UNIVERSITA’ DI PISA
Dipartimento di Giurisprudenza
Corso di laurea Magistrale in Giurisprudenza
Difetto di sottoscrizione dei contratti
di investimento e nullità relative
Il Candidato
Il Relatore
Tonelli Martina
Chiar.ma Dott.ssa Caterina Murgo
3
“Quando ero piccolo i miei genitori
hanno cambiato casa una decina di volte.
Ma io sono sempre riuscito a trovarli” (Woody Allen).
Ai miei genitori, Stefania e Massimo.
4
Indice dei contenuti
INTRODUZIONE………7
CAPITOLO I: I contratti di investimento finanziario
1.1 I servizi e le attività di investimento………111.1.1 Negoziazione per conto proprio………12
1.1.2 Esecuzione di ordini per conto dei clienti……….13
1.1.3 Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente……….15
1.1.4 Collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente………16
1.1.5 Gestione di portafogli………....16
1.1.6 Ricezione e trasmissione di ordini………19
1.1.7 Consulenza in materia di investimenti………..19
1.1.8 Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione……….21
1.2 L’oggetto………...21
1.3 Gli intermediari finanziari………...26
1.3.1 Le società di intermediazione mobiliare (SIM)…………27
1.3.2 Le banche………..28
1.3.3 Le società di gestione del risparmio (SGR)………..29
1.3.4 Gli intermediari finanziari iscritti nell’albo tenuto dalla Banca d’Italia………29
1.3.5 I consulenti finanziari e le società di consulenza finanziaria……….30
5
CAPITOLO II: La sottoscrizione del contratto di
investimento
2.1 La forma del contratto in generale………...43
2.1.1 Dal principio della libertà delle forme al c.d. neoformalismo contrattuale………...44
2.1.2 La forma ad substantiam………...51
2.2 L’art. 23 TUF………54
2.3 Il problema della sottoscrizione come vizio di forma………...59
CAPITOLO III: Il difetto di forma scritta: la c.d.
“nullità di protezione”
3.1 L’invalidità del contratto………74
3.2 Tra la nullità e l’annullabilità: la nullità relativa………75
3.2.1 La nullità relativa nella giurisprudenza più recente…..83
3.3 La nullità relativa nei contratti dei mercati finanziari………86
3.4 La rilevabilità ex officio delle nullità relative……….89
CAPITOLO IV: La nullità di protezione nel panorama
europeo
4.1 La direttiva 5 Aprile 1993, n. 13………..1024.2 Dalla sentenza Océano alla sentenza Mostaza Claro…………...103
4.3 Dal dovere di rilievo ex officio al dovere di interpello………….110
4.4 La giurisprudenza del 2018: il caso Karel de Grote………118
CONCLUSIONI………...121
6
GIURISPRUDENZA………...128
SITOGRAFIA………..130
RINGRAZIAMENTI………...131
7
INTRODUZIONE
I contratti di investimento finanziario favoriscono la crescita dell’economia poiché rendono “produttivo” il risparmio privato trasformandolo, attraverso i mercati finanziari, in investimento in attività produttive1.
In occasione della 93a Giornata Mondiale del Risparmio2,
l’Associazione di Fondazioni e di Casse di Risparmio Spa (ACRI), ha presentato i risultati dell’indagine sul risparmio degli italiani realizzata insieme alla società di ricerca IPSOS3. Da tale indagine emerge che per gli Italiani la crisi sembra allontanarsi, ma per il risparmio la situazione non cambia. Secondo il c.d. modello del ciclo di vita elaborato da Franco Modigliani nel 1950, ciò che induce gli individui a risparmiare è l’obiettivo di distribuire in modo uniforme il proprio reddito durante tutta la propria vita, in modo tale da mantenere uno standard più o meno costante dei consumi sia durante la vita lavorativa, sia durante il periodo della pensione4. Ciò che invece induce gli individui ad investire è l’obiettivo di creare nuovo capitale; qualsiasi decisione di investimento implica spendere una somma di denaro oggi nell’aspettativa di assicurarsi una somma di denaro più elevata domani. La crisi degli ultimi anni e gli scandali nel mondo del credito hanno aumentato la sfiducia degli italiani verso leggi e regolamenti che possano tutelare i loro investimenti, infatti due italiani su tre preferiscono tenere liquidi i propri risparmi5.
Tale crisi non riguarda soltanto il nostro Paese ma ha colpito una parte consistente dell’Eurozona e trova le sue radici nella crisi del settore dei
1 www.consob.it
2 Celebrata il 31 Ottobre 2017.
3 Da diciassette anni Acri e Ipsos realizzano insieme delle indagini in tale occasione.
Il titolo dell’edizione del 2017 è stato “Risparmio: quali prospettive?”.
4 www.professionefinanza.com
5 P. BARONI, Materasso e conto corrente. Due italiani su tre non investono,
8 mutui residenziali statunitensi6, a seguito della quale numerosi istituti di credito europei si sono trovati in gravi difficoltà e sono stati salvati da interventi pubblici che hanno, però, provocato squilibri di finanza pubblica dei Paesi più vulnerabili, concorrendo a provocare una contrazione del Pil7 a livello globale dell’1% circa nel 2009. Per l'Italia la contrazione del prodotto nel 2009 è risultata prossima al 5%, configurando una delle più gravi recessioni dal dopoguerra8.
Inoltre si assiste ad una sopravvalutazione delle proprie conoscenze finanziare da parte degli italiani con la conseguente diffusione dell’investimento “fai da te”; per questo è importante promuovere l’educazione finanziaria partendo dai banchi di scuola affinché i risparmiatori possano scegliere tra le varie forme di investimento, come sottolineato dall’ex presidente della Consob9 Giuseppe Vegas10.
L’obiettivo di questa tesi di laurea è quello di analizzare da vicino il tema del contratto di investimento, principalmente sotto il profilo patologico. Nella prima parte si fornisce un’analisi dei contratti di investimento finanziario individuandone l’oggetto e i soggetti preposti, al fine di accrescere la fiducia dei risparmiatori nei confronti di persone che hanno le dovute competenze in materia e diminuendo il numero degli investimenti “fai da te” evitando, si spera, investimenti dall’esito nefasto.
6 La crisi finanziaria dei mutui subprime ha avuto inizio negli Stati Uniti nel 2006,
tuttavia i presupposti risalgono al 2003 quando aumentò in modo significativo l’erogazione di mutui ad alto rischio, ovverosia l’erogazione di mutui a clienti che in condizioni normali non avrebbero ottenuto credito poiché non sarebbero stati in grado di fornire sufficienti garanzie.
7 Prodotto interno lordo, misura la ricchezza prodotta da una nazione in un
determinato periodo ed è definito come il valore totale a prezzi di mercato di tutti i beni e servizi finali prodotti in una certa nazione in un dato periodo di tempo.
8 www.consob.it
9 Commissione Nazionale per la società e la Borsa istituita con legge 7 Giugno 1974,
n° 216. È un’autorità amministrativa indipendente con sede a Roma che svolge una funzione di tutela degli investitori e di garanzia di efficienza, trasparenza e sviluppo del mercato mobiliare italiano.
