INTRODUZIONE

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CAPITOLO QUINTO: SISTEMI

FINANZIARI ORIENTATI AI MERCATI E ORIENTATI ALLE BANCHE

Da un punto di vista macroeconomico i dati aggregati mostrano che le strutture finanziarie sono diverse da nazione a nazione: la leva finanziaria delle imprese americane e inglesi è più bassa di quella delle imprese italiane, francesi, tedesche, giapponesi. Nei primi paesi, più orientati ai mercati, i sistemi finanziari vengono generalmente chiamati market based mentre nei secondi, più orientati al finanziamento bancario i sistemi finanziari sono conosciuti con il nome di bank based.

Questo capitolo si propone di approfondire entrambi questi sistemi. A tal fine, si farà maggiormente riferimento all’analisi condotta da Rajan e Zingales nel loro articolo del 2003 “Banks and Markets:

The Changing Character of European Finance”. Nel loro documento, loro preferiscono distinguere i sistemi finanziari in arm’s length quando le imprese devono spesso raccogliere denaro e restituire denaro a mercati di libera concorrenza e relationship based quando il capitale circola essenzialmente all'interno di un insieme di società e istituzioni collegate. Spesso si tende a far coincidere i primi con i sistemi market based e i secondi con i sistemi bank based ma in realtà ci sono delle differenze, seppur sottili che saranno messe in luce nel corso del capitolo.

Obiettivo dell’analisi sarà cercare di capire quali fattori hanno determinato la creazione di questi sistemi di finanziamento opposti e se esiste un sistema preferibile e in quali condizioni. Come si evincerà dalla lettura di questo capitolo, sia i sistemi arm’s length che i sistemi relationship based hanno i loro costi e benefici ma questi dipendono sia da caratteristiche specifiche dell’impresa sia da condizioni macroeconomiche.

Questo studio percorrerà il periodo antecedente alla crisi del 2008. Tuttavia come emergerà nel paragrafo conclusivo, la crisi finanziaria ha messo fortemente in discussione ampie porzioni della teoria economica fino ad allora indiscusse.

137 Alcuni Paesi, ad esempio il Giappone, che viene spesso considerato appartenente ai sistemi orientati agli intermediari bancari, non sono facilmente inquadrabili in questa semplice suddivisione.

I sostenitori delle strutture market-based sottolineano in primo luogo la capacità del mercato finanziario di promuovere il successo economico e la facilità con cui il mercato favorisce la diversificazione dei rischi. Inoltre, evidenziano la maggiore efficienza del mercato nell’individuare ed elaborare le informazioni rispetto alle banche; queste ultime acquisiscono informazioni dalle imprese ad un costo elevato, anche in termini di riservatezza. Un altro punto di forza di questi sistemi è dovuto all’avversione delle banche a progetti ad alto rischio e ad alto rendimento: esse preferiscono concedere prestiti a imprese che intraprendono progetti a basso rischio, con la conseguenza di deprimere il tasso di crescita dell’economia e rallentare lo sviluppo tecnologico.

Infine, è importante sottolineare la possibilità che banche di grandi dimensioni possano avere atteggiamenti collusivi con le imprese maggiori per aiutarle a proteggersi dalla concorrenza, ostacolando la nascita di nuove imprese; questo problema non si pone in sistemi market-based, che invece tendono a privilegiare l’innovazione e l’assunzione di rischi.

Per contro i difensori delle strutture bank-based rimarcano il ruolo positivo delle banche nel mobilizzare le risorse finanziarie, nella selezione dei progetti di investimento promettenti e meritevoli di finanziamento, nel controllo del management delle imprese finanziate e nella gestione dei rischi. Sottolineano, inoltre l’insorgere di alcuni problemi nei sistemi basati sui mercati: poiché mercati finanziari sviluppati e ben funzionanti hanno la capacità di elaborare e diffondere informazioni ad un vasto pubblico, ciò può ridurre gli incentivi individuali a cercare informazioni, rendendo difficile l’individuazione di progetti innovativi e rallentando per questa strada la crescita del paese. Si deve considerare anche la miopia delle scelte delle imprese derivante da mercati finanziari altamente liquidi: in tali mercati gli investitori possono disfarsi facilmente delle azioni e dei titoli indesiderati e non hanno particolari incentivi a porre sotto controllo il comportamento dei manager delle imprese in cui hanno investito. Infine sono molteplici i vantaggi forniti dai sistemi bancari nei primi stadi di sviluppo dei paesi, le cui istituzioni nazionali sono relativamente deboli ed insufficienti per promuovere mercati finanziari sufficientemente funzionanti.

La relazione tra economia reale e struttura finanziaria del sistema economico è stata esaminata in un cospicuo numero di studi e di ricerche econometriche. Vari indicatori finanziari sembrano connessi al ritmo della crescita economica, mentre cambiamenti nella struttura dell’economia reale inducono aggiustamenti nella struttura finanziaria; non c’è tuttavia consenso sul rapporto di causa/effetto:

alcuni studiosi sono propensi a credere che le modifiche nel sistema finanziario seguano quelle del sistema reale, mentre altri economisti sono convinti che inceppamenti o squilibri nell’economia reale siano dovuti ad inadeguatezze del sistema finanziario. Quest’ultimo dovrebbe svolgere un ruolo di sostegno e facilitazione dei flussi reali e degli investimenti delle imprese.

Fino a prima della crisi vari risultati empirici hanno messo in luce che la relazione tra tipologia di sistemi finanziari e sviluppo economico era incerta: i paesi non crescevano più rapidamente, non venivano create nuove imprese più facilmente, l’accesso delle imprese a risorse finanziarie esterne non era più facile e le imprese non si sviluppavano più celermente in un sistema market-based piuttosto che in uno bank-based.

