53 Zingales, ossia Tangibilità (+), Crescita (-), Dimensioni (+), Redditività (-) anche se quest’ultimi si riferiscono a un lasso di tempo precedente.
54 effetti delle decisioni di finanziamento passate. Si riferisce più direttamente ai problemi di agenzia associati all'indebitamento, come proposto da Jensen e Meckling (“Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure”, 1976) e Myers (“Determinants of corporate borrowing”, 1977).
Un'ulteriore questione è se la leva finanziaria debba essere calcolata come rapporto tra i valori contabili o i valori di mercato del debito e del capitale proprio. Fama e French (“Testing trade-off and pecking-order predictions about dividends and debt”, 2002) sostengono che la maggior parte delle previsioni teoriche si applicano alle misure di leva finanziaria basate sul valore contabile. Allo stesso modo, altri economisti suggeriscono che i valori contabili riflettono meglio i rapporti di indebitamento obiettivo del management, perché il valore di mercato del capitale proprio dipende anche da una serie di fattori che sono al di fuori del controllo diretto dell'impresa. Pertanto, l'utilizzo dei valori di mercato potrebbe non riflettere le modifiche sottostanti avviate dai responsabili decisionali dell'impresa.
Inoltre, da un punto di vista più pragmatico, il valore di mercato del debito spesso non è facilmente disponibile (soprattutto per le piccole imprese) e il calcolo del valore di mercato del debito è gravoso.
Tuttavia, come sottolineano gli autori, ci sono alcune avvertenze per l'utilizzo di misure di leva finanziaria basate sul valore contabile. In primo luogo, i valori contabili del patrimonio netto non rappresentano correttamente la condizione di un'impresa: il valore contabile del patrimonio netto è semplicemente determinato dalla differenza tra il lato sinistro (attività) e quello destro (passività) del bilancio. In secondo luogo, le norme contabili internazionali implicano che i valori contabili del capitale proprio crescono con crescenti flussi di cassa e si riducono con le svalutazioni. Non sorprende che la redditività e la tangibilità degli attivi siano dei forti predittori dei rapporti di leva finanziaria basati sul valore contabile. In terzo luogo, le misure di leva finanziaria basate sul valore contabile sono generalmente meno volatili e quindi sopravvalutano l'importanza dell'attività di emissione dell’impresa. Infine, le misure basate sul valore di mercato riflettono meglio la proprietà relativa tra detentori di debito e azionisti e sono l'input primario nel calcolo del costo medio ponderato del capitale.
Tenendo conto di tutte queste argomentazioni, Drobetz, Pensa e Wanzenried riportano sia i rapporti di indebitamento contabile che di quasi-mercato. Nei rapporti di indebitamento quasi-mercato, sostituiscono il valore contabile del patrimonio netto con il suo valore di mercato mentre il debito è ancora al suo valore contabile.
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Tabella 2.9: statistiche descrittive per le variabili principali.
Fonte: Drobetz W., Pensa P., Wanzenried G. (2006), “Firm characteristics and dynamic capital structure adjustment”.
La tabella 2.9, pannello A, contiene le statistiche riassuntive dei determinanti principali della struttura del capitale. In primo luogo, la tangibilità (TANG) è il rapporto tra attività fisse e totale attivo. In secondo luogo, gli autori misurano la dimensione dell'impresa come logaritmo naturale delle vendite (SIZE). La trasformazione logaritmica tiene conto della congettura che le imprese più piccole sono particolarmente influenzate dall'effetto dimensione. In terzo luogo, la crescita (GROWTH) è misurata come il rapporto market-to-book del patrimonio netto. In quarto luogo, il rendimento delle attività (ROA) è definito come il rapporto tra l'utile ante imposte e le attività totali.
Infine, il rapporto tra le svalutazioni totali e il totale degli attivi è una misura degli scudi fiscali non creditizi (NDTS).
La tabella 2.9, pannello B, contiene le statistiche descrittive per le misure del rapporto di indebitamento LV LTA e LV DC per l'intero periodo di campionamento 1983-2002. Le statistiche mostrano che, grazie all'inclusione delle passività correnti, l'LV LTA è circa il doppio di LV DC.
Il pannello C, contiene infine le statistiche descrittive per la misura di deviazione dal target, DIST.
La deviazione media assoluta dall'obiettivo di leva finanziaria è compresa tra il 12 e il 15% con deviazioni standard di circa il 10%, a seconda della definizione del rapporto di indebitamento.
Considerazioni maggiori su questo argomento saranno affrontate nel modello specifico presentato nel capitolo terzo.
