L’analisi di bilancio
3.4. Analisi di redditività
Gli indici di bilancio investigano diversi aspetti della gestione. Il nostro esame avrà inizio dagli indici di redditività, cioè quelli che “si occupano di valutare la capacità dell'impresa di produrre risultati economici soddisfacenti”.50
Ai fini dell’analisi economica, non è sufficiente constatare se il reddito netto dell’esercizio è positivo o meno e se è sufficientemente capiente come base remunerativa del capitale proprio. È infatti necessario analizzare la diversa origine, intesa come contributo delle diverse gestioni alla sua formazione. La costruzione di indicatori di redditività risponde all’esigenza di passare dalla nozione di reddito inteso come valore assoluto del risultato economico a quella di
redditività che va intesa come risultato economico “relativizzato” rispetto ad
un’altra quantità, rappresentata dal capitale che lo ha generato.51 Questo significa che i valori che compongono numeratore e denominatore devono essere coerenti e correlati tra di loro.
Il R.O.E. (Return on equity)
L'indice di redditività del patrimonio netto viene indicato con l'acronimo R.O.E. (return on equity) ed esprime la remunerazione del capitale investito a titolo di rischio in azienda. Rappresenta l’indicatore di redditività più ampio in quanto tiene in considerazione tutte le aree di gestione; ciò allo stesso tempo rappresenta un limite informativo in quanto tale indicatore non riesce a spiegare le cause intrinseche della redditività.
Tale indicatore è dato dal rapporto tra il reddito netto di esercizio (utile/perdita) e il patrimonio netto (capitale proprio):
50 U. Sostero, P. Ferrarese, “Analisi di bilancio: strutture formali, indicatori e rendiconto finanziario”,
Giuffrè Editore, Milano, 2000.
113 R.O.E = Rn/Pn52
Dove:
Rn = reddito netto di esercizio Pn = patrimonio netto
Per giudicare la validità del ROE di una società spesso si usa confrontarlo con il rendimento risk-free, ovvero il rendimento di quelle attività con grado di rischio nullo (solitamente ci si riferisce ai titoli di stato). La differenza fra il R.O.E. e il rendimento risk-free determina il premio al rischio, il premio che viene concesso all’investitore/finanziatore per scegliere di conferire capitali verso un’impresa, investimento più rischioso rispetto a quello di acquistare bond. Maggiore sara’ il ROE di una societa’, maggiore sarà l’appetibilità dell’azienda sul mercato azionario. Tale definizione è forte soprattutto se si comparano società simili per dimensioni e dello stesso settore.53
Un altro elemento per valutare se la redditività del patrimonio netto può considerarsi o meno soddisfacente è Il compenso per i rischi economici e
finanziari dell’investimento aziendale. I rischi che corre chi partecipa al capitale di un’azienda sono sostanzialmente di due tipi: il rischio di non ricevere alcuna remunerazione, o il rischio di riceverne una insoddisfacente. Se la copertura di entrambi questi rischi non può essere garantita dall’impresa con una certa continuità, la partecipazione al capitale sociale della stessa risulta sicuramente deleterio per l’investitore.
Tuttavia, il grado di giudizio varia e differisce senza dubbio anche in relazione al tipo di investitore che sta valutando l’andamento dell’azienda: per esempio, i piccoli azionisti saranno particolarmente sensibili alla politica di distribuzione dei dividendi, in quanto il loro scopo è esclusivamente quello lucrativo, cioè
52 Per quanto riguarda il Patrimonio Netto sono necessarie alcune precisazioni: nella prassi aziendale si
utilizza il dato di fine esercizio così come risulta dallo Stato Patrimoniale, ma, in presenza di variazioni significative tra due esercizi, è preferibile utilizzare un valore medio tra il patrimonio netto iniziale e quello di fine esercizio.
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ottenere prontamente una remunerazione adeguata in virtù dell’investimento che hanno effettuato; viceversa gli azionisti di maggioranza hanno sicuramente come scopo primario quello di guardare alla crescita nel medio-lungo termine
dell’azienda, quindi potrebbero preferire (per giungere alla realizzazione di tale obiettivo) alla distribuzione dell’utile di esercizio il reinvestimento dello stesso per accrescere e migliorare la combinazione aziendale.
Come già accennato, tale indicatore non èin grado di spiegare le cause della redditività, nel senso che non è possibile individuare l’area o le aree di gestione che hanno contribuito alla generazione di tale risultato reddituale. Per questo motivo, occorre scomporre il R.O.E. e introdurre indicatori di redditività riferiti a singole aree gestionali.