Per contro la crescita dei paesi e delle imprese era maggiore, venivano create più facilmente nuove imprese ed era più facile per le imprese accedere a risorse esterne, se il sistema finanziario dell’economia era ben sviluppato ed ampio. In questa prospettiva banche e mercato sono complementari piuttosto che alternativi: ciascuno di essi tende a colmare le inefficienze o le carenze dell’altro (banche e mercati forniscono servizi diversi all’economia), a rafforzare l’efficacia dei meccanismi di allocazione delle risorse ed a superare i razionamenti di risorse che limitano la crescita delle imprese. Inoltre, allo sviluppo economico dei paesi giova una caratteristica

138 istituzionale: un sistema legale di effettiva protezione dei diritti degli investitori (outside investors).

La lezione che viene ricavata dalle analisi di lungo periodo sulla relazione tra macroeconomia e macrofinanza fino a poco prima della crisi si articola sui seguenti punti:

 Un sistema finanziario ben funzionante richiede politiche macroeconomiche stabili ed un robusto sistema legale e contabile orientato alla difesa delle ragioni di azionisti e creditori (anche a livello internazionale) ed alla piena rendicontazione del comportamento del management e dell’uso delle risorse avute a disposizione.

 Il settore finanziario dell’economia deve essere contendibile, con basse barriere all’entrata, poche restrizioni all’attività bancaria (deregulation) e piena libertà di assunzione dei rischi, ai prezzi di mercato (ritenuto efficiente, con prezzi espressivi del contenuto di valore delle imprese e degli stati).

 Lo stato dovrebbe ridurre il suo intervento nell’economia, tramite privatizzazioni di imprese pubbliche e diminuzione dell’invasività della sua attività; la sua azione dovrebbe essere diretta nel predisporre le giuste istituzioni per il funzionamento dei mercati, nell’incoraggiare la concorrenza e determinare i giusti meccanismi di incentivazione delle decisioni finanziarie degli operatori, in modo che venga evitato un eccessivo accumulo di rischi.

 Dovrebbe essere garantita la piena libertà di circolazione internazionale dei capitali.

 Man mano che la crescita economica procede (da paese poco sviluppato a paese ricco) si sviluppano sia il sistema bancario sia il mercato finanziario, ma mentre la sensitività dell’output economico (PIL) all’allargamento del sistema bancario tende a diminuire, la sensitività del PIL all’espansione del mercato finanziario tende ad aumentare: questo risultato viene interpretato come evidenza che i servizi forniti dal mercato diventano progressivamente più importanti rispetto a quelli offerti dalle banche; ne segue che il mix ottimo tra banche e mercato muta nel tempo e tende a spostarsi a favore di quest’ultimo con il procedere dello sviluppo del paese.

Quest’ultimo punto è confermato da Rajan R. e Zingales L. che nel loro documento del 2003

“Banks and Markets: The Changing Character of European Finance”, sostengono che i mercati finanziari europei sono diventati sempre più orientati al mercato. Ma quali sono le cause alla base di questi cambiamenti? È probabile che queste cause si attenueranno nei prossimi anni? Ancora più importante, ulteriori movimenti in questa direzione saranno utili per le economie di tutti i paesi dell'UE?

Obiettivo di questo capitolo sarà provare a dare una risposta a questi interrogativi analizzando le forze economiche e politiche che hanno innescato questi cambiamenti, nonché le loro probabili implicazioni per il welfare. Sulla base di questa analisi, si suppone che anche se l'Europa potrebbe beneficiare di una continuazione di questa tendenza, nel prossimo futuro è probabile che il sostegno politico per essa diventi molto più debole. Inoltre, senza serie riforme, è probabile che la tendenza andrà più a beneficio dell'Europa settentrionale rispetto all’Europa meridionale.

Rajan e Zingales nel loro studio iniziano con un'analisi teorica dei costi e dei benefici di due forme polari di finanziamento: la prima basata sulle relazioni detta relationship based, più diffusa in Europa, e la seconda sulla libera concorrenza chiamata arm’s length, più diffusa negli Stati Uniti, ma sempre più diffusa in Europa. Sebbene vi sia chiaramente una sovrapposizione tra questa classificazione e la classificazione “sistemi bank-based e market-based”, i due non coincidono. Nei primi paesi, il capitale circola essenzialmente all'interno di un insieme di società e istituzioni collegate, mentre negli ultimi le imprese spesso devono raccogliere denaro e restituire denaro a mercati di libera concorrenza: da qui i termini "relationship-based" e "arm’s length", utilizzati da

139 Rajan e Zingales. Il finanziamento basato sulle relazioni è più tipico, ma non esclusivo, delle banche mentre il finanziamento tramite capitale di rischio si basa in gran parte sulle relazioni, anche se in genere non è concesso dalle banche e si trova soprattutto nelle economie di mercato. Allo stesso modo, le relazioni bancarie multiple tendono a ridurre il potere di ogni singola banca, portando a un sistema che ha molti aspetti di libera concorrenza.

Non sorprendentemente, l'analisi suggerisce che entrambi i sistemi hanno i loro costi e benefici. In particolare, loro trovano che sistemi basati sulle relazioni funzionano meglio quando i mercati e le imprese sono più piccoli, quando la protezione legale è più debole, quando c'è poca trasparenza e quando l'innovazione è per lo più incrementale, anziché rivoluzionaria. Al contrario, il