Dopo aver analizzato nel dettaglio in cosa si differenziano i due sistemi finanziari esistenti, lo scopo di questo paragrafo è presentare, sempre facendo riferimento al documento di Rajan e Zingales, un'analisi storica dello sviluppo finanziario europeo, al fine di comprendere al meglio da dove provengono i sistemi finanziari europei e dove stanno avanzando. Precedentemente alla prima guerra mondiale, i sistemi finanziari europei erano più sviluppati di quelli degli Stati Uniti. È solo a partire dal 1920 e ancor più dopo la Grande Depressione che il sistema finanziario degli Stati Uniti decollò e assunse la forma che ha oggi. La ragione di questa diversa evoluzione deve essere trovata
147 nelle diverse condizioni iniziali dei due sistemi, che hanno influenzato le loro risposte alla Grande Depressione.
Il sistema finanziario degli Stati Uniti alla vigilia della prima guerra mondiale era principalmente un sistema bancario molto frammentato. Questa frammentazione è stata storicamente il risultato di una paura populista delle grandi istituzioni finanziarie, in parte motivata dalla rivalità politica tra gli stati e dalla paura che, se non controllata, New York avrebbe controllato il resto del paese attraverso le sue forti banche. Ma questa non era l'unica ragione: in Illinois, alle banche di Chicago è stato impedito di aprire filiali nella parte meridionale dello stato, per forzare il reinvestimento dei risparmi degli agricoltori nel mercato locale.
In Europa la situazione era piuttosto diversa. Prima della prima guerra mondiale, le grandi banche nazionali erano molto più centrali nell'allocazione dei finanziamenti e questa concentrazione del sistema bancario ha influenzato la risposta alla Grande Depressione. In Europa il dominio di alcune grandi banche ha facilitato la formazione di una coalizione politica tra più governi interventisti e il sistema bancario. Di conseguenza, non solo l'infrastruttura legale necessaria per supportare i sistemi finanziari arm’s length non è stata completamente rafforzata (se non soppressa), ma anche il quadro normativo si è orientato verso le grandi banche. Un processo simile si è verificato in Giappone.
Pertanto, né il sistema incentrato sulle banche europee né quello basato sul mercato americano sono il risultato naturale delle forze di mercato ma sono entrambi il risultato di scelte politiche. In Europa, il nesso tra governi interventisti e sistemi basati sulle banche è proseguito ben dopo la seconda guerra mondiale, facilitato in gran parte dal sistema di Bretton Woods. Come descritto da Rajan e Zingales, il crollo del sistema Bretton Woods e la progressiva integrazione dei mercati finanziari nazionali, hanno indebolito l'opposizione politica ai mercati finanziari, portando alla loro espansione in tutto il mondo, ma soprattutto in Europa.
In particolare, il processo di integrazione monetaria e finanziaria ha favorito lo sviluppo di sistemi arm’s length. L'integrazione ha aperto gli intermediari nazionali alla concorrenza straniera, che, essendo straniera, non poteva essere facilmente controllata attraverso il processo politico. Pertanto, la concorrenza esterna ha limitato la capacità degli incumbents di ostacolare lo sviluppo di mercati a libera concorrenza. L'obiettivo di rimuovere le barriere interne è a questo punto ampiamente raggiunto, tuttavia, l'obiettivo politico è quello di costruire una politica europea comune, e questo può causare un effetto opposto. Infatti, più poteri politici vengono trasferiti a un'autorità centrale, più questa autorità centrale può sfruttare il suo potere monopolistico per interferire nello sviluppo del mercato.
Tuttavia, all'inizio degli anni '80 l'Europa continentale era ancora in gran parte un sistema basato sulle relazioni mentre gli Stati Uniti e il Regno Unito erano diventati sistemi finanziari basati sul mercato.
Per avere un'idea concreta delle differenze, si confrontano alcuni indicatori approssimativi dello sviluppo finanziario tra l'Europa continentale e i sistemi finanziari arm’s length, come gli Stati Uniti e il Regno Unito. Nella tabella 5.1 si riportano queste cifre per il 1980. In particolare, si pone maggiore attenzione alle righe “Average Cont. Europe” e “Average Anglo-American”, che riportano rispettivamente la media degli indicatori dei paesi europei e la media degli indicatori di UK e USA.
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Tabella 5.1: Indicatori finanziari per il confronto tra sistema finanziario in Europa (relationship based) e in UK -USA (market based) nel 1980.
Fonte: Rajan R., Zingales, L. (1995), “What do we know about capital structure? Some evidence from international data”.
