CONSIDERAZIONI IN TEMA DI QUALIFICAZIONE

I credit default swap nascono in una delle più grandi banche, la JP Morgan, nella metà degli anni 90 come strumenti per la gestione del rischio di credito. E’ importante comprenderne la natura giuridica, perché la qualificazione che ne fanno gli intermediari di “strumenti per la gestione del rischio” non può soddisfare da un punto di vista giuridico, nulla dà in termini di inquadramento sistematico della fattispecie. Qualificare un

credit default swap come contratto di copertura dovrebbe rendere possibile

un’assimilazione di questo con i contratti che tradizionalmente sono adoperati a questo fine. I diversi orientamenti giurisprudenziali sono concordi nel non poter ricondurre il contratto in parola allo schema dell’assicurazione o della fideiussione. Ma perché?

Il soggetto che stipula un contratto di assicurazione, operata una valutazione in termini di costi benefici, sopporta il pagamento di un premio periodico a favore dell’assicuratore per avere copertura nell’eventualità del verificarsi di un evento futuro ed incerto, per evitare quindi di trovarsi nella condizione di sopportare un costo superiore in epoca futura si obbliga ad un pagamento inferiore e costante. La ratio che muove alla stipula di un contratto di fideiussione è invece quella di

garantire ad un creditore l’adempimento della propria posizione creditoria, o ad opera del debitore originario o ad opera del fideiussore. Questi contratti hanno in effetti delle similitudini rispetto al contratto di credit

default swap, ma i pochi punti di contatto sono messi in ombra dalle

molteplici differenze che tra i modelli sussistono. L’ipotesi più semplice di

credit default swap che abbiamo considerato prevede l’effettiva titolarità in

capo al protection buyer dell’esposizione creditizia nei confronti del

Reference Entity per cui acquista protezione, in questa accezione il contratto

in parola potrebbe effettivamente essere assimilato alla fideiussione o alla assicurazione. Ma, analizzandone gli aspetti peculiari, emerge che il contratto di credit default swap fa nascere un’obbligazione autonoma e nuova in capo al protection seller, questa obbligazione non è in alcun modo collegata a quella originaria, la quale funge semplicemente da sottostante dell’operazione di credit default swap. Nel contratto di fideiussione quella del fideiussore è un’obbligazione accessoria a quella principale, pertanto la validità della fideiussione dipenderà dalla validità dell’obbligazione principale, al contrario il credit default swap non è interessato dalle vicende relative all’obbligazione di riferimento proprio per l’autonomia di cui sopra. Sebbene l’ipotesi considerata sia quella della effettiva titolarità dell’obbligazione di riferimento in capo al proteciton buyer non è detto che sia così, il protection buyer potrebbe non essere al contempo titolare di un’esposizione creditoria nei confronti del Reference Entity. Nel credit

default swap è possibile, e fisiologica, la scissione tra la titolarità del rischio

e la sua negoziabilità. Non è necessario ai fini dell’integrazione della fattispecie che il rischio di cui chiede protezione sia realmente in capo al compratore di protezione. Il che, evidentemente, configura una differenza notevole rispetto alla disciplina dell’assicurazione, per la quale il contratto

è nullo se il rischio non è mai esistito in capo all’assicurato (art. 1895 e art. 1904 c.c.) In questo caso, la finalità di copertura si perde completamente, lo scollamento tra la titolarità del rischio e la sua negoziazione fa venire definitivamente meno la possibilità di qualificare il credit default swap come un contratto di assicurazione. Non c’è un rischio da cui proteggersi: in questo caso il protection buyer semplicemente pone in essere una speculazione sull’eventuale default dell’ente di riferimento. Proprio questo aspetto, l’aspetto della speculazione, ha portato ad assimilare il contratto in esame al gioco e alla scommessa. In dottrina, diversi sono gli orientamenti sul punto, coloro che ritengono questa similitudine non pertinente guardano alla natura del rischio dedotto in contratto. Il rischio,nel contratto di credit default swap è razionale, nel senso che questo è (o almeno dovrebbe essere) valutato su basi razionali da un mercato razionale; diversamente, nella scommessa la determinazione del rischio cui le parti si espongono è lasciata al fato. Già su questo punto si potrebbe dissentire: non è inusuale l’applicazione di modelli matematici e probabilistici al gioco per la determinazione del rischio cui si espongono i giocatori , cosi come schemi matematici e rilievi probabilistici sono alla 137

base del calcolo del rischio nella conclusione di un credit default swap. Siffatta similitudine poneva il problema dell’applicazione al contratto in parola della disciplina dell’art. 1933 c.c., norma che prevede per il debitore il divieto di ripetere quanto spontaneamente pagato e per il creditore il divieto di pretendere quanto gli spetti. Il problema interpretativo sul punto è stato risolto a monte dal legislatore del TUF con la previsione dell’articolo 23, comma 5. Rimane però il quesito della qualificabilità del

