4.1 ANALISI DELLA STRUTTURA DEL CAPITALE DELLE PMI EUROPEE
4.1.4 L’ANALISI DI REGRESSIONE
99 Fonte: Jõeveer K. (2012), “What do we know about the capital structure of small firms?”.
L'analisi di questa sezione ha mostrato che sia le variabili specifiche dell'impresa che quelle del paese sono importanti nello spiegare la variazione della leva finanziaria, anche se l'importanza relativa di tali fattori varia a seconda del tipo di impresa. Infatti le imprese piccole e non quotate sono maggiormente influenzate dalle caratteristiche del paese rispetto alle grandi imprese quotate, indipendentemente dalla misura della leva finanziaria utilizzata. Inoltre, parte del potere esplicativo del paese emerge ancora da fattori istituzionali non osservabili.
100 dove Cjt sono le variabili del paese variabili nel tempo: crescita del PIL, risparmio interno totale rispetto al PIL, inflazione, capitalizzazione di mercato totale rispetto al PIL, aliquota dell'imposta sulle società, indice di percezione della corruzione, indice di protezione dei diritti degli azionisti e dei creditori.
Come nell'analisi ANOVA, anche nell'analisi di regressione l’autore utilizza dati aggregati. Si confrontano ora i risultati di questa sezione con i risultati di studi precedenti sulla struttura del capitale. Le tabelle 4.8 e 4.9 presentano i risultati.
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Tabella 4.8: regressione della leva finanziaria nel periodo 1995 -2002
102 Fonte: Jõeveer K. (2012), “What do we know about the capital structure of small firms?”.
Il pannello A della Tabella 4.8 riporta i risultati della regressione della leva finanziaria per le società quotate. Le colonne 1 e 2 riportano i risultati per la misura del leverage ampio e le colonne 3 e 4 per il leverage stretto. Nella prima e nella terza colonna non sono incluse nella stima della leva finanziaria variabili che cambiano nel tempo specifiche del paese. Tutti i fattori specifici dell'impresa sono statisticamente significativi in tutte le specifiche.
In particolare, le dimensioni e la tangibilità sono positivamente correlate alla leva finanziaria mentre la redditività è correlata negativamente. I segni coincidono con i risultati di precedenti studi sulla struttura del capitale di imprese dei paesi sviluppati come ad esempio quello discusso nel capitolo secondo di Rajan e Zingales del 1995 (“What do we know about capital structure? Some evidence from international data”) mostrando che, fatta eccezione per la redditività, la teoria dominante per le imprese quotate è la tradeoff theory.
Nella seconda e nella quarta colonna è stata aggiunta una serie di variabili che cambiano nel tempo per paese. Come nell'ANOVA, l'inclusione di variabili specifiche del paese assorbe una parte del potere esplicativo delle dummies paese. Solo quattro variabili nazionali su otto sono statisticamente significative per la regressione a leva ampia e cinque per la regressione a leva stretta. Per entrambe le misure di leva finanziaria, un indice di risparmio rispetto al PIL più elevato è correlato a una leva finanziaria più elevata, la minore capitalizzazione di borsa è correlata a una leva finanziaria più elevata, una maggiore protezione dei diritti degli azionisti è correlata a una leva finanziaria più bassa e una maggiore protezione dei diritti dei creditori è correlata a una leva finanziaria più elevata. I risultati sono coerenti con le aspettative. L'aliquota dell'imposta sulle società ha un coefficiente negativo ed è statisticamente significativo per una leva finanziaria ridotta, il che contraddice la previsione dell'indebitamento utilizzato per ridurre gli oneri fiscali. Tuttavia, si osserva che i coefficienti per la maggior parte delle variabili specifiche per paese sono molto piccoli.
Il pannello B della tabella 4.8 presenta i risultati per le imprese non quotate in borsa. I coefficienti relativi a tutte le caratteristiche delle imprese in tutte le specifiche sono statisticamente significativi.