10 Settimana mondiale dell’investitore: Giuseppe Vegas, Consob, pubblicato in
9 Inoltre si indicheranno le modalità di sottoscrizione di tali contratti soffermandoci sulle norme del TUF11 al riguardo. Successivamente l’analisi si sposta sul piano strettamente giuridico con l’approfondimento ed il commento delle più importanti sentenze che hanno riguardato questo settore; in modo particolare la questione del contratto c.d. monofirma ha sollevato notevoli problemi interpretativi favorendo l’affermarsi, in dottrina e giurisprudenza, di opinioni più o meno favorevoli alla sua diffusione. La recente sentenza della Corte di Cassazione a Sez. Unite del 16 Gennaio 2018, n. 898, ha posto fine a tale dibattito ammettendo la validità del contratto monofirma ma ha, a sua volta, sollevato dibattiti dottrinali scaturiti dalle diverse funzioni attribuite alla forma contrattuale prevista dall’art. 23 TUF. La seconda parte di questo scritto è finalizzata allo studio di una forma particolare di nullità del contratto: la nullità relativa, sovente detta nullità di protezione. Le sue particolari caratteristiche hanno contribuito all’affermazione, ancora una volta, di opinioni divergenti in dottrina e giurisprudenza, con particolare riferimento alla finalità di tutela sottesa a tale nullità. La caratteristica che più di tutte ha attirato l’attenzione della dottrina e della giurisprudenza è quella attinente alla possibilità di rilievo officioso della nullità in questione; in modo particolare analizzeremo delle sentenze della Corte d’Appello di Bologna che recentemente si è pronunciata sull’argomento in maniera favorevole (sentenza 13 gennaio 2017, n. 89), salvo poi rifiutare la rilevabilità ex officio della nullità di protezione in due successive pronunce pochi mesi dopo.
Infine la trattazione si conclude con un ultimo capitolo sullo studio della nullità di protezione nel panorama Europeo; la Corte di giustizia, infatti, è stata chiamata, in occasioni più o meno recenti, a fornire un’interpretazione conforme delle norme della direttiva 93/13/CEE del Consiglio, del 5 aprile 1993, finalizzata alla protezione dei
11 Testo unico sulla Finanza. Testo unico delle disposizioni in materia di
10 consumatori dell’Unione europea (UE) da clausole e condizioni abusive potenzialmente contenuti nei contratti stipulati con i consumatori. La nostra analisi è volta all’approfondimento delle sentenze aventi ad oggetto l’interpretazione degli artt. 6 e 7 della Direttiva e, in particolar modo, aventi ad oggetto la questione della rilevabilità ex officio delle nullità di protezione. In quasi un ventennio di lavoro la Corte passa da una semplice facoltà di rilievo officioso della nullità relativa alla configurabilità di un vero e proprio obbligo per il giudice di agire, salvo poi convertire il dovere di rilievo ex
officio in dovere di interpello del consumatore al fine di verificare se
questo sia rimasto inerte dal far valere la nullità del contratto per una sua scelta libera e consapevole, oppure se ciò sia dovuto ad una mancanza di informazione in suo danno. Tutto ciò è confermato nella recentissima sentenza Karel de Grote della Corte giustizia UE sez. V, 17/05/2018, n. 147, in cui viene ribadita la finalità di tutela della nullità relativa e l’obiettivo di eliminare le asimmetrie informative tra consumatore e professionista.
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CAPITOLO I
I CONTRATTI DI INVESTIMENTO
Sommario: 1.1 I servizi e le attività di investimento; 1.1.1
Negoziazione per conto proprio; 1.1.2 Esecuzione di ordini per conto dei clienti; 1.1.3 Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; 1.1.4 Collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; 1.1.5 Gestione di portafogli; 1.1.6 Ricezione e trasmissione di ordini;1.1.7 Consulenza in materia di investimenti; 1.1.8 Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione; 1.2 L’oggetto; 1.3 Gli intermediari finanziari; 1.3.1 Le società di intermediazione mobiliare (SIM); 1.3.2 Le banche; 1.3.3 Le società di gestione del risparmio (SGR); 1.3.4 Gli intermediari finanziari iscritti nell’albo tenuto dalla Banca d’Italia; 1.3.5 I consulenti finanziari e le società di consulenza finanziaria; 1.4 Le regole di condotta.
1.1 I servizi e le attività di investimento.
I servizi e le attività di investimento costituiscono una macrocategoria che comprende, al suo interno, tutte quelle attività attraverso cui vengono impiegati i risparmi mediante strumenti finanziari12.
Data la loro importanza e complessità, l’ordinamento vi dedica una particolare disciplina; essi, infatti, sono regolamentati nel TUF13, nel
“Regolamento intermediari”14 e nel “Regolamento Congiunto”15.
12 Con il termine strumenti finanziari si intende azioni, obbligazioni, titoli di stato,
quote di fondi ecc.., cioè strumenti attraverso cui è possibile effettuare investimenti di natura finanziaria.
13 Testo Unico sulla Finanza. Testo Unico delle disposizioni in materia di
intermediazione finanziaria emanato con D. Lgs 24/02/1998 n. 58, aggiornato con le modifiche apportate dal D.Lgs. n. 68 del 21.5.2018 in vigore dall’1.7.2018. Questo testo fu predisposto su impulso della Legge Comunitaria 52/96 che delegava al Governo l’emanazione di un unico Testo che contenesse le varie Leggi in materia di mercati finanziari; quest’opera fu guidata da una commissione presieduta da Mario Draghi, allora direttore generale del Tesoro, oggi presidente della BCE.
14 Regolamento adottato dalla Consob con delibera n. 11522 del 1 luglio 1998 e
12 L’art 1, co. 5, TUF16 fornisce un elenco di servizi e attività di investimento aventi ad oggetto strumenti finanziari.
Siffatta elencazione non è, però, esaustiva. E’, infatti, previsto che il Ministro dell’Economia e delle Finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob17, possa individuare nuovi servizi e attività di investimento18.
1.1.1 Negoziazione per conto proprio.
Si tratta dell’attività con cui l’intermediario, su ordine del cliente, gli vende strumenti finanziari di sua proprietà oppure li acquista direttamente dal cliente stesso (si è soliti dire che l’intermediario opera in “contropartita diretta”)19. Nello svolgimento di questa attività l’intermediario compie le seguenti operazioni:
- Impegna “posizioni proprie”, soddisfacendo esigenze di investimento e disinvestimento del clienti con strumenti finanziari già presenti nel proprio portafoglio;
Regolamento adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007, modificato a sua volta nel 2008, 2010, 2012, 2015, 2016. Con delibera n. 20307 del 15 febbraio 2018 il suddetto regolamento è stato abrogato e sostituito con il nuovo Regolamento Intermediari attualmente in vigore.
15 regolamento della Consob e della Banca d’Italia 29/10/2007, aggiornato con
delibera Consob n. 20307 del 15 febbraio 2018.
16 Art 1, co. 5 TUF “Per "servizi e attività di investimento" si intendono i seguenti,
quando hanno per oggetto strumenti finanziari: a) negoziazione per conto proprio;
b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;
c) assunzione a fermo e/o collocamento sulla base di un impegno irrevocabile nei confronti dell’emittente;
c-bis) collocamento senza impegno irrevocabile nei confronti dell'emittente d) gestione di portafogli;
e) ricezione e trasmissione di ordini; f) consulenza in materia di investimenti;
g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione; g-bis) gestione di sistemi organizzati di negoziazione.”
17 Commissione Nazionale per la società e la Borsa istituita con legge 7 Giugno
1974, n° 216. È un’autorità amministrativa indipendente con sede a Roma che svolge una funzione di tutela degli investitori e di garanzia di efficienza, trasparenza e sviluppo del mercato mobiliare italiano.
