assets.
Fonte: https://nextgenerationcurrency.com/estonia-ico-estcoin/
48 DAICO deriva da un mix dei termini “DAO” (Decentralized Autonomous Organization) e “ICO” (initial coin
offering) e prende forma in uno smart contract di Ethereum che vincola investitori e sviluppatori con regole ben precise. Con la DAICO, se il progetto non procede o addirittura fallisce, lo sviluppatore perde quanto ottenuto dalla ICO, dovendolo poi restituire agli investitori. Una volta chiusa la DAICO non si possono più
50 creazione di una regolamentazione il più omogenea possibile fra i vari Paesi del mondo. Vista l’alto potenziale di utilità di questo strumento, le ICO non
andrebbero demonizzate come successo in Cina o in Corea del Sud ed è inoltre importante capire che sicuramente un miglioramento della tecnologia (es. le DAICO) sarebbe benvenuto ma ciò che è veramente essenziale, sopra ogni altra cosa, sarebbe il rafforzamento della governance delle società emittenti (la soluzione deve essere nella gestione più che nella tecnologia).
Concluso l’argomento ICO, principale strumento di applicazione delle
criptovalute, andiamo a trattare di tre novità applicative e in seguito parleremo delle principali divise virtuali oltre il Bitcoin (valute che prendono il nome di
acquistare token, e gli stessi vanno sul mercato degli exchange. Gli aspetti positivi di questo nuovo strumento sono molteplici: gli sviluppatori hanno un massimo mensile di denaro che possono prelevare, gli
investitori invece tramite un sistema di votazione possono decidere di farsi rimborsare il contributo se non vedono progressi, e addirittura possono votare per la chiusura totale della DAICO. Nel nuovo sistema il potere passa nelle mani degli investitori. Normalmente quando una ICO si conclude, i fondatori hanno subito a disposizione tutto il denaro raccolto, nella DAICO lo ricevono “a rate mensili” definite in precedenza dal contratto. Come già anticipato, se il progetto dovesse arenarsi o fallire, l’investitore è tutelato e può chiedere il rimborso del contributo nonché l’eventuale chiusura della DAICO, una cosa impensabile invece per le ICO.Non c’è niente da dire, la nuova DAICO inventata da Vitalik Buterin (fondatore di Ethereum) aiuta gli investitori a non buttare soldi in truffe o scam (tentativo di truffa pianificata con metodi di ingegneria sociale), per cui potrebbe prendere sempre più piede e magari sostituire anche in via definitiva le classiche ICO. Per rendersi conto dell’efficacia del nuovo sistema, si può seguire l’evoluzione della prima DAICO della storia, ovvero The Abyss. Fonte: https://guadagnaresoldionlineoggi.info/ico/daico-come-funziona-ico-smart-contract/
51 altcoin), in primis la criptovaluta Ethereum (a cui abbiamo già avuto modo di accennare precedentemente).
2.3 Altre applicazioni
È stato volutamente lasciato molto spazio di narrazione al fenomeno delle ICO, data la loro rilevanza, ed è, allo stesso modo, doveroso parlare di altri tre
strumenti che hanno preso piede grazie all’espansione delle criptovalute. Facciamo riferimento alle società di rating, ai futures in criptovalute e agli ETF. La novità non sta nello strumento in quanto tale (le società di rating, i futures e gli ETF esistono da tempo), bensì nell’oggetto delle loro attività, ovverosia le criptovalute. Le società di rating vengono definite come soggetti che “esprimono giudizi sulla solvibilità di un debitore e sull’affidabilità di
obbligazioni e titoli a rendimento fisso49”. La prima società di rating sulle valute
virtuali ha iniziato ad operare proprio all’inizio di quest’anno, stiamo parlando della società Weiss, azienda che già opera nel settore “tradizionale” (ovverosia azioni, fondi comuni, ETF, etc..). Precisamente dal 24 Gennaio50, l’azienda ha esteso le proprie attività di rating alle principali criptovalute. (Bitcoin,
Ethereum, Ripple, Litecoin e molti altri). La valutazione delle varie monete digitali si basa, in prima battuta, sull’analisi della tecnologia che sta alla base
49 Fonte: http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/agenzie-di-rating173.htm
52 dell’iniziativa imprenditoriale e, in secundis, sui pattern51 del trading di ogni moneta virtuale; in che senso? Cioè tale società di rating analizzando le configurazioni grafiche manifestate dalle criptovalute può fornire un giudizio non soltanto con riferimento a possibili andamenti futuri (obiettivo tipico delle società di rating) ma anche in relazione al sentiment presente sul mercato in un dato momento temporale. Che tipo di valutazione fa? Sostanzialmente esamina quelli che sono i principali indicatori dell’analisi tecnica presenti sul mercato (facciamo riferimento agli indicatori di trend, in assenza di trend, di volume e di volatilità).
Queste le parole del fondatore di Weiss Ratings, Martin Weiss: “Molte criptovalute sono poco trasparenti, godono di troppa pubblicità e risultano vulnerabili in caso di crash. Il mercato ha disperatamente bisogno della
chiarezza che può essere fornita solo da valutazioni solide e imparziali”52
(Rammentiamo come la presenza delle agenzie di rating sia positiva per la stabilità del sistema, in quanto permette di scegliere criptovalute con progetti innovativi e credibili, a discapito di valute virtuali inaffidabili, creando così una sorta di circolo virtuoso).
51 Col l’espressione Pattern, letteralmente traducibile con “schema” o “modello”, si intende una particolare
forma assunta dalla quotazione rappresentata sul grafico, interpretabile come segnale rialzista o ribassista, di inversione, continuazione o consolidamento.
Fonte: http://www.trend-online.com/analisi-tecnica-pattern-grafici.html
53 Altro strumento innovativo, parliamo adesso dei futures53 in bitcoin (non vi è ancora la possibilità di operare con i futures di altre criptovalute). Da
Dicembre54 è possibile scambiarli alla borsa di Chicago, è quindi possibile scommettere sul loro valore nel prossimo futuro. Gli investitori potranno cercare di assicurarsi contro una eventuale diminuzione nel prezzo dei bitcoin, ma
potranno anche scommettere per guadagnare dalla fluttuazione del loro prezzo. Non è necessario possedere bitcoin per acquistare futures basati sul loro valore. Questo nuovo strumento è stato concesso tramite approvazione dell’ente
statunitense responsabile in materia (ossia il Commodities and Futures Trading Commission, CFTC, affermando55 che questi nuovi strumenti potrebbero essere soggetti a forti variazioni di prezzo, vista anche la notevole volatilità del
sottostante). L’associazione dei soggetti che operano nel settore dei futures, la FIA (Futures Industry Association), ha duramente criticato la posizione della commissione, sottolineando che avrebbe dovuto valutare con più attenzione i possibili rischi sistemici56 (Il rischio sistemico è il rischio che l'insolvenza o il fallimento di uno o più intermediari determini generalizzati fenomeni
d'insolvenza o fallimenti a catena di altri intermediari. Con l’introduzione del
53 Contratto a termine standardizzato con il quale le parti si impegnano a scambiare una certa attività
(finanziaria o reale) a un prezzo prefissato e con liquidazione differita a una data futura. Fonte: http://www.borsaitaliana.it/bitApp/glossary.bit?target=GlossaryDetail&word=future 54 Fonte: https://www.ilpost.it/2017/12/11/cosa-futures-sui-bitcoin/
55 Fonte: https://www.ilpost.it/2017/12/11/cosa-futures-sui-bitcoin/