D. Maffeis, “Contratti derivati.”, Banca borsa tit. cred., fasc.5, 2011, per il quale

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“La scommessa è sempre, a mio avviso, riconducibile a previsioni razionali, non tanto nel senso che l'esito sia prevedibile, quanto nel senso che gli elementi sono, al presente, verificabili.” (nt.61) ; E. Barcellona, op. cit.

contratto come scommessa, ed in tal senso l’ipotesi più confacente pare essere quella di considerare il credit default swap una scommessa legalmente autorizzata . Perché scommessa legalmente autorizzata e non 138

meramente tollerata? Perché se la scommessa riconducibile al gioco tout

court non presenta alcun profilo di meritevolezza dal punto di vista

giuridico, è socialmente neutra, il credit default swap conserva un profilo di meritevolezza anche nella sua veste speculativa. Il contratto di credit

default swap è potenzialmente in grado di garantire un’efficace allocazione

dei rischi, una gestione e negoziazione degli stessi che, da un punto di vista macroeconomico, è in grado di comportare benefici sui mercati finanziari. Un contratto di credit default swap può, in potenza, garantire liquidità e stabilità ai mercati finanziari. E’ questa funzione di utilità sociale che il tipo conserva a permettere che questo non sia qualificato e assimilato del tutto alla scommessa: la presenza di una finalità di copertura latente. Siamo difronte ad uno strumento della cosiddetta “ingegneria finanziaria”, formatosi dalla prassi degli intermediari, rispetto a questi il giurista si trova in un fisiologico ritardo. Non si deve cadere, però, nell’equivoco di fermarsi alla qualificazione che del contratto danno le parti, perché abbiamo visto che il credit default swap è identificato dagli intermediari come strumento di copertura del rischio, ma così non è. E’ vero che, potenzialmente, attraverso un contratto di credit default swap si può ottenere la copertura da un rischio di credito, ma questo non sempre avviene. Questa funzione può essere potenzialmente svolta dal contratto ma comunque non si tratta che di una prognosi, nonostante la teoria di una determinazione razionale del rischio questa resta una previsione ipotetica, suscettibile tanto di

Corte d’Appello di Milano (I^ sez. civile, sentenza n. 3459 del 18.9.2013,

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Presidente la dott.ssa Sodano, relatrice la dott.ssa Raineri) anche se utilizzata in riferimento al interest rate swap.

realizzarsi quanto di non realizzarsi. Da qui il problema della concreta qualificazione giuridica del contratto, perché parlare del credit default swap come di un contratto di copertura comporta l’applicazione di una serie di norme e regole che però non si attagliano alla struttura reale del contratto in esame. Ma al contempo qualificarlo in termini di scommessa tout court implicherebbe l’applicazione di una disciplina di sfavore, che non terrebbe conto dell’utilità sociale che il contratto è in grado di garantire e non tutelerebbe in modo adeguato le parti del rapporto. L’impostazione che vede nel credit default swap una scommessa legalmente autorizzata tiene adeguatamente in conto i diversi elementi che compongono l’anima di questo contratto: la natura aleatoria, la centralità del rischio e la meritevolezza di tutela che gli si riconosce, in virtù della potenziale utilità sociale da questo perseguita. Pertanto a questo saranno applicate tutte le norme in materia di contratti in generale ai sensi dell’art. 1323 c.c., mentre non gli si applicheranno le norme in materia di eccessiva onerosità sopravvenuta, così com’è per i contratti aleatori. L’applicazione dell’art. 1933 è esclusa oltre che per espressa previsione dell’art. 23 comma 5 TUF anche per la impossibilità di ricondurre il credit default swap allo schema tipico di una scommessa. In quest’ottica, il contratto di credit default swap non sarà nullo per mancanza di causa nell’ipotesi, pur possibile, in cui questo sia stato concluso con finalità di copertura ma all’esito della vicenda non si sia rivelato in grado di assolvere a questo ruolo. L’ipotesi di nullità per mancanza di causa di un credit default swap con finalità speculativa potrebbe rivelarsi non essere la soluzione più confacente. Anzitutto perché la causa concreta, qualificabile come la concreta funzione economico sociale dell’operazione, non coincide con i motivi che spingono le parti a contrarre, quindi la mancanza di causa non può fondarsi sulla non

conformità del modello al fine perseguito da uno dei contraenti. Ponendo, però, che il fine possa coincidere con lo scopo pratico e individuale perseguito dalle parti, la qualificazione del contratto come di copertura e gestione dei rischi è operata in una situazione di congenito squilibrio informativo. Altrimenti detto: è l’intermediario, controparte diretta del cliente, che presenta il credit default swap qualificandolo come strumento per il trasferimento del rischio di credito ed ingenerando in tal modo in questi l’aspettativa che attraverso la conclusione di un tale contratto il rischio venga neutralizzato o comunque diminuito. Più attinente potrebbe essere, forse, parlare di violazione degli obblighi di trasparenza posti a carico dell’intermediario, in assenza della puntuale consulenza del quale è impossibile per la controparte-cliente essere consapevole della reale portata del rischio che si assume. In tal modo si profilerebbe un’ipotesi di annullabilità del contratto, ma non per assenza di causa bensì per dolo «omissivo» o reticenza, perché il fatto di