18 G. ORIGONI, GRIPPO CAPPELLI & PERTNERS, Contratti di finanziamento
bancario, di investimento, assicurativi e derivati, a cura di L. ACCIARI, M.
BRAGANTINI, D. BRAGHINI, F. CHIARENZA, E. GRIPPO, P. IEMMA, M. ZACCAGNINI, Milano, 2016, p.336.
13 - Entra nel contratto di compravendita come controparte diretta
del cliente;
- Esegue gli ordini del cliente.
Da questo possiamo evincere che l’attività di negoziazione altro non è che una modalità di svolgimento dell’attività che segue20.
1.1.2 Esecuzione di ordini per conto dei clienti.
È l’operazione con cui l’intermediario esegue l’ordine ricevuto dal cliente21. L’acquisto o la vendita del titolo può avvenire scegliendo tra più sedi di negoziazione:
Mercati regolamentati: luoghi di scambio di titoli dove si incontrano, in modo organizzato e in base a regole predeterminate, proposte di acquisto e vendita di più operatori, generando la conclusione di contratti. Tali mercati sono autorizzati dalla Consob e gestiti da un’apposita società di gestione del risparmio (SGR)22;
Sedi multilaterali di negoziazione: sono anch’essi dei luoghi di scambio di titoli dove si incontrano varie proposte di acquisto e vendita come i mercati regolamentati, ma sono un sistema alternativo a questi di tipo multilaterale. Diversamente dai
20 G. ORIGONI, GRIPPO CAPPELLI & PERTNERS, op. cit., p. 336. 21 www.consob.it
22 Sono società per azioni, iscritte in un apposito albo tenuto presso la Banca d’Italia,
con sede legale e direzione generale in Italia; esse sono autorizzate a prestare servizio di gestione collettiva del risparmio. Tale ultimo sevizio comprende:
- promozione, istruzione ed organizzazione di fondi comuni di investimento e amministrazione dei rapporti con i partecipanti;
- gestione del patrimonio di Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (OICR), propri o altrui, tramite investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti o beni mobili o immobili;
- la commercializzazione di quote o azioni di OICR propri.
Quando tali attività sono svolte con la collaborazione di due SGR diverse, la società che svolge le funzioni di cui al primo punto è definita Società promotrice, mentre quella che svolge le attività di cui al secondo punto è definita società gestore. Sono, invece, definite Società di Gestione Armonizzate quelle che hanno sede legale e direzione generale in uno stato membro dell’UE diverso dall’Italia, autorizzate a prestare il servizio di gestione del risparmio.
14 primi, la gestione di tale servizio non è riservata esclusivamente a SGR ma può essere effettuata anche da imprese di investimento, banche e gestori dei mercati regolamentati purché autorizzati23;
Internalizzatore dell’ordine: è l’intermediario che svolge attività di negoziazione per conto proprio. In questo caso, l’unico intermediario presente è proprio l’internalizzatore, che provvede ad acquistare, al prezzo da esso stabilito, dai clienti che vogliono vendere e a vendere a quelli che vogliono acquistare; si parla, a tal proposito, di negoziazione bilaterale, distinguendola da quella effettuata nei due punti precedenti di tipo multilaterale24.
Nel compiere quest’attività, l’intermediario deve avere come unico obiettivo quello di perseguire l’interesse del cliente considerando il prezzo del titolo che si acquista o vende, i costi di esecuzione dell’ordine, rapidità e probabilità di esecuzione nonché le dimensioni e la natura dell’ordine25. La scelta della sede di negoziazione in cui operare deve essere effettuata sulla base di precise e predeterminate regole che costituiscono la c.d. strategia di esecuzione degli ordini; di tale strategia l’intermediario deve dare informazione al cliente affinché egli possa valutare la qualità del servizio oltre che verificare se l’intermediario ha rispettato la strategia. Inoltre il cliente può dare istruzioni specifiche all’intermediario sulla sede di negoziazione in cui operare; così facendo il cliente libera l’intermediario dall’obbligo di rispettare la strategia, e si fa carico egli stesso di perseguire il miglior risultato possibile togliendo, di conseguenza, tale compito all’intermediario. L’ordine di conferimento dell’incarico può essere effettuato con le modalità previste nel contratto, cioè in forma scritta, verbalmente, telefonicamente o tramite internet; una volta ricevuto,
23 www.consob.it
24 F. SARTORI, Le regole di condotta degli intermediari finanziari, Milano, 2004, p.
82 ss.
15 l’intermediario deve adoperarsi per eseguirlo al meglio, deve avvertire il cliente se riscontra delle difficoltà, e deve fornire tutte le informazioni sullo stato dell’ordine laddove il cliente ne facesse richiesta. Ricevuto l’ordine l’intermediario deve inviare al cliente una comunicazione, su supporto duraturo, in cui, oltre a confermare l’esecuzione, indica il giorno e l’ora dell’esecuzione, la tipologia dell’ordine, la sede di esecuzione, lo strumento finanziario oggetto di negoziazione, il quantitativo di strumenti finanziari, il loro prezzo e il corrispettivo pagato in totale, la somma totale delle competenze e degli oneri pagati, gli eventuali adempimenti a carico del cliente e, infine, la circostanza che il cliente abbia avuto come controparte lo stesso intermediario, un’impresa appartenente al suo stesso gruppo oppure un altro cliente dell’intermediario26.
1.1.3 Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente.
Generalmente gli intermediari contattano gli investitori offrendo, e distribuendo, loro strumenti finanziari attraverso reti di distribuzione (sportelli bancari, promotori finanziari ecc..), sulla base di un accordo con la società emittente (o offerente) che effettua tali offerte al pubblico, anche dette sollecitazioni all’investimento27. Questo servizio comprende due forme: la prima, chiamata sottoscrizione, avente ad oggetto titoli di nuova emissione ed immessi per la prima volta nel mercato; la seconda, il collocamento, avente ad oggetto titoli già emessi e che vengono successivamente venduti. Entrambe le attività possono essere effettuate in forma pubblica, rivolti, cioè, a tutti gli investitori indistintamente, oppure in forma privata, indirizzati ad una
26F. SARTORI, op. cit., p. 241.
27 FERRARI, E. GUALANDRI, A. LANDI, P. VEZZANI, Il sistema finanziario;
16 cerchia di investitori, di norma professionali (banche, compagnie di assicurazione ecc..)28. Se l’intermediario effettua queste operazioni con assunzione a fermo o con assunzione di garanzia, egli si assume il rischio del buon esito dell’operazione; di conseguenza, laddove restassero titoli invenduti, l’intermediario collocatore ne resterebbe proprietario, se questi erano stati preventivamente acquistati, oppure sarebbe obbligato ad acquistarli, qualora avesse assunto una garanzia in tal senso. Ovviamente l’intermediario, in questo caso, ha un ulteriore interesse a collocare tutti i titoli offerti;
1.1.4 Collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente.
Per questa fattispecie vale quanto detto nel punto precedente, con la differenza che qui l’unico obbligo che l’intermediario si assume è quello di ricercare presso il pubblico i soggetti interessati alla sottoscrizione o all’acquisto di strumenti finanziari senza assumersi il rischio di un insuccesso nel collocamento, il quale grava esclusivamente sull’emittente29.