Il R.O.I. (Return on Investment)
L’ indice di redditività del capitale investito nella gestione caratteristica viene denominato R.O.I. (return on investment) ed esprime la remunerazione operativa dell’azienda, in rapporto ai mezzi totali impiegati, depurato cioè dalla gestione finanziaria, extra-caratteristica, straordianaria e fiscale: in altre parole consente di misurare il ritorno finanziario dell’attività tipica dell’impresa.
Tale indicatore è dato dal rapporto tra reddito operativo della gestione caratteristica e capitale investito netto operativo:
R.O.I. = Ro/CINO
Dove:
Ro = reddito operativo della gestione caratteristica (anche detto MON: margine operativo netto)
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Il R.O.I. presenta un forte valore segnaletico ed è considerato “uno degli indicatori economici basilari, in quanto evidenzia l'efficienza complessiva”.54 In particolare, tale indice permette di esprimere un giudizio sull’efficienza degli organi di governo dell’impresa, che sono tenuti a rendere conto
dell’amministrazione di un capitale impiegato nella gestione caratteristica indipendentemente dalle fonti di finanziamento della gestione medesima, e risulta di grande utilità per comparazioni nel tempo e, entro certi limiti, nello spazio.
Dato che il R.O.I. è la determinante più significativa del R.O.E. è possibile scomporre il R.O.I. per analizzarlo in maniera più dettagliata e vedere da cosa è influenzato. Si può far ciò mediante un espediente, che consiste nel moltiplicare e dividere l’indicatore per uno stesso valore, ossia Ricavi di venita/Ricavi di
vendita. In tal modo è possibile individuare due indicatori, agendo sui quali è possibile aumentare la redditività e spiegato perché la redditività ha avuto una certa consistenza. Avremo, pertanto, la seguente formula:
R.O.I. =Ro/Rv * Rv/CINO
Dove:
Ro/Rv = R.O.S. Rv/CINO = R.O.T.
Il R.O.S., acronimo inglese di Return On Sales, ossia ritorno sulle vendite, è un indicatore di redditività che indica la redditività sulle vendite. Esprime, cioè, quanto residua dai ricavi di vendita dopo aver coperto tutti i costi operativi dell’area caratteristica.
Il R.O.T., tasso di rotazione del capitale investito (o turnover del capitale), esprime la velocità di rigiro del capitale impiegato nella produzione tipica,
54 M.Fazzini, “Analisi di bilancio. Metodi e strumenti per l’interpretazione delle dinamiche aziendali”,
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precisamente quante volte nell’arco dell’anno il capitale stesso ritorna in forma liquida per effetto delle vendite nette55.
Per questi due indici non esistono termini di confronto che possono essere significativi in assoluto se non i loro valori che si sono registrati negli esercizi passati, valori storici con cui si mostra sia il cambiamento del mercato sia delle strategie aziendali valutando l'impatto che questi hanno avuto sulla redditività. Tuttavia, si può affermare che il R.O.S. e il R.O.T. dipendono sia dalle strategie competitive dell’azienda, sia dal settore nel quale le strategie si sviluppano. Ad esempio, le aziende che scelgono strategie di contenimento dei costi e prezzi bassi, come le aziende della grande distribuzione, puntano ad accrescere il turnover del capitale piuttosto che ad accrescere il R.O.S.; invece le aziende che privilegiano strategie di differenziazione, come le aziende che operano nel settore farmaceutico, puntano ad accrescere il R.O.S. In entrambe le circostanze
accresceranno il R.O.I. Tuttavia sarebbe ottimale accrescere entrambi gli indicatori.
Il R.O.A. (Return On Assets)
La redditività dell'attivo netto viene espressa con un indice denominato R.O.A. (return on assets) che esprime il rendimento delle attività impiegate nella
gestione operativa, prescindendo dai costi e dalle modalità di finanziamento, nonché dai fattori straordinari e dall’imposizione fiscale.
L’indice è ottenuto dividendo il risultato operativo per il valore dell’attivo netto:
R.O.A. = Ro/An
Dove:
Ro = reddito operativo della gestione caratteristica (anche detto MON: margine operativo netto)
An = attivo netto
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Il R.O.A. può essere utilizzato per confrontare il successo delle politiche gestionali dell’impresa, per ciò che concerne all’area operativa, con quelle dei principali competitors; o per indagare aspetti di carattere finanziario tramite il confronto con il costo medio dei mezzi di terzi, utile per capire se l’investimento ha dato dei frutti sufficienti per poter ripagare il costo di reperimento delle risorse.
