IL MODELLO ECONOMETRICO

38 rapporto mediano tra debito aggiustato e capitale scende da 0,53 a 0,37 in Giappone e da 0,38 a 0,18 in Germania. I risultati sembrano comunque rafforzare il fatto che, con l'eccezione del Regno Unito e della Germania (debito corretto mediano su capitale contabile rispettivamente di 0,18 e 0,16), le imprese degli altri cinque paesi hanno una leva finanziaria simile (debito corretto mediano su capitale contabile tra 0,33 e 0,39).

Fonte: Rajan R., Zingales, L. (1995), “What do we know about capital structure? Some evidence from international data”.

Tuttavia, le differenze di leva finanziaria possono essere attribuite alla diversa composizione dimensionale del campione del G-7 per paese. Per questo motivo, nel 1991, Rajan e Zingales confrontano la leva finanziaria delle imprese appartenenti al 20 per cento più piccolo e al 20 per cento più grande della distribuzione delle imprese, ordinate in base al valore di mercato in dollari delle attività. Indipendentemente dalle dimensioni dell'impresa, le imprese del Regno Unito e della Germania hanno meno leva finanziaria, mentre tutti gli altri paesi sono all'incirca allo stesso livello.

È interessante notare che la Germania è l'unico paese in cui le imprese più grandi hanno una leva finanziaria inferiore.

Inoltre, alcuni paesi hanno un maggior numero di società quotate in borsa in cui lo Stato ha una partecipazione di maggioranza e questo potrebbe influire sulla leva finanziaria aumentandola. Dato che le imprese statali sono una percentuale così piccola del campione, la loro eliminazione non altera le conclusioni.

39 previsto in un altro paese, a condizione che non vi siano problemi di misurazione o problemi econometrici, deve essere o perché la logica teorica del fattore che funziona negli Stati Uniti è infondata, o perché le differenze istituzionali alterano il funzionamento del fattore.

La regressione di base che Rajan e Zingales stimano è la seguente:

La variabile dipendente è la leva finanziaria che è il debito corretto fratto il debito corretto sommato al valore del patrimonio netto nel 1991. La tangibilità è il rapporto tra le immobilizzazioni e il valore contabile delle attività totali. Il market-to-book è il rapporto tra il valore contabile delle attività meno il valore contabile del patrimonio netto più il valore di mercato del patrimonio netto il tutto diviso per il valore contabile delle attività ed è una misura delle opportunità di crescita.

Logsale è il logaritmo del fatturato netto. La redditività è definita dal ROA calcolato come l'EBITDA diviso per il valore contabile delle attività.

Si utilizzano due misure di leva finanziaria nel 1991. Quando il capitale proprio è misurato al valore contabile, si definisce la misura del leverage contabile e si riportano i coefficienti di regressione nella tabella 2.4, Pannello A. La seconda misura è la leva di mercato, dove si utilizza il valore di mercato del capitale proprio. I coefficienti stimati sono riportati nella tabella 2.4, pannello B. Tutti i regressori sono medie quadriennali (1987-1990) delle variabili corrispondenti. I coefficienti sono stimati utilizzando il modello censurato Tobit. Non sorprende che tutti i coefficienti per le imprese statunitensi abbiano il segno riscontrato in lavori precedenti.

(2.1)

40 Fonte: Rajan R., Zingales, L. (1995), “What do we know about capital structure? Some evidence from international data”.

Gli errori standard sono tra parentesi. La regressione include un'intercetta il cui coefficiente non è riportato. Piuttosto che esaminare ciascun paese separatamente, Rajan e Zingales delineano confronti generali tra i paesi, per poi attirare l'attenzione sulle eccezioni.

Come gli autori sottolineano, la tangibilità è sempre positivamente correlata al leverage in tutti i paesi (sia per il book leverage che per le regressioni del leverage di mercato) ed è quasi sempre significativa, come previsto dalla teoria del tradeoff.

Il market-to-book ratio entra con un coefficiente negativo in tutti i paesi, ed è sempre significativo nelle regressioni della leva di mercato. È interessante notare che il market-to-book sembra avere sia una componente di settore che una componente interna al settore (stime non riportate). Quindi la componente idiosincratica del rapporto to-book per un'impresa conta tanto quanto il market-to-book del settore. Le opportunità di crescita sono dunque negativamente correlate alla leva finanziaria, in accordo con la teoria del tradeoff, del market timing e con la teoria del pecking order nella sua versione più complessa, come specificato nel paragrafo dedicato all’analisi dei fattori.

41 La dimensione (Logsale) è positivamente correlata alla leva finanziaria come previsto dalla tradeoff theory, tranne che in Germania dove è correlata negativamente ed è significativa al livello dell’1%.

Il quintile più grande delle imprese in Germania ha un leverage medio molto più basso del quintile più piccolo, quindi questa correlazione non è semplicemente guidata da outliers. La correlazione continua ad affermarsi all'interno delle regressioni di settore, suggerendo che non si tratta semplicemente di un effetto di settore. In questo caso, sulla base della pecking order theory, le grandi imprese essendo meglio conosciute, sono in grado di emettere più facilmente capitale proprio rispetto alle piccole imprese in cui i problemi di selezione avversa sono grandi.

Infine, la redditività è correlata negativamente con la leva finanziaria in tutti i paesi, come previsto dalla teoria del pecking order, ad eccezione della Germania. È economicamente insignificante in Francia.

Nel complesso, i fattori che risultano correlati alla leva finanziaria negli Stati Uniti sembrano essere correlati in modo analogo anche in altri paesi. L’unico paese che fa eccezione è la Germania in cui la dimensione e la redditività hanno segni dei rispettivi coefficienti opposti rispetto a quelli degli altri paesi. Tuttavia, il numero di variabili indipendenti utilizzate in questo studio è molto ridotto (solo quattro regressori), dunque risulta difficile stabilire su quale teoria le imprese fanno maggior affidamento nella scelta della loro struttura del capitale. Inoltre, si sa che il rapporto tra le teorie e le proxies empiriche è, nella migliore delle ipotesi, debole. Pertanto, prima di concludere che le teorie esistenti hanno un potere significativo nello spiegare la struttura del capitale, si devono esaminare più attentamente queste correlazioni.