Come previsto da Brav, la redditività ha un coefficiente maggiore per le imprese non quotate rispetto a quelle quotate. Per la misura del leverage stretto i coefficienti hanno gli stessi segni delle società quotate, ma i segni sono negativi per la tangibilità e le dimensioni dell'impresa per le regressioni del leverage ampio dando questa volta supporto alla pecking order theory: le imprese più grandi e le imprese con una quota più elevata di attività materiali hanno una leva finanziaria
103 ampia più bassa. Anche Booth et al. (“Capital structure in developing countries”, 2001) hanno riscontrato un coefficiente negativo sulla tangibilità nel loro campione di imprese dei paesi in via di sviluppo. Essi definiscono la leva finanziaria come passività totali su passività totali più il patrimonio netto, il che corrisponde ad un'ampia definizione di leva finanziaria. È tuttavia noto che i paesi in transizione hanno un coefficiente negativo per la tangibilità. Il segno negativo di fronte alle dimensioni è stato trovato in precedenza anche da Hall et al. (“Determinants of the capital structure of European SMEs”, 2004) per il rapporto di indebitamento a breve termine. Un'ulteriore spiegazione che Jõeveer dà riguardo alla relazione negativa tra dimensione e leva finanziaria è che la dimensione indica implicitamente le opportunità di crescita delle imprese, che si prevede siano negativamente collegate alla leva finanziaria. Ciò è confermato dalla constatazione di Evans (“Tests of alternative theories of firms growth”, 1987) secondo cui le piccole imprese crescono più rapidamente.
Per l'interpretazione dei fattori paese si passa alle colonne 2 e 4. Sette variabili nazionali su otto hanno coefficienti statisticamente significativi per entrambe le misure di leva finanziaria. Come nel caso delle imprese quotate in borsa, i coefficienti hanno valori piuttosto bassi. Alcuni degli effetti confermano le previsioni dell’autore: la crescita del PIL è positivamente correlata alla leva finanziaria, mentre la capitalizzazione di mercato e l'indice di protezione dei diritti degli azionisti sono correlati negativamente ad entrambe le misure di leva finanziaria. L'indice di percezione della corruzione (un valore più alto dell'indice corrisponde ad una minore corruzione) è positivamente correlato ad entrambe le misure di leva finanziaria, il che indica che nelle economie meno corrotte le imprese sono più indebitate. Si può quindi concludere che diverse variabili macro e istituzionali specifiche del paese hanno un importante impatto sulla leva finanziaria delle società non quotate.
Come già ribadito, la principale differenza tra le due misure di leva finanziaria utilizzate nell'analisi è l'inclusione del credito commerciale e di altre passività correnti non legate al debito bancario nella misura di leva finanziaria ampia. Come indicato nella sezione relativa all’analisi della varianza, le imprese non quotate e le piccole imprese detengono in media una quota maggiore delle passività correnti. Questa potrebbe essere considerata, secondo Jõeveer, una potenziale spiegazione dei segni negativi di fronte alla tangibilità e alla dimensione nelle regressioni con la leva finanziaria ampia.
Per vedere se la maggior parte delle passività correnti possa spiegare questi segni negativi, l’autore esegue la regressione della leva finanziaria ampia tra i gruppi di dimensioni. La tabella 4.9 presenta i risultati.
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Tabella 4.9: analisi di regressione per la leva finanziaria ampia nel periodo 1995 -2002 in tutte le classi di dimensione.
Fonte: Jõeveer K. (2012), “What do we know about the capital structure of small firms?”.
Nel pannello A, che mostra i risultati delle regressioni per le imprese quotate, si osserva che i segni sono veramente diversi per le imprese più piccole: la tangibilità e le dimensioni entrano con coefficienti negativi. Dal pannello B per le imprese non quotate si osserva che i segni di fronte alla tangibilità e alle dimensioni cambiano tra gruppi di dimensioni, ma non si può concludere che i segni sono negativi per le imprese più piccole e positivi per le imprese più grandi. Pertanto, la maggior parte delle passività correnti potrebbe non essere una spiegazione dei segni capovolti nella regressione della leva finanziaria ampia.
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