Lo scopo di questo paragrafo è quello di analizzare come è variata nel tempo la composizione dei portafogli dei due fondi oggetto di trattazione. A tale scopo verrà preso
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un periodo di riferimento sufficientemente ampio, partendo dal 01/01/2011, fino al 31/12/2017, in modo da avere un orizzonte temporale omogeneo per entrambi. Verranno analizzate le composizioni dei portafogli dei singoli fondi alla fine di ogni mese, per vedere quali azioni sono detenute, quale sia stato il cambiamento della ripartizione dell’attivo netto del portafoglio tra i diversi periodi, e quali altri strumenti sono stati di volta in volta inseriti al suo interno. Con tale analisi sarà possibile vedere se entrambi i fondi considerano gli stessi strumenti finanziari e se questi hanno lo stesso peso nel portafoglio, per capire eventualmente quali sono le motivazioni che spingono il gestore del fondo a discostarsi più o meno ampiamente dal benchmark di riferimento. Le motivazioni che stanno alla base di questa analisi sono piuttosto semplici e facilmente intuibili: vedere se il gestore è riuscito a cogliere eventuali opportunità che il fondo a gestione passiva non ha considerato; vedere se il gestore è riuscito a prevedere eventuali avvenimenti avversi riuscendo in questo modo ad agire per tempo; vedere come il gestore si è comportato in determinati contesti macroeconomici o avvenimenti strettamente societari che possono aver intaccato il valore fondamentale delle azioni possedute; vedere se esistono altri strumenti finanziari oltre alle singole azioni delle maggiori aziende appartenenti al contesto dei paesi emergenti, che il gestore ha utilizzato per conseguire l’obiettivo di battere il benchmark.
Partiamo quindi dall’inizio.
Come punto di partenza per il confronto, la decisione è stata quella di focalizzarmi sulla ripartizione dell’attivo netto dei fondi, con lo scopo di valutare in che modo il portafoglio è stato suddiviso tra i vari strumenti a disposizione nell’intero mercato dei capitali e su quelli in particolare che i fondi possono negoziare, in modo da vedere quanto i fondi si sono esposti al rischio; in particolare è stata evidenziata come sia cambiata la composizione del portafoglio, le percentuali quindi dei valori mobiliari, della liquidità nonché degli altri strumenti e come questa si sia evoluta negli anni per reagire ai cambiamenti degli stessi mercati. Dai dati a disposizione riguardanti i due fondi, è emerso come l’intero valore del portafoglio sia investito in tre categorie principali: la prima rappresentata dai valori mobiliari, che comprende le azioni (con e senza diritto di voto) e altri valori similari, le obbligazioni, nonché gli strumenti denominati cambi a termine; la seconda rappresentata dalla liquidità; la terza rappresentata da altri strumenti, dove troviamo strumenti derivati, swap di tassi nonché il totale delle cedole e dei dividendi da ricevere. Nel confrontare la composizione del portafoglio nei due diversi fondi, e quindi
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il diverso peso che questi strumenti ricoprono nell’intero fondo, sono state evidenziate alcune differenze molto significative in determinati periodi temporali che possono trovare giustificazione solo nell’approccio che il gestore ha nei confronti del mercato. Per compiere questa analisi, sono state ricavate mensilmente le ripartizioni dell’attivo netto per ciascun fondo, e sono state confrontate le due diverse evoluzioni all’interno del periodo storico considerato. Analizzando la tabella sottostante, ci accorgiamo subito come la composizione del fondo AMUNDI AZIONARIO PAESI EMERGENTI si scosti fortemente da quella di AMUNDI ETF MSCI EMERGING MARKETS UCITS ETF- EUR.