1.1.5 Gestione di portafogli.
Si tratta di un servizio attraverso il quale l’intermediario assume l’incarico, da parte del cliente risparmiatore, di impiegare in tutto o in parte il proprio patrimonio in strumenti finanziari30. L’intermediario sceglierà gli strumenti finanziari più idonei a valorizzare il portafoglio del cliente ed effettuerà anche tutte le operazioni necessarie per acquistarli o venderli. Il cliente, se vuole, può anche ordinare l’acquisto o la vendita di determinati titoli. Prima di effettuare il
28 www.consob.it
29 F. SARTORI, op. cit., p. 263 ss. 30 F. SARTORI, op. cit., p. 98.
17 servizio, l’intermediario deve verificare che esso sia adeguato per il cliente e cioè che, sulla base delle informazioni fornite da quest’ultimo, esso sia adeguato ai suoi obiettivi senza esporlo a rischi da lui non sopportabili31. La valutazione circa l’adeguatezza riguarderà, prima di tutto, il servizio stesso, poiché non tutte le gestioni sono uguali, differenziandosi in base alle caratteristiche e al grado di rischio. Inoltre, l’intermediario dovrà valutare che ogni singola operazione di investimento sia adeguata per il cliente in base alle sue specifiche caratteristiche ed esigenze. Per effettuare la valutazione l’intermediario dovrà chiedere al cliente alcune informazioni, quali l’esperienza in materia di investimenti, la sua situazione finanziaria e i suoi obiettivi; nel caso il cliente si rifiutasse di fornirle, l’intermediario dovrà astenersi dal prestare servizio. L’operato dell’intermediario è soggetto ad un controllo da parte del cliente; infatti quest’ultimo ha diritto di ricevere tutte le informazioni sull’attività prestata32. Oltre a quelle previste per tutti i servizi33, sarà obbligatorio indicare anche:
Le caratteristiche della gestione del portafoglio: obiettivi (incremento di capitale nel lungo periodo, conservazione di capitale ecc..), livelli di rischio della gestione, tipi di strumenti finanziari che possono comporre il portafoglio (ad es: gestioni obbligazionarie, azionarie, bilanciate) e tipi di operazioni che possono essere compiute dal gestore;
Il parametro di riferimento (se significativo): indicatore tramite il quale confrontare il rendimento del portafoglio del cliente; L’eventuale effetto leva34: l’intermediario dovrà comunicare al
cliente se intende avvalersi di tale strumento;
31 F. SARTORI, op. cit., p. 252 ss. 32 F: SARTORI, op. cit., p. 180. 33 Vedi infra § 1.4 Regole di Condotta
34 È uno strumento finanziario derivato (cioè un contratto il cui prezzo è basato sul
valore di mercato di un altro strumento finanziario detto sottostante) e consiste nella possibilità per l’investitore di effettuare un investimento anche potenzialmente molto grosso, ma puntando una cifra ridotta, senza ridurre, però, il rischio a suo carico. Questo strumento permette anche a piccoli investitori di diversificare il portafoglio
18 L’eventuale delega di gestione: l’intermediario dovrà
comunicare se intende delegare a terzi la gestione; Il metodo per la valutazione di strumenti finanziari;
La soglia di perdita, oltre la quale il cliente deve essere avvertito35.
Il gestore, inoltre, sarà tenuto ad evitare o a gestire correttamente eventuali conflitti di interesse, informando il cliente al riguardo36. Dovrà effettuare poi, oltre a acquistare e vendere titoli, attività di negoziazione, alla quale potrà provvedervi da solo oppure trasmettere gli ordini ad altro intermediario autorizzato, con l’unico obiettivo di raggiungere il miglior risultato possibile. Anche in quest’ultimo caso l’attività va comunque controllata; infatti ogni sei mesi37 il cliente riceve la rendicontazione dell’attività di gestione contenente:
i titoli del portafoglio e la rispettiva valutazione; il saldo all’inizio e alla fine del periodo;
il totale dei costi a carico del cliente; il rendimento conseguito;
l’importo dei dividendi e interessi ricevuti nel periodo;
le operazioni eseguite nel periodo, con dettagliata indicazione del giorno, ora, sede dell’esecuzione nonché tipologia dell’ordine, quantitativo, prezzo unitario e corrispettivo totale; i diritti di cui è titolare il cliente grazie al possesso dei titoli nel
portafoglio.
non dovendo concentrare lì’intera liquidità su una sola attività. La leva non è decisa dall’investitore ma dall’intermediario investendo la differenza e scommettendo, quindi, per conto del cliente.
35 www.consob.it
36F. SARTORI, op. cit., p. 98 ss.
37 È possibile che esso sia inviato in un termine diverso:
1. Ogni tre mesi se il cliente lo richiede espressamente;
2. Almeno una volta al mese se si tratta di contratto con effetto leva;
3. Almeno ogni dodici mesi se il cliente a richiesto di essere informato volta per volta sulle singole operazioni eseguite dal gestore.
19 Infine l’intermediario dovrà tempestivamente comunicare le eventuali perdite subite dal cliente che superino la soglia indicata nel contratto38;
1.1.6 Ricezione e trasmissione di ordini.
È l’attività con la quale l’intermediario riceve l’ordine dal cliente ma, anziché eseguirlo personalmente, lo trasmette ad un altro intermediario per l’esecuzione39. Questa operazione, che apparentemente potrebbe sembrare inutile, consente al cliente di liberarsi dall’arduo compito di scegliere un negoziatore con le dovute capacità e che sia in grado di ottenere il miglior risultato possibile dato, nel caso di risparmiatori comuni, dalla soluzione che assicura il miglior corrispettivo totale40. Nell’individuare il negoziatore più adatto, il trasmettitore di ordine si avvarrà della sua esperienza e professionalità per valutare le strategie di esecuzione dei vari negoziatori presenti sul mercato. Le stesse accurate valutazioni dovranno essere fatte dal cliente nello scegliere il trasmettitore, valutando la sua strategia di trasmissione41;
1.1.7 Consulenza in materia di investimenti.
Si tratta dell’operazione posta in essere dal consulente che, di propria iniziativa o su richiesta del cliente, fornisce consigli o raccomandazioni personalizzate circa una o più operazioni relative a un determinato strumento finanziario42. Tale attività è molto importante; data la particolarità e complessità di suddette operazioni, è opportuno che il cliente agisca dietro consiglio di un professionista esperto in materia, che sappia correttamente indirizzarlo in base alle
38G. ORIGONI, GRIPPO CAPPELLI & PERTNERS, op. cit., p. 341. 39 www.consob.it
40 R. LENER, E. GABRIELLI, I contratti nel mercato finanziario, Torino, 2010, p.
985.
41 www.consob.it
20 sue esigenze e caratteristiche. L’attività di consulenza in senso stretto consiste in raccomandazioni e consigli circa l’acquisto, la vendita, lo scambio o la detenzione di uno specifico strumento finanziario. Costituisce, invece, attività di consulenza generica, quella avente ad oggetto consigli che solitamente gli intermediari danno circa un tipo di strumento finanziario (azioni, obbligazioni, quote di fondi ecc..) oppure la composizione del portafoglio (un po’ più azioni, un po’ meno obbligazioni, privilegiare un mercato piuttosto che un altro ecc..)43. Non tutti possono effettuare attività di consulenza; questa può essere posta in essere dagli intermediari nonché dalle persone fisiche e dalle società in possesso di particolari requisiti quali professionalità, onorabilità, indipendenza e solidità patrimoniale iscritti in un apposito albo di consulenti finanziari44. Tramite questo strumento il cliente può
godere di un elevato grado di tutela, perché si affida alla professionalità del consulente che sceglierà solo operazioni adeguate, assumendosene la responsabilità. Per svolgere al meglio il suo compito l’intermediario dovrà domandare al cliente alcune informazioni circa la sua esperienza in materia di investimenti, la sua situazione finanziaria e i suoi obiettivi; se il cliente si rifiuta di fornirle, il consulente non potrà svolgere alcuna raccomandazione e dovrà, di conseguenza, astenersi dal fornire il servizio45. Come il gestore di portafogli, anche il consulente dovrà dare al cliente tutte le informazioni necessarie ed evitare, o gestire correttamente, i conflitti di interesse. Questa attività viene spesso svolta insieme agli altri servizi sopra indicati; accade sovente che chi esegue gli ordini effettui, allo stesso tempo, anche servizio di consulenza46. Un aspetto da non
43 www.consob.it
44 Questi ultimi due sono i c.d. “consulenti indipendenti” i quali, non essendo legati
ad alcun intermediario, hanno una maggiore libertà nello scegliere gli investimenti da proporre, non necessariamente coincidenti con quelli offerti da un determinato intermediario, e vengono pagati unicamente dal cliente che beneficia del servizio.