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2.4.2 IL MODELLO E I RISULTATI DELLA REGRESSIONE
Nel modello di Drobetz, Pensa e Wanzenried il rapporto ottimale debito/capitale proprio (debt ratio) dell'impresa i nel periodo t, LV*it , è una funzione lineare di un insieme di L variabili esplicative, Xijt (dove j = 1, 2, ....,L), che sono state utilizzate in precedenti studi cross sezionali. I modello di regressione è il seguente:
Loro testano le specifiche di base del rapporto di indebitamento target nell'equazione 1 eseguendo regressioni ad effetti fissi. Le regressioni degli effetti fissi preservano la variazione delle serie temporali della leva finanziaria, ma ignorano la maggior parte delle differenze trasversali tra le imprese. Tuttavia, c'è un avvertimento da menzionare: la leva finanziaria è “sticky”. Un'impresa con una leva finanziaria superiore al previsto in un anno avrà probabilmente una leva finanziaria superiore al previsto nell’anno successivo. Questo difetto della politica finanziaria può portare a statistiche gonfiate. Pertanto, gli autori aggiungono una variabile dummy per ogni anno per stimare un modello di regressione combinato a tempo fisso degli effetti. Le dummies aggiuntive controllano le variabili che sono costanti tra le imprese ma che evolvono nel tempo. Questo modello elimina un bias da variabili omesse derivanti sia da variabili non osservate che sono costanti nel tempo, sia da variabili non osservate che sono costanti tra le imprese. La tabella 2.10 mostra i risultati della stima.
Tabella 2.10: Determinanti della struttura del capitale target.
Fonte: Drobetz W., Pensa P., Wanzenried G. (2006), “Firm characteristics and dynamic capital structure adjustment”.
(2.4)
57 La tabella 2.10 riporta i risultati della stima delle regressioni con entrambe le definizioni di leva finanziaria sia a valore contabile sia a valore di mercato. Gli errori standard sono tra parentesi. La statistica del test Wald verifica che tutti i coefficienti nella specifica del modello sono congiuntamente pari a zero. La statistica del test di Hausman verifica che i coefficienti del modello ad effetto fisso siano uguali ai coefficienti di un modello ad effetti casuali. *** /**/* indicano significatività statistica al livello dell'1%/5%/10%.
I risultati rivelano che la tangibilità (TANG) è sempre positivamente correlata alla leva finanziaria e tutti i coefficienti, tranne uno, sono significativi al livello di significatività dell'1%. Ciò supporta la previsione della teoria del trade-off, secondo la quale la capacità di indebitamento aumenta in presenza di maggiori attività materiali in bilancio.
Anche la dimensione dell'impresa (SIZE) è positivamente correlata alla leva finanziaria, indicando che la dimensione è una proxy di una bassa probabilità di default, come suggerito nuovamente dalla teoria del trade-off. Tutti i coefficienti sono significativi a livello dell'1%.
Si osserva inoltre un rapporto negativo molto significativo tra redditività e leva finanziaria per tutte le definizioni di leva finanziaria a valori contabili e di mercato, rafforzando le previsioni teoriche della pecking order theory, secondo cui all’aumentare della redditività le imprese preferiscono finanziarsi con fonti interne prima di ricorrere all’emissione di debito ed equity.
In tutte le definizioni, tranne una (LVLTA a valori contabili), si riscontra una relazione significativamente negativa tra gli scudi fiscali diversi dal debito (NDTS) e il leverage. Questo risultato supporta la previsione della teoria del trade-off ed è coerente con i risultati di Fama e French (“Testing trade-off and pecking-order predictions about dividends and debt”, 2002).
I risultati dei coefficienti della variabile relativa alle opportunità di crescita (GROWTH) sono misti.
Si notano coefficienti positivi molto significativi sia per le definizioni di leverage ratio ai valori contabili, sia negativi per il leverage ratio ai valori di mercato. Mentre il secondo risultato è coerente con la teoria del trade-off, il primo supporta una versione semplice della teoria del pecking order, perché il debito cresce tipicamente quando l'investimento supera gli utili non distribuiti: data la limitata redditività delle imprese in crescita, la leva contabile aumenta con l'aumentare delle opportunità di investimento.
Il test di Wald rifiuta l'ipotesi nulla che tutte le variabili esplicative siano contemporaneamente uguali a zero. Inoltre, è riportato il test statistico di Hausman (1978), dove l'ipotesi nulla indica l'equivalenza tra lo stimatore di effetti fissi e lo stimatore di effetti casuali. Come indicato in fondo alla tabella 2.6, la statistica dei test di Hausman respinge questa ipotesi nulla, che di solito viene interpretata a favore del modello degli effetti fissi.
Nel complesso, questi risultati preliminari sono paragonabili a precedenti lavori empirici e in particolare le variabili comuni tra questo modello e quello analizzato da Frank e Goyal per i dati USA, ossia tangibilità, dimensione e redditività dell’impresa presentano gli stessi segni nell’analisi di regressione.
A sostegno della teoria del tradeoff ci sono molteplici altri studi. In particolare l’analisi dinamica di Titman e Kayhana (“Firms’ histories and their capital structures”, 2007) conferma che le imprese presentano un rapporto di indebitamento obiettivo cui tendono nel tempo sebbene ci siano dei fattori che le allontanano da questo obiettivo e sebbene il processo di aggiustamento sia piuttosto lento. Il capitolo successivo è dedicato all’analisi di questo problema affrontato sempre attraverso lo studio di modelli di regressione.
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