Figura 4.4) Ripartizione dell’attivo netto
AMUNDI AZIONARO PAESI EMERGENTI
AMUNDI ETF MSCI EMERGING MARKETS
UCITS-ETF-EUR
ANNO Valori
Mobiliari
Liquidità Altro Valori
Mobiliari Liquidità Altro 01/2011 89,66% 10,18% 0,16% 99,72% 0,07% 0,21% 02/2011 90,31% 9,55% 0,14% 99,66% 0,17% 0,17% 03/2011 87,26% 12,53% 0,22% 99,70% 0,07% 0,23% 04/2011 93,08% 6,61% 0,32% 99,63% 0,05% 0,32% 05/2011 91,87% 7,77% 0,36% 99,50% 0,09% 0,42% 06/2011 80,82% 18,88% 0,30% 99,31% 0,06% 0,63% 07/2011 88,70% 10,92% 0,38% 99,19% 0,09% 0,71% 08/2011 84,44% 15,30% 0,26% 99,60% 0,26% 0,14% 09/2011 83,55% 16,13% 0,33% 99,56% 0,12% 0,33% 10/2011 90,00% 9,69% 0,31% 99,70% 0,11% 0,19% 11/2011 87,48% 12,38% 0,14% 99,65% 0,27% 0,08% 12/2011 92,81% 7,04% 0,15% 99,60% 0,06% 0,34% 01/2012 93,63% 6,18% 0,19% 99,69% 0,13% 0,18% 02/2012 94,11% 5,66% 0,24% 99,68% 0,09% 0,23% 03/2012 92,33% 7,46% 0,21% 99,54% 0,04% 0,42% 04/2012 89,92% 9,79% 0,29% 99,49% 0,08% 0,43% 05/2012 88,23% 11,26% 0,51% 99,32% 0,00% 0,68% 06/2012 82,70% 16,84% 0,46% 99,11% 0,06% 0,83% 07/2012 94,51% 5,18% 0,31% 99,31% 0,19% 0,51% 08/2012 89,45% 10,32% 0,24% 99,47% 0,13% 0,40%
80 09/2012 90,38% 9,46% 0,16% 99,31% 0,19% 0,51% 10/2012 93,15% 6,73% 0,12% 99,62% 0,00% 0,38% 11/2012 93,02% 6,90% 0,08% 99,62% 0,12% 0,26% 12/2012 93,24% 6,58% 0,18% 99,50% 0,25% 0,25% 01/2013 93,76% 6,14% 0,11% 99,52% 0,23% 0,25% 02/2013 94,79% 5,07% 0,14% 99,52% 0,20% 0,29% 03/2013 93,76% 5,97% 0,27% 99,65% 0,16% 0,19% 04/2013 94,21% 5,38% 0,42% 99,47% 0,18% 0,35% 05/2013 91,17% 8,47% 0,36% - - - 06/2013 90,76% 8,71% 0,52% 98,87% 0,75% 0,38% 07/2013 92,84% 6,99% 0,17% 102,69% 0,50% 0,00% 08/2013 91,90% 8,00% 0,10% 99,15% 0,33% 0,52% 09/2013 90,42% 9,46% 0,13% 99,36% 0,37% 0,27% 10/2013 91,97% 6,39% 1,64% 99,55% 0,28% 0,17% 11/2013 92,18% 6,18% 1,63% 99,73% 0,00% 0,27% 12/2013 91,24% 7,00% 1,76% 99,65% 0,09% 0,26% 01/2014 92,25% 6,75% 0,99% 99,73% 0,05% 0,22% 02/2014 91,49% 7,37% 1,14% 99,63% 0,15% 0,22% 03/2014 91,25% 7,41% 1,34% 99,46% 0,29% 0,25% 04/2014 91,37% 7,42% 1,21% 99,46% 0,33% 0,21% 05/2014 91,23% 7,37% 1,41% 100,16% 0,00% 0,00% 06/2014 87,66% 10,20% 2,14% 99,43% 0,82% 0,00% 07/2014 88,77% 9,00% 2,23% 99,16% 0,28% 0,56% 08/2014 89,00% 8,75% 2,25% 99,56% 0,14% 0,31% 09/2014 89,95% 6,85% 3,21% 99,55% 0,17% 0,27% 10/2014 89,50% 7,77% 2,73% 99,54% 0,20% 0,26% 11/2014 90,12% 6,97% 2,92% 99,59% 0,00% 0,41% 12/2014 89,27% 7,22% 3,51% 99,48% 0,24% 0,28% 01/2015 91,09% 6,19% 2,71% 99,56% 0,25% 0,19% 02/2015 88,82% 8,67% 2,51% 99,48% 0,10% 0,42% 03/2015 87,99% 8,98% 3,03% 99,09% 0,22% 0,68% 04/2015 90,18% 8,06% 1,76% 99,53% 0,29% 0,18% 05/2015 91,25% 6,58% 2,17% 99,74% 0,00% 0,26% 06/2015 88,21% 8,93% 2,86% 99,20% 0,75% 0,06% 07/2015 89,17% 8,67% 2,17% 99,09% 0,32% 0,59% 08/2015 88,02% 10,10% 1,88% 99,57% 0,00% 0,43% 09/2015 88,15% 10,48% 1,37% 99,50% 0,00% 0,50% 10/2015 88,93% 9,35% 1,72% 99,74% 0,20% 0,06% 11/2015 88,53% 9,59% 1,88% 99,89% 0,00% 0,11%