45 G. FALCONE, G.L. GRECO, G. ROTONDO, La responsabilità nella prestazione
dei servizi di investimento, Milano, 2004, p. 203.
21 sottovalutare è la valutazione che il cliente deve fare circa le caratteristiche del consulente; molto spesso accade che il consulente abbia un rapporto particolare con la società che emette i prodotti oggetto delle sue raccomandazioni, vuoi perché il raccomandante stesso è emittente di strumenti finanziari, vuoi perché egli percepisce degli incentivi sotto forma di compensi, commissioni o simili. D’altro canto il consulente ha il dovere di gestire queste situazioni con correttezza e di informare il cliente in tal senso47;
1.1.8 Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
È un servizio che consente l’incontro, in base a regole non discrezionali, di proposte di acquisto e di vendita di strumenti finanziari provenienti da una pluralità di operatori, in modo da dar luogo a contratti48. Esso altro non è che una delle sedi di negoziazione utilizzate dall’intermediario esecutore di ordini, al fine di conseguire il miglior risultato possibile per il cliente49.
1.2 L’oggetto.
L’art 1, co. 2 TUF50 indica l’oggetto di tali servizi; questo consiste in strumenti finanziari, intendendosi per essi i seguenti:
Valori mobiliari, cioè le categorie di valori che possono esser negoziati nel mercato di capitali, ad esempio:
a) Le azioni di società ed altri titoli ad esse equivalenti; b) Le obbligazioni e altri titoli di debito
47 R. LENER, E. GABRIELLI, op. cit., p. 851 ss. 48 www.consob.it
49 Vedi infra Esecuzione di ordini per conto del cliente.
50 Art 1, co. 2 TUF: “Per “strumento finanziario” si intende qualsiasi strumento
riportato nella Sezione C dell’Allegato I. Gli strumenti di pagamento non sono strumenti finanziari.”
22 c) Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquistare o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere;
d) Qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti,a merci, a indici, a misure;
Strumenti del mercato monetario: cioè strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, ad esempio: i buoni del tesoro,i certificati di deposito e le carte commerciali;
Quote di un organismo di investimento collettivo di risparmio (OICR): questi organismi offrono sevizi di gestione collettiva del risparmio, ovverosia raccolgono capitali presso i piccoli e medi risparmiatori al fine di investirli in titoli azionari e obbligazionari; possono essere fondi comuni di investimenti, costituiti e gestiti da SGR, società di investimento a capitale variabile, c.d. SICAV e società di investimento a capitale fisso, c.d. SICAF. aperti o chiusi a seconda che vi sia o no libertà di entrata e uscita in qualsiasi momento51. Nel primo caso, gli investitori non sono soci e i loro investimenti danno vita ad un patrimonio autonomo e separato rispetto a quello sociale, ottenendo quote di partecipazione al fondo e mai azioni nella società. Le SICAV, introdotte con D. Lgs. 84/92, sono OICR aperti, cioè organismi dove la sottoscrizione può avvenire in qualsiasi momento, ed in ogni momento è anche possibile ottenere il rimborso totale o parziale del capitale conferito. Diversamente dai primi, qui gli investitori assumono il ruolo di socio divenendo titolari di tutti i conseguenti diritti (ad es. diritto di voto)52. Le SICAF, invece,
51 G. ORIGONI, GRIPPO CAPPELLI & PERTNERS, op. cit., p. 338.
52 Sonia Maffei, Direttore settore immobiliare e previdenza di Assogestioni
(Associazione del risparmio gestito), ha così sottolineato: “è opportuno ricordare
23 sono di origine più recente; introdotte a seguito della modifica del TUF, avvenuta con D. Lgs. 44/2014 in attuazione della direttiva AIFMD (Alternative Investment Funds Managers Directive), sono oggi disciplinate agli artt: 35 bis ss. TUF. Queste sono OICR chiusi, cioè organismi che hanno un patrimonio conferito all’atto della loro costituzione; talvolta sono previsti periodi temporali in cui è possibile effettuare un nuovo investimento o chiedere il rimborso, ma questo avviene molto raramente, con la conseguenza che la sottoscrizione può avvenire solo in un certo lasso di tempo e la restituzione del capitale può essere richiesta solo alla scadenza del fondo o dopo un certo numero di anni53. Consentono la possibilità di emettere strumenti partecipativi diversi dalle azioni (con il solo divieto di emissione di strumenti obbligazionari), dotati di diritti diversi da queste ultime; vi potranno essere sottoscrittori di azioni ordinarie, cioè partecipanti coinvolti attivamente nella gestione della SICAF titolari di un diritto di voto proporzionale al numero delle azioni possedute, e sottoscrittori meno interessati a partecipare attivamente alle decisioni di investimento del patrimonio, che potranno sottoscrivere strumenti diversi dalle azioni ordinarie come ad es: azioni al portatore e di risparmio54.
Contratti di opzione, “future”, “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, quote di emissione o altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica
che il socio investitore ha nella gestione dell'Oicr, potendo questi, attraverso l'esercizio del diritto di voto, incidere sulle strategie di investimento”.
53 F. ANNUNZIATA, Gli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR).
Fattispecie e forme, Milano, 2017, p. 102.
24 del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti55.
Contratti di opzione, “future”, “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci quando l’esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in contanti a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto56;
Contratti di opzione, “future”, “swap” ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione57;
Contratti di opzione, “future”, “swap”, “forward” e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può
55 I primi appartengono alla categoria dei derivati (contratti il cui valore dipende
dall’andamento del valore di un’altra attività, detta “sottostante”) e sono stipulati da due soggetti, compratore e venditore, dove il primo acquisisce il diritto, ma non l’obbligo, di comprare (opzione Call) o vendere (opzione Pull) una quantità di uno strumento finanziario (definito sottostante) ad una data stabilita e ad un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio). Il possessore dell’opzione eserciterà il suo diritto solo se gli sarà conveniente; il venditore, al contrario, è obbligato a rispettare l’impegno assunto a seguito della corresponsione di un premio da parte del compratore. Quest’ultima caratteristica evidenzia una forte similitudine con i contratti di assicurazione.
I “future” sono contratti a termine tramite i quali due soggetti si accordano per la consegna di una determinata quantità di sottostante (può essere sia un’attività finanziaria sia una merce) ad un prezzo e ad una data prestabiliti. Sono standardizzati per oggetto, dimensione, scadenza e regole di negoziazione, pertanto le parti possono solamente definire il prezzo di acquisto e vendita.