Date le suddette considerazioni, non sorprende che i depositi bancari fossero più importanti nell'Europa continentale che nelle economie anglo-americane; ciò che tuttavia è notevole è la differenza. I depositi bancari sul PIL erano più grandi del 60% nell'Europa continentale rispetto agli Stati Uniti e al Regno Unito e il credito bancario rispetto al PIL era quasi il doppio nell'Europa continentale rispetto a quello dei paesi anglo-americani. Invece era vero il contrario per quanto riguarda l'importanza del mercato azionario: nell'Europa continentale il suo peso (rispetto al PIL) era un quinto di quello degli Stati Uniti e del Regno Unito. In questi ultimi due paesi l'ammontare del capitale emesso (normalizzato dal capitale fisso lordo) era due volte maggiore di quello raccolto nell'Europa continentale, mentre il numero di società quotate in borsa per milione di abitanti era simile, ma una volta rimosso il valore anomalo non rappresentativo del Lussemburgo, l'Europa continentale ha nuovamente poche società quotate rispetto ai paesi anglo-americani.
Poiché questi indicatori sono molto approssimativi, tendono a sottostimare le vere differenze nello sviluppo del sistema arm’s length tra i due gruppi di paesi. Ad esempio, mentre nel 1980 gli Stati Uniti avevano diversi scambi di derivati attivi, in Europa solo Londra aveva uno scambio attivo mentre Amsterdam ne aveva appena aperto uno.
Queste macro differenze si tradussero anche in micro differenze nel modo in cui le imprese si finanziavano. Tuttavia, come mostrano Rjan e Zingales nel loro documento del 1995 “What do we know about capital structure? Some evidence from international data”, per le grandi imprese quotate non vi sono grandi differenze nella leva finanziaria tra paesi orientati ai mercati e quelli orientati alle banche.
149 Sebbene, le grandi società quotate in borsa non differivano molto nella struttura del capitale, non si può dire lo stesso per le piccole imprese. Rajan e Zingales considerado come prototipi dei due sistemi Germania (relationship based) e Stati Uniti (arm’s length) trovano che nel 1994, solo il 16%
dei prestiti assunti da imprese negli Stati Uniti proveniva da banche, mentre il 49% avveniva attraverso l'emissione di titoli. Al contrario, l'80% dei prestiti alle imprese in Germania proveniva da banche e solo il 10% da mercati finanziari. Ci sono state differenze sostanziali anche dal lato azionario. Tra il 1991 e il 1995, le società statunitensi hanno emesso ogni anno azioni pari all'1,2%
del PIL, al contrario, le società tedesche hanno emesso azioni pari allo 0,04 % del PIL. La cosa più significativa è che nel 1995 c'erano 3,11 offerte pubbliche iniziali per milione di cittadini statunitensi mentre il numero comparabile per milione di cittadini tedeschi era solo di 0,08.
Anche il capitale in circolazione è stato impegnato in modo molto diverso. Nel 1994, le persone detenevano circa la metà delle azioni in circolazione delle società statunitensi, altre società non finanziarie detenevano solo il 14% delle rispettive azioni e le banche non detenevano praticamente nulla. In Germania, le persone detenevano solo il 17%, mentre le banche detenevano il 10% e le altre società non finanziarie detenevano un sorprendente 42% delle azioni. Pertanto, le altre società non finanziarie e le banche possedevano una quota di maggioranza nelle grandi imprese tedesche.
Poiché le grandi istituzioni piuttosto che i singoli possiedono azioni in Germania, la proprietà è molto più concentrata: i primi 5 grandi azionisti in Germania possiedono circa il 42% delle azioni nelle medie-grandi imprese, mentre il numero negli Stati Uniti era solo del 25 %. Ne consegue che i grandi azionisti in Germania tendono ad essere molto più protettivi nei confronti del management.
Insomma, sotto tutti gli aspetti l'Europa continentale aveva un sistema finanziario più basato su banche e relazioni istituzionali rispetto agli Stati Uniti e al Regno Unito.
I successivi due decenni hanno visto un'espansione dei mercati ovunque. Ciò non è semplicemente dovuto allo scoppio di quella che è comunemente chiamata "bolla di Internet". Anche negli Stati Uniti già orientati al mercato, il rapporto tra capitalizzazione di borsa e PIL è aumentato di oltre tre volte, così come l'ammontare degli investimenti finanziati con emissioni azionarie. I risultati relativi all’anno 2000 sono riportati nella tabella 5.2.
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Tabella 5.2: Indicatori finanziari per il confronto tra sistema finanziario in Europa (relationship based) e in UK-USA (market based) nei due decenni successivi al 1980.
Fonte: Rajan R., Zingales, L. (1995), “What do we know about capital structure? Some evidence from international data”.
La crescita dei mercati è stata ancora più pronunciata nell'Europa continentale. Nei due decenni successivi al 1980, il rapporto tra capitalizzazione di borsa e PIL è aumentato di oltre tredici volte (da 0.078 a 1.046), mentre la percentuale di investimenti finanziati tramite emissioni azionarie è aumentata di sedici volte (da 0.02 a 0.0322). Sebbene ciò non eliminasse completamente il divario con le economie anglo-americane, lo ridusse chiaramente. Nel 1980 la capitalizzazione di borsa delle economie anglo-americane era cinque volte più grande di quella dei paesi dell'Europa continentale, nel 2000 era solo del sessanta per cento in più e molti paesi dell'Europa continentale hanno aumentato di gran lunga il numero di società quotate.