81 12/2015 90,43% 8,15% 1,41% 99,47% 0,23% 0,31% 01/2016 89,44% 9,29% 1,26% 98,22% 0,17% 1,61% 02/2016 90,17% 8,50% 1,33% 99,36% 0,14% 0,50% 03/2016 90,63% 7,41% 1,96% 99,58% 0,28% 0,15% 04/2016 92,41% 6,31% 1,28% 99,51% 0,29% 0,21% 05/2016 92,32% 7,29% 0,40% 99,72% 0,00% 0,28% 06/2016 88,94% 10,10% 0,97% 99,07% 0,10% 0,83% 07/2016 90,65% 8,53% 1,00% 99,26% 0,28% 0,46% 08/2016 92,91% 6,43% 0,66% 99,43% 0,00% 0,57% 09/2016 94,57% 5,00% 0,43% 99,49% 0,20% 0,31% 10/2016 94,44% 5,15% 0,40% 99,71% 0,19% 0,10% 11/2016 94,82% 4,34% 0,84% 99,63% 0,05% 0,32% 12/2016 95,41% 3,57% 1,02% 99,31% 0,16% 0,53% 01/2017 96,50% 3,01% 0,49% 99,35% 0,16% 0,49% 02/2017 94,54% 4,88% 0,58% 99,36% 0,02% 0,62% 03/2017 96,07% 3,21% 0,72% 99,22% 0,18% 0,60% 04/2017 97,21% 2,39% 0,40% 99,37% 0,34% 0,29% 05/2017 96,33% 3,11% 0,56% 99,46% 0,10% 0,44% 06/2017 94,72% 4,52% 0,76% 99,18% 0,18% 0,64% 07/2017 96,61% 2,95% 0,44% 99,02% 0,19% 0,79% 08/2017 95,94% 3,69% 0,47% 99,21% 0,26% 0,52% 09/2017 95,71% 3,96% 0,33% 99,48% 0,06% 0,46% 10/2017 96,62% 2,92% 0,46% 99,66% 0,15% 0,19% 11/2017 96,12% 3,55% 0,33% - - - 12/2017 99,31% 0,29% 0,40% 99,32% 0,11% 0,57%
Fonte: Societè Genarale Securities Services
Se infatti nel fondo a gestione passiva è evidente come il peso dei valori mobiliari sul valore complessivo del fondo sia rimasto pressoché identico nel corso nel tempo (a giustificazione del fatto che la possibilità di intervenire sulla composizione del portafoglio è minima trattandosi di un fondo con lo scopo di replicare il più fedelmente possibile il benchmark), ricoprendo sempre almeno il 99% del valore complessivo, notiamo che invece nel caso del fondo a gestione attiva, la volatilità rappresenta la caratteristica fondamentale. Quello che mostrano i dati è una continua e costante movimentazione del portafoglio; in particolare il peso dei valori mobiliari oscilla da un valore compreso tra l’80% del valor complessivo dell’attivo netto, ed un valore che raramente è superiore al 99%. Importante risulta sottolineare subito come ad una
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variazione del peso dei valori mobiliari, segue una variazione di segno opposto della liquidità. Dai dati notiamo come solamente nell’ultimo periodo i due fondi si sono allineati in termini di allocazione, mentre per la maggior parte degli anni, quello che notiamo è come il gestore si sia sostanzialmente allontanato da quella che è stata l’allocazione del fondo ETF. Le ragioni di queste differenze nell’allocazione sono da ritrovare nell’evoluzione del mercato di riferimento: analizzando infatti l’andamento dell’indice MSCI EMERGING MARKETS (figura 4.5), è possibile vedere come a situazioni di difficoltà in cui l’indice ha fatto registrare performance molto negative sia corrisposto una diminuzione del peso dei valori mobiliari, con un conseguente aumento del peso della liquidità.