I “forward”, diversamente dai future, sono contratti scambiati su mercati non regolamentati (OTC, over the counter), con la conseguenza che, generalmente, non sono standardizzati e vi è il rischio che una delle due controparti non onori gli impegni contrattuali.
Gli “swap” sono contratti OTC (over the counter), cioè non negoziati sui mercati regolamentati, con cui due parti si scambiano flussi di pagamenti ( detti flussi di cassa) a date certe; l’ammontare di tali pagamenti è determinato in relazione ad un sottostante.
56 Allegato I “Elenco dei servizi, delle attività e degli strumenti finanziari”, Sezione
C “Strumenti finanziari” TUF.
25 avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati nel punto precedente, che non hanno scopi commerciali58;
Strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; Contratti finanziari differenziali, tra cui il contratto di acquisto e
di vendita di valuta, estranei a transazioni commerciali e regolati per differenza, anche mediante operazioni di rinnovo automatico; Contratti di opzione, “future”, “swap”, contratti a termine sui
tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati nei punti precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un sistema organizzato di negoziazione59.
Anche suddetto elenco non deve intendersi esaustivo, giacché il TUF attribuisce al Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, il potere di individuare nuove categorie.
Accanto agli strumenti finanziari, l’ordinamento disciplina anche i c.d. prodotti finanziari, cioè gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria, ad eccezione dei depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari60.
58 Ibidem. 59 Ibidem.
26
1.3 Gli intermediari finanziari.
L’art 18 TUF61 disciplina i soggetti abilitati a prestare servizi di investimento (c.d. intermediari). Affinché questi soggetti possano esercitarli professionalmente nei confronti del pubblico, è necessario che siano autorizzati dalla Consob o dalla Banca d’Italia; si parla, al riguardo, di riserva di attività, introdotta al fine di preservare il pubblico di investitori dai possibili danni derivanti da attività poste in essere da intermediari dotati di scarsa professionalità e onestà62. Non si considerano, però, esercitati professionalmente quei servizi prestati in via occasionale ed accessoria63; inoltre, non si considerano
61 Art 18 TUF (Soggetti):
“1. L’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di investimento è riservato alle Sim, alle imprese di investimento UE, alle banche italiane, alle banche UE e alle imprese di paesi terzi .
2. Le Sgr possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere d) ed f). Le Sgr possono, altresì, prestare professionalmente nei confronti del pubblico il servizio previsto dall’articolo 1, comma 5, lettera e), qualora autorizzate a prestare il servizio di gestione di FIA. Le società di gestione UE possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere d) ed f), qualora autorizzate nello Stato membro d'origine .
3. Gli intermediari finanziari iscritti nell’albo previsto dall’articolo 106 del testo unico bancario possono esercitare professionalmente nei confronti del pubblico, nei casi e alle condizioni stabilite dalla Banca d'Italia, sentita la Consob, i servizi e le attività previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere a) e b), limitatamente agli strumenti finanziari derivati, nonché il servizio previsto dall'articolo 1, comma 5, lettere c) e c-bis) .
3-bis. …omissis…
4. Le Sim possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi accessori e altre attività finanziarie, nonché attività connesse o strumentali. Sono salve le riserve di attività previste dalla legge.
5. Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d'Italia e la Consob: a) può individuare, al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi e attività; b) adotta le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste dal presente articolo, nel rispetto delle disposizioni europee”.
62 G. ORIGONI, GRIPPO CAPPELLI & PERTNERS, op. cit., p. 339.
63 Il tema della professionalità è stato oggetto di dibattiti dottrinali; l’opinione
prevalente è quella per cui tali servizi e attività si considerano esercitati professionalmente, e quindi soggetti a riserva di attività, se il loro svolgimento assume natura principale e non accessoria.
27 esercitati nei confronti del pubblico quelli prestati infragruppo, cioè a favore di società del gruppo di appartenenza del prestatore64.
1.3.1 Le società di intermediazione mobiliare (SIM).
Sono imprese di investimento con sede legale e direzione generale in Italia che, dopo aver ricevuto l’autorizzazione dalla Consob, vengono iscritte in un apposito albo tenuto dalla Consob stessa65. Oltre a prestare servizi e attività di investimento, possono svolgere anche i c.d. servizi accessori66. Sono continuamente sottoposte ad un’attività di vigilanza sia da parte della Consob, limitatamente ai profili di trasparenza e correttezza, sia da parte della Banca d’Italia, limitatamente ai profili di solidità patrimoniale, al fine di garantire una maggior tutela della clientela.
64 G. ORIGONI, GRIPPO CAPPELLI & PERTNERS, op. cit., p. 340. 65 F. SARTORI, op. cit., p. 67.
66 Art 1, co. 6 TUF: “Per “servizio accessorio” si intende qualsiasi servizio
riportato nella sezione B dell’Allegato I”.
Allegato I, Sezione B - Servizi accessori:
“(1) Custodia e amministrazione di strumenti finanziari per conto dei clienti, inclusi la custodia e i servizi connessi come la gestione di contante/garanzie reali ed esclusa la funzione di gestione dei conti titoli al livello più elevato.
(2) Concessione di crediti o prestiti agli investitori per consentire loro di effettuare un’operazione relativa a uno o più strumenti finanziari, nella quale interviene l’impresa che concede il credito o il prestito.
(3) Consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese.
(4) Servizio di cambio quando detto servizio è legato alla fornitura di servizi di investimento.
(5) Ricerca in materia di investimenti e analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti le operazioni relative a strumenti finanziari. (6) Servizi connessi con l’assunzione a fermo.
(7) Servizi e attività di investimento, nonché servizi accessori del tipo di cui alle sezioni A o B, collegati agli strumenti derivati di cui alla sezione C, punti (5), (6), (7) e (10), se legati alla prestazione di servizi di investimento o accessori.”
Per prestare tali servizi non occorre alcuna autorizzazione, diversamente dai servizi di investimento, e quindi possono essere erogati anche da soggetti non autorizzati a prestare servizi di investimento; tuttavia se vengono prestati da soggetti autorizzati, questi sono tenuti al rispetto delle regole di condotta (vedi infra § 1.4 Regole di
28
1.3.2 Le banche.
Queste, oltre ad esercitare principalmente l’attività bancaria, prestano anche servizi e attività d’investimento oltre che servizi accessori67. In base al luogo in cui è situata la sede legale, esse si distinguono in:
banche italiane, con sede legale in Italia;
banche comunitarie, con sede legale e amministrazione centrale in uno Stato membro dell’UE diverso dall’Italia;
banche extracomunitarie, con sede legale in uno Stato extraeuropeo68.
Le seconde e le terze possono svolgere la loro attività in Italia sia tramite succursale, cioè una sede non dotata di personalità giuridica e che effettua direttamente l’attività della banca, sia in libera postazione di servizi, cioè senza istituire succursali ma operando direttamente dallo Stato di origine (ad es. attraverso servizi on-line). Nel primo caso, il controllo circa il rispetto delle regole di condotta per lo svolgimento dell’attività spetta alla Consob; nel secondo caso, invece, la vigilanza circa l’operatività delle banche è preclusa all’Autorità italiana, ma spetta esclusivamente all’Autorità del Paese di origine. Le banche italiane e quelle extraeuropee possono agire in Italia a seguito di un’apposita autorizzazione rilasciata dalla Banca d’Italia, sentita la Consob; quelle comunitarie, invece, vengono autorizzate dallo Stato di appartenenza e per agire nel nostro paese, a prescindere dalle suddette modalità di azione prescelte, necessitano di una semplice comunicazione fornita alla Banca d’Italia da parte dell’autorità competente dello Stato di appartenenza; dopodiché la Banca d’Italia ne darà notizia alla Consob69.