È interessante notare che, sebbene la percentuale di credito bancario nel Regno Unito sia cresciuta in modo sostanziale e assomigli a quella nell'Europa continentale, gli Stati Uniti hanno ancora quantità relativamente piccole di intermediazione bancaria. Molti paesi dell'Europa continentale, invece, hanno introdotto nuovi mercati azionari, come il Neuer Markt in Germania. L'avvento di questi nuovi mercati ha influenzato il volume del finanziamento del capitale di rischio, che è aumentato sostanzialmente, anche se sfortunatamente molti di questi mercati si sono rivelati di breve durata. Ciononostante, la loro creazione ha comunque significato un notevole cambiamento nella cultura azionaria europea.
Come osservato da Rajan e Zingales nel loro documento, gli anni '90 hanno anche assistito alle esplosioni di derivati finanziari in Europa: alla fine degli anni '80 e all'inizio degli anni '90 tutti i paesi europei hanno introdotto uno scambio di derivati e la quantità di derivati in circolazione è passata da $ 2,7 miliardi nel 1986 a $ 2,4 trilioni nel 2001.
151 Il ruolo crescente dei mercati può anche essere apprezzato osservando la crescente importanza delle emissioni di debito societario. Il debito societario domestico è cresciuto dal 13% del PIL al 17% del PIL e il debito societario internazionale è cresciuto dal 2,4% del PIL al 6% del PIL. Cosa più interessante, i mercati hanno lentamente sostituito le banche in molti dei ruoli tradizionali svolti da questi ultimi. L'esempio migliore è la cartolarizzazione, in cui i prestiti e i mutui tradizionali sono raggruppati e venduti come titoli.
Ci sono anche molti segni qualitativi del mutato atteggiamento nei confronti dei mercati finanziari.
Tradizionalmente, l'atteggiamento dell'Europa continentale nei confronti degli azionisti era incarnato da Carl Furstenberg, un banchiere tedesco il quale affermava che “Gli azionisti sono stupidi e impertinenti - stupidi perché danno i loro soldi a qualcun altro senza alcun controllo effettivo su ciò che questa persona ci sta facendo, e impertinenti perché chiedono un dividendo come ricompensa per la loro stupidità”. Questo atteggiamento è molto cambiato e nel tempo, le società tedesche hanno pubblicizzato la loro aderenza al principio della massimizzazione del valore per gli azionisti nella stampa finanziaria. Gli standard di divulgazione sono migliorati in tutto il continente così come le leggi a tutela degli azionisti di minoranza. Entro la fine del secolo, tutti i membri dell'UE avevano una legge sull’anti-insider trading e la maggior parte di questi aveva anche iniziato ad applicarla.
Tuttavia, se si fa un focus sull’Italia, nel 2000 è ancora evidente la forte dipendenza dal debito bancario per tutte le classi di dimensione. I dati della tabella 5.3 mostrano quanto appena esposto.
Tabella 5.3: la struttura finanziaria delle imprese italiane per classi dimensionali nell’anno 2000.
Fonte: A.Di Majo, M.G. Pazienza, B. Triberti (2005), “Le scelte di finanziamento delle imprese minori: teorie e analisi del caso italiano”.
Come mostra la tabella, rispetto alle imprese maggiori la piccola impresa si caratterizza per una maggiore dipendenza dall’indebitamento bancario e commerciale. L’esposizione verso le banche è prevalentemente di breve periodo soprattutto per le piccole imprese (oltre il 70%). Tale rapporto tende a diminuire al crescere della dimensione, ma rimane su livelli sempre molto elevati (oltre il 60% per le medie imprese e oltre il 50% per le imprese grandi).
152 Sorprendente appare il dato sull’indebitamento obbligazionario che ne attribuisce alle piccole imprese un maggiore utilizzo. Occorre tuttavia leggere questo dato in riferimento alla sua dinamica temporale e all’evoluzione della normativa fiscale: il sistema di convenienze dell’azionista-imprenditore è stato influenzato dai differenziali di aliquota gravanti sul reddito di impresa, sul reddito personale e sulle rendite finanziarie. Tali differenziali hanno infatti determinato in alcune fasi un incentivo all’emissione di obbligazioni delle società minori che, anziché costituire un canale di accesso al mercato finanziario, ha rappresentato una tecnica elusiva attraverso cui dissimulare apporti di capitale che hanno così beneficiato della deducibilità della remunerazione ai fini della determinazione dell’imponibile di impresa e di un prelievo esiguo. Occorre dire che la preferenza per l’indebitamento e la scarsa apertura verso il capitale di rischio è una caratteristica delle piccole imprese anche di altri paesi.
Riassumendo, sebbene la finanza basata sulle relazioni rimanga ancora pervasiva in Europa, nel tempo è stata evidente una sempre maggiore tendenza verso i sistemi arm’s length. Ciò che è meno chiaro, tuttavia, è l'origine di questa tendenza.