Figura 4.5) Andamento dell’indice MSCI EMERGING MARKETS
Fonte: www.Investing.com
Analizzando congiuntamente adesso le figure 4.4 e 4.5, ci accorgiamo come la ripartizione dell’attivo netto, in particolare il trade-off tra valori mobiliari e liquidità segua in modo speculare l’andamento dell’intero mercato. Due momenti significativi per spiegare questo fenomeno sono individuati nel grafico sopra riportato. Le due frecce infatti individuano il punto di “arrivo” dei due momenti caratterizzati maggiormente da trend negativi: il primo che comprende il biennio 2011-2012 in cui si sono manifestate le gravi conseguenze figlie della crisi finanziaria scoppiata nel 2008, anche se in misura molto ridotta rispetto a quanto fatto registrare nei mercati americani ed europei; il secondo
600,00 700,00 800,00 900,00 1000,00 1100,00 1200,00 1300,00 01/2011 04/2011 07/2011 10/2011 01/2012 04/2012 07/20 12 10/2012 01/2013 04/2013 07/2013 10/2013 01/2014 04/2014 07/2014 10/2014 01/2015 04/2015 07/2015 10/2015 01/2016 04/2016 07/2016 10/2016 01/2017 04/2017 07/20 17 10/2017
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molto più consistente che invece abbraccia il biennio 2015-2016, in cui i prezzi di molte materie prime sono scesi a livelli inesorabilmente bassi portando con se enormi ripercussioni sulle azioni e sulle valute i tali paesi (a partire dal 2017 tuttavia i prezzi delle commodity hanno cominciato a recuperare, arrivando a raggiungere livelli di stabilità favorevoli all’intero mercato, il che ha permesso all’indice di fornire un rendimento pari al 37% nell’ultimo anno, superiore per la prima volta dal 2012 a quello dell’indice S&P500). In questi due periodi, l’indice ha subito un importante ridimensionamento in termini di valore, portando con se tutte le relative e naturali ripercussioni sui diversi strumenti di investimento che fondano la loro politica di investimento su questo mercato. Momenti di difficoltà hanno sempre indotto ad adottare misure cautelative, misure quindi che siano in grado di fare fronte ai movimenti avversi del mercato, cosi da coprire dal trend negativo gli investimenti effettuati. Risultano quindi di facile lettura, in questo contesto, i dati presenti nella tabella 4.4. Se infatti come notato precedentemente, il fondo a gestione passiva rappresenta una fotocopia quasi perfetta dell’indice, lo stesso non si può dire per il fondo a gestione attiva. Il gestore ha reagito ai momenti di difficoltà fatti registrare dal mercato, andando ad aumentare la quota di “sicurezza” presente nel portafoglio, cioè andando ad aumentare la liquidità e andando a ridurre la quota di valori mobiliari presenti nel portafoglio, riducendo quindi l’esposizione al rischio dell’intero fondo. Quello che notiamo nell’ultimo periodo invece è come il peso della liquidità si sia totalmente ridotto nel fondo AMUNDI AZIONARIO PAESI EMERGENTI, e a giustificazione di ciò vi è il fatto che le performance fatte registrare dallo stesso si muovono nella medesima direzione di quella dell’indice, seppur in maniera più contenuta, il che porta il gestore ad aumentare il peso dei valori mobiliari del portafoglio e in linea di massima a non discostarsi dalla composizione del benchmark di riferimento visto anche l’andamento favorevole dei mercati.
Secondo aspetto da considerare adesso nell’analisi riguarda l’intera categoria dei valori mobiliari presenti nei portafogli, in particolare lo scopo è quello di vedere se le maggiori aziende che sono rappresentate all’interno del benchmark di riferimento e quindi anche nell’ETF, sono state considerate allo stesso modo anche dal gestore, e quindi risultano presenti nella stessa proporzione anche nel fondo a gestione attiva, così da poter evidenziare in che maniera il gestore si discosti dal parametro di riferimento, per vedere come eventualmente certi aspetti societari accaduti nel periodo di analisi, siano stati diversamente gestiti e possano essere giustificati. Le azioni considerate dal gestore, hanno lo stesso peso nel portafoglio di quello che ricoprono nel benchmark? Per rispondere a
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questa domanda, sono stati analizzati tutti i titoli che nel corso del tempo hanno avuto un peso maggiore nei portafogli dei due fondi, per individuare quali sono stati i maggiori scostamenti e attraverso eventuali ricerche, analisi e approfondimenti, spiegare se possibile a cosa siano dovute tali differenze. In primo luogo risulta necessario chiarire come alcuni scostamenti tra i “pesi” che i valori mobiliari hanno tra i due diversi portafogli siano del tutto naturali e siano stretta conseguenza di due cause: prima di tutto del fatto che nel fondo a gestione passiva sono presenti circa 700 titoli in più rispetto a quelli detenuti nel fondo a gestione attiva, e che quindi verranno analizzati