Il R.O.D. (Return On Debt)
Il costo del capitale di debito, in inglese return on debt, indica l'onerosità del capitale preso a prestito da terzi.
La formula utilizzata per determinare tale indice, denominato anche indice di onerosità dei debiti di natura finanziaria, è la seguente:
R.O.D. = Of/Df
Dove:
Of = oneri finanziari Df = debiti finanziari
Il R.O.D. se preso come valore a se stante, non ci darebbe delle grosse informazioni. Infatti, non è possibile definire a priori un livello ottimale di quest’indice dal momento che esso dipendo da molteplici fattori. Il suo valore assume significato se confrontato con il R.O.I., come vedremo più avanti. Nonostante ciò, un valore contenuto può segnalare una buona capacità dell’azienda di scegliere i propri finanziatori, riuscendo così a contenere l’incidenza negativa degli oneri finanziari sul risultato di periodo.
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La Leva Finanziaria (leverage)
La leva finanziaria è una formula che mette in correlazione i due principali indicatori di redditività precedentemente illustrati, vale a dire R.O.E. e R.O.I. Si parla di effetto leva quando una variabile si modifica più che
proporzionalmente al variare di un'altra variabile: così si può evidenziare come il R.O.E. risente in modo più che proporzionale delle variazioni del R.O.I. data la presenza di un certo R.O.D.
Il risultato che si ottiene è il seguente:
R.O.E. = R.O.I. + (R.O.I. – R.O.D.) * Df/Pn
Dove:
R.O.E. = redditività del capitale proprio
R.O.I. = redditività del capitale investito operativo R.O.D. = indice di onerosità dei debiti
Df/Pn = quoziente di indebitamento finanziario
Esiste dunque una relazione diretta tra il R.O.E. ed il differenziale tra R.O.I e R.O.D., mentre il rapporto Df/Pn genera quello che è noto come “effetto leva”, il quale si manifesta quando una variabile si modifica più che proporzionalmente rispetto all’altra. Il quoziente di indebitamento avrà un effetto sulla redditività positivo quando il differenziale di leva è positivo, viceversa l’effetto sarà negativo.
In sintesi:
- Se R.O.I.>R.O.D. avremo un effetto leva positivo, quindi l’impresa potrebbe ricorrere ad un aumento dell’indebitamento per incrementare la redditività del capitale proprio;
- Se R.O.I=R.O.D. avremo un effetto leva nullo;
- Se R.O.I<R.O.D. avremo un effetto leva negativo, quindi l’impresa dovrebbe ricorrere esclusivamente ad apporti effettuati a titolo di capitale di proprietà per garantire lo sviluppo e l’evoluzione della gestione ,in
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quanto un ulteriore ricorso all’indebitamento, genererebbe effetti negativi sulla redditività (che si ridurrebbe per via del differenziale negativo), aumenterebbe il rischio finanziario dell’azienda (inteso come incapacità della stessa ad estinguere i propri impegni finanziari) rendendo così la struttura finanziaria priva di equilibrio.
Ebbene, da ciò si può evincere che affinchè il R.O.E. aumenti è necessario, oltre al differenziale di leva positivo, che aumenti anche il quoziente di indebitamento. Tuttavia, questo è veritiero fino ad un certo punto: sino ad un determinato momento gli oneri finanziari aumentano proporzionalmente rispetto ai debiti, ma da un certo momento in poi aumentano più che proporzionalmente. Ciò in quanto l’azienda è maggiormente esposta al rischio finanziario, dunque i finanziatori rischiando di più, chiederanno una remunerazione più elevata. Tra l’altro l’onerosità dei debiti non è una variabile indipendente dal quoziente di indebitamento. Quindi finchè gli oneri finanziari aumentano nella stessa percentuale del debito, l’indice di onerosità rimane costante e all’azienda converrà indebitarsi. Il problema è che aumentando progressivamente il quoziente di indebitamento, gli oneri finanziari aumenteranno più che
proporzionalmente dei debiti , e allora l’azienda dovrà prestare attenzione in quanto correrebbe il rischio che il differenziale R.O.I – R.O.D. si assottigli così tanto da cambiare di segno. In tal caso l’azienda avrà un elevato grado di
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