67 G. BAUSILIO, I contratti bancari, Milano, 2007, p. 5. 68 www.consob.it
29
1.3.3 Le società di gestione del risparmio (SGR).
L’attività di queste, in questo caso, è limitata ai servizi di gestione di portafogli (c.d. gestioni patrimoniali) e consulenza in materia di investimenti70.
I primi sono servizi di investimento personalizzati, e non finalizzati all’acquisto di un prodotto standard come avviene per i fondi comuni di investimento, pertanto il portafoglio del cliente è potenzialmente diverso da quello di ogni altro e formato sulla base di un’accurata indagine circa i suoi obiettivi e le sue esigenze. Inoltre, diversamente dai fondi comuni di investimento, quest’attività non viene effettuata “in monte” ma separatamente per ogni cliente. Si possono distinguere due tipologie di tali servizi: la GPM (Gestione Patrimoniale Mobiliare) dove il patrimonio viene investito in strumenti finanziari “classici” come azioni, obbligazioni ecc.., e le GPF/GPS (Gestione Patrimoniale in Fondi o SICAV) dove il patrimonio viene investito in OICR71. Per la seconda attività si rinvia al § 1.1 I servizi e le attività di
investimento.
Come le banche, anch’esse possono operare anche a livello Europeo in regime di libera prestazione di servizi o mediante lo stabilimento di succursali72.
1.3.4 Gli intermediari finanziari iscritti nell’albo tenuto dalla Banca d’Italia73.
In tal caso limitatamente ai servizi di negoziazione per conto proprio ed esecuzione di ordini per conto dei clienti su strumenti finanziari derivati, nonché al servizio di collocamento74
70 www.consob.it
71 F. ANNUNZIATA, op. cit., p. 153. 72 www.consob.it
73 Ex art 106, co. 1 D. Lgs. 385/1993.
30
1.3.5 I consulenti finanziari e le società di consulenza finanziaria.
L’attività deve intendersi limitatamente al servizio di consulenza in materia di investimenti75.
1.4 Regole di condotta.
Per lo svolgimento dei servizi e delle attività di investimento gli intermediari sono tenuti al rispetto di regole di condotta indicate agli artt. 21-25 bis TUF, dove troviamo elencati una serie di principi76:
PROTEZIONE DEL CLIENTE: si vuole tutelare gli interessi del cliente a favore del quale sono prestati i servizi e le attività di investimento; ne consegue che l’intermediario deve comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza.
Nel primo caso si tratta di agire in maniera professionale, cioè conoscere il proprio mestiere e saperlo svolgere correttamente; Nel secondo caso si deve agire con lealtà, senza perseguire altri fini se non quello di agire nell’interesse del cliente.
Infine, l’ultimo requisito, è legato agli obblighi informativi, come vedremo nel punto successivo77.
OBBLIGHI INFORMATIVI: è prevista una dettagliata regolamentazione delle informazioni che gli intermediari devono, o possono, fornire ai clienti. Tali informazioni devono essere fornite sia prima che sia effettuato l’investimento che dopo.
Prima di investire vi sono tre tipologie di informazioni:
75 Vedi infra § 1.1 I servizi e le attività di investimento.
76 G. LIACE, La nozione di chiarezza nel diritto bancario e dei mercati finanziari, in
Giur. Comm., fasc.6, 1 Dicembre 2017, 967.
31 Informazioni sul servizio offerto: cioè quelle informazioni relative a se stesso e all’attività che offre, tra cui compaiono, anzitutto, quelle circa i recapiti e la lingua utilizzata per comunicare; dopodiché altre informazioni più sostanziali circa i metodi di comunicazione tra cliente e impresa, modalità di rendicontazione dell’attività, modalità con cui egli garantisce la tutela delle somme o dei titoli detenuti dai clienti, il sistema di indennizzo o di garanzia dei depositi dei clienti, una sintetica descrizione della politica seguita in caso di conflitti di interessi e, nel caso in cui ciò sia richiesto dal cliente, tale descrizione dovrà essere il più dettagliata possibile78;
Informazioni sugli strumenti finanziari: quelle, cioè, relative alle caratteristiche e ai rischi del tipo di strumento finanziario acquistato. Quanto ai rischi, esse verteranno su quello di perdita totale e incidenza dell’effetto leva, sulla possibilità di oscillazioni del prezzo, gli eventuali limiti alla sua liquidità, la possibilità che dall’investimento derivino impegni od obbligazioni che si vanno a sommare al costo di acquisizione (cioè, oltre alle perdite, potrebbero esserci altre somme di denaro da versare)79;
Informazione sui costi: sono quelle relative ai costi del servizio offerto, ovverosia il prezzo totale, comprendente sia la somma investita, sia quello relativo ad ogni attività posta in essere dall’intermediario stesso (competenza, commissioni, oneri, spesa e imposta), i singoli elementi che compongono il costo totale, le spese e i tassi di cambio, nel caso di investimenti in valuta, altri costi e
78 G. FALCONE, G.L. GRECO, G. ROTONDO, op. cit., p. 34 ss. 79 Ibidem.
32 imposte che possono emergere. Tali informazioni devono essere fornite al cliente in tempo utile prima di effettuare l’investimento e su supporto duraturo (solitamente la carta ma, se il cliente acconsente, è idoneo qualsiasi altro supporto di tipo informatico). Dopo aver investito, le informazioni obbligatorie sono quelle relative alla rendicontazione, la quale prevede specifiche modalità che variano a seconda del tipo di investimento effettuato80;
CONTRATTUALIZZAZIONE SCRITTA DEL RAPPORTO: ad eccezione del servizio di consulenza in materia di investimenti, i contratti relativi alla prestazione dei servizi e attività di investimento devono essere redatti in forma scritta a
pena di nullità (si tratta di c.d. nullità relativa che può essere fatta valere solo dal cliente81). Tale contratto, la cui forma
scritta è importante per fissare i contenuti dell’accordo e per una facile dimostrazione dello stesso in futuro (essa vale solo per la sottoscrizione di un contratto di investimento, non è, invece, necessaria per gli ordini di esecuzione del contratto conferiti all’intermediario), deve contenere informazioni circa il servizio e le prestazioni dovute, la modifica e il rinnovo del contratto, le modalità con cui il cliente impartisce ordini e istruzioni, frequenza e contenuto della rendicontazione, la soglia di perdita oltre la quale è obbligatorio avvertire il cliente (questo vale per quelle operazioni che possono comportare perdite in misura superiore al valore dell’investimento), la remunerazione dell’intermediario per il servizio offerto e gli incentivi ricevuti, la possibilità di fornire anche la consulenza in materia di
80 G. FALCONE, G.L. GRECO, G. ROTONDO, op. cit., p. 100.
33 investimenti ed, infine, le procedure di conciliazione e arbitrato nel caso sorgessero controversie82.
GRADUAZIONE DELLA TUTELA: le suddette regole di condotta possono essere differenziate a seconda sia del tipo di servizio di investimento prestato, sia della categoria di cliente cui l’intermediario si rivolge. I servizi possono distinguersi in quelli c.d. a più alto valore aggiunto (consulenza in materia di investimenti e gestione di portafogli) ed in quelli c.d. esecutivi (negoziazione per conto proprio, esecuzione di ordini per conto dei clienti, ricezione e trasmissione di ordini e collocamento). Per quanto riguarda i primi, è prevista una tutela più ampia ed incisiva rispetto ai secondi.