solo quelle differenze che, alla luce di questo fatto, risultano significative; inoltre, sono dovuti al fatto che la percentuale di valori mobiliari nel fondo a gestione passiva è molto variabile con valori scesi anche vicino all’80%, come visto in precedenza, il che ha portato a sotto considerare in alcune circostanze il peso delle azioni nel portafoglio. Dall’analisi del portafoglio nei diversi anni del fondo a gestione attiva, risultano alcuni titoli che si discostano fortemente dal benchmark, tanto in termini positivi (ai quali quindi il gestore ha dato maggiore peso rispetto a quello che il mercato ci dice) che in termini negativi. ALIBABA GROUP HOLDING, compagnia cinese formata da diverse aziende attive nel campo del commercio elettronico, è entrata a far parte dell’indice MSCI EMERGING MARKETS nel dicembre 2015, e ha raggiunto negli anni un peso di circa il 4% sull’indice complessivo; il gestore del fondo, nonostante l’incredibile ascesa che questa azienda ha avuto (triplicando negli ultimi tre anni il valore delle proprie azioni) e l’importanza che ricopre a livello mondiale, ha deciso di introdurla solamente due anni dopo, a dicembre 2017 con un peso corrispettivo del 2.06%. SHINHAN FINANCIAL GROUP, gruppo finanziario di origine Sud Coreana, è stato da sempre parte fondamentale del fondo a gestione attiva, con il gestore che da Maggio 2015 introdusse per la prima volta tale titoli in portafoglio; ad oggi il suo nel portafoglio ha raggiunto valori prossimi al 3,50%. E’ da sempre presente all’interno dell’indice di riferimento, dove tuttavia il suo ruolo è piuttosto marginale, infatti il suo peso non è mai stato superiore allo 0,50%. BARCLAYS AFRICA GROUP, CREDICORP LTD e BRD GROUPE SOCIETE GENERALE rappresentano altre compagnie attive nel settore finanziario che rivestono un ruolo molto importante all’interno del fondo a gestione attiva, dove il loro peso complessivo ha superato un valore del 9% sul totale dell’attivo netto; tuttavia nell’indice MSCI queste aziende sono quasi del tutto prive di importanza, dal momento che il loro peso sul totale delle azioni risulta essere quasi nullo. CHINA MOBILE, azienda operante nel settore dei servizi delle telecomunicazioni, ha sempre rappresentato una delle maggiori aziende per importanza
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sul peso complessivo all’interno del benchmark, con un valore costante prossimo al 2%; nel fondo a gestione attiva è stata presente sin dall’inizio, salvo andare incontro ad un completo disinvestimento nel 2014, a causa di tendenze negative che hanno portato ad una forte svalutazione, per tornare presente nel 2017 con valori, in termini di peso, in linea con quello del benchmark. Si tratta quindi di aziende di grandissima dimensione e importanza, che appartengono a settori tra loro completamente diversi, e per le quali non è quindi possibile fornire una spiegazione univoca.
A cosa sono dovute queste differenze? Dall’analisi storica svolta sull’andamento di tali titoli, sugli eventi societari che si sono susseguiti, nonché su altri fattori, non sono emerse spiegazioni oggettive che possano aver causato questi disallineamenti significativi. Fornire quindi una valida risposta a tale quesito non è semplice, in considerazione del fatto che solamente il gestore è in grado di poter fornire le reali motivazioni che lo hanno spinto a non considerare certe aziende e al tempo stesso investire maggiormente in altre; quello che possiamo fare è quindi cercare di fornire solamente alcune ipotesi per poter capire e cercare di spiegare questi fatti. Tali differenze possono trovare giustificazione in numerose circostanze: prima fra tutte, nel fatto che il gestore abbia svolto determinate analisi il cui risultato è stato quello di ritenere non sufficientemente appetibili tali aziende rispetto ad altre, e preferire quindi queste ultime; possono essere dovute al fatto che sono stati effettuati determinati investimenti di grande portata in specifiche aziende/settori il cui disinvestimento immediato avrebbe potuto portare a risultati negativi difficili da sopportare, o comunque non risultare conveniente sotto altri aspetti; possono essere dovute alla particolare situazione di mercato in quel relativo periodo, a eventuali eventi macroeconomici così come a avvenimenti che esulano dall’attuale contesto, che non rendeva agevole investire in certe aziende e disinvestire in altre. Come abbiamo detto si tratta solamente di ipotesi, più o meno valide, ma che possono comunque fornire una panoramica generale e un reale inquadramento su come i gestori di portafoglio possono essere influenzati nelle loro decisioni da varie motivazioni che possono riguardare tanto i singoli aspetti societari quanto quelli economici/politici di più ampia portata.
Passiamo adesso alla seconda parte dell’analisi.