Vi sono tre categorie di clienti a cui questi servizi si rivolgono83: 1. Clienti al dettaglio: si tratta di clienti che non rientrano in nessuna delle due categorie successive e quindi necessitano del maggior livello di tutela in quanto sprovvisti dell’esperienza, delle conoscenze e delle competenze richieste. Nei loro confronti, quindi, gli intermediari sono tenuti ad osservare tutte le norme di condotta stabilite dal TUF e dal Regolamento Intermediari, con la conseguenza che vi è l’obbligo, da parte di questi ultimi, di fornire ai clienti informazioni utili affinché possano capire la natura dei servizi di investimento, il tipo di strumento finanziario ed i rischi ad esso correlati al fine di effettuare delle scelte consapevoli84.
2. Clienti professionali: vi rientrano quelli che possiedono l’esperienza, le conoscenze e le competenze necessarie per prendere consapevolmente le proprie decisioni e per valutarne correttamente i rischi.; nei loro confronti, quindi, il livello di
82 P. FIORIO, Gli obblighi di comportamento degli intermediari al vaglio della
giurisprudenza di merito, in Giur. It., 2005, 4.
83 G. ORIGONI, GRIPPO CAPPELLI & PERTNERS, op. cit., p. 342.
84 U. MINNECI, Servizi di investimento e gradazione dei clienti, Milano, 2013, p.
34 protezione è più basso rispetto ai primi. Tra questi vi sono i clienti professionali “pubblici”, indicati nel D.M. 236/201185, e quelli “privati”, indicati all’All. 3 R.I.86. Questi ultimi si
85 Decreto emanato dal Ministero dell’Economia e delle Finanze ai sensi dell’art. 6,
co. 2-sexies TUF.
86 All 3. R.I. CLIENTI PROFESSIONALI PRIVATI.
“Un cliente professionale è un cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti e per valutare correttamente i rischi che assume.
I. CLIENTI PROFESSIONALI DI DIRITTO Si intendono clienti professionali per tutti i servizi e gli strumenti di investimento:
(1) i soggetti che sono tenuti a essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati finanziari, siano essi italiani o esteri quali:
a) banche;
b) imprese di investimento;
c) altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati; d) imprese di assicurazione;
e) organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi; f) fondi pensione e società di gestione di tali fondi;
g) i negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci;
h) soggetti che svolgono esclusivamente la negoziazione per conto proprio su mercati di strumenti finanziari e che aderiscono indirettamente al servizio di liquidazione, nonché al sistema di compensazione e garanzia (locals);
i) altri investitori istituzionali; l) agenti di cambio;
(2) le imprese di grandi dimensioni che presentano a livello di singola società, almeno due dei seguenti requisiti dimensionali: - totale di bilancio: 20 000 000 EUR; - fatturato netto: 40 000 000 EUR; - fondi propri: 2 000 000 EUR;
(3) gli investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre operazioni finanziarie. I soggetti elencati possono richiedere al prestatore del servizio un trattamento quale cliente al dettaglio e gli intermediari possono convenire di fornire loro un livello più elevato di protezione. Quando il cliente è un'impresa come definita in precedenza, l’intermediario deve informarla, prima di qualunque prestazione di servizi, che, sulla base delle informazioni di cui dispone, essa viene considerata di diritto un cliente professionale e verrà trattata come tale a meno che l’intermediario e il cliente convengano diversamente. L’intermediario deve inoltre informare il cliente del fatto che può richiedere una modifica dei termini dell'accordo per ottenere un maggior livello di protezione. Spetta al cliente considerato professionale di diritto chiedere un livello più elevato di protezione se ritiene di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti. A tal fine, i clienti considerati professionali di diritto concludono un accordo scritto con il prestatore del servizio che stabilisca i servizi, le operazioni e i prodotti ai quali si applica il trattamento quale cliente al dettaglio.
II. CLIENTI PROFESSIONALI SU RICHIESTA II.1. Criteri di identificazione
Gli intermediari possono trattare i clienti diversi da quelli inclusi alla sezione I, che ne facciano espressa richiesta, come clienti professionali, purché siano rispettati i criteri e le procedure menzionati di seguito. Non è comunque consentito presumere che tali clienti possiedano conoscenze ed esperienze di mercato comparabili a quelle delle categorie elencate alla sezione I. La disapplicazione di regole di condotta previste per la prestazione dei servizi nei confronti dei clienti non professionali è consentita quando, dopo aver effettuato una valutazione adeguata della competenza,
35 distinguono, a loro volta, in clienti professionali di diritto e su richiesta, disciplinati anch’essi all’All. 3 R.I.; mentre i primi rientrano in questa categoria per le loro caratteristiche, i secondi sono quei clienti al dettaglio che, pur non avendo le caratteristiche necessarie per essere ricompresi in tale categoria, chiedono all’intermediario, mediante una comunicazione scritta, di essere trattati come clienti professionali a titolo generale o rispetto ad un particolare servizio rinunciando, di conseguenza, ad un più alto livello di tutela. In tal caso l’intermediario sarà tenuto ad effettuare un’adeguata valutazione circa competenza, esperienza e
dell’esperienza e delle conoscenze del cliente, l’intermediario possa ragionevolmente ritenere, tenuto conto della natura delle operazioni o dei servizi previsti, che il cliente sia in grado di adottare consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti e di comprendere i rischi che assume. Il possesso dei requisiti di professionalità previsti per dirigenti e amministratori dei soggetti autorizzati a norma delle direttive dell’Unione europea nel settore finanziario può essere considerato come un riferimento per valutare la competenza e le conoscenze del cliente. Nel corso della predetta valutazione, devono essere soddisfatti almeno due dei seguenti requisiti: - il cliente ha effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti; - il valore del portafoglio di strumenti finanziari del cliente, inclusi i depositi in contante, deve superare 500.000 EUR; - il cliente lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che presupponga la conoscenza delle operazioni o dei servizi previsti. In caso di persone giuridiche, la valutazione di cui sopra è condotta con riguardo alla persona autorizzata a effettuare operazioni per loro conto e/o alla persona giuridica medesima.
II.2. Procedura
I clienti definiti in precedenza possono rinunciare alle protezioni previste dalle norme di comportamento solo una volta espletata la procedura seguente: - i clienti devono comunicare per iscritto all’intermediario che desiderano essere trattati come clienti professionali, a titolo generale o rispetto a un particolare servizio od operazione di investimento o tipo di operazione o di prodotto; - l’intermediario deve avvertire i clienti, in una comunicazione scritta e chiara, di quali sono le protezioni e i diritti di indennizzo che potrebbero perdere; - i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato dal contratto, di essere a conoscenza delle conseguenze derivanti dalla perdita di tali protezioni. Prima di decidere di accettare richieste di rinuncia a protezione, devono essere adottate tutte le misure ragionevoli per accertarsi che il cliente che chiede di essere considerato cliente professionale soddisfi i requisiti indicati nella sezione II al punto 1. Gli intermediari devono adottare per iscritto misure interne appropriate per classificare i clienti. Spetta ai clienti professionali informare il prestatore del servizio di eventuali cambiamenti che potrebbero influenzare la loro attuale classificazione. Se tuttavia l’intermediario constata che il cliente non soddisfa più le condizioni necessarie per ottenere il trattamento riservato ai clienti professionali deve adottare provvedimenti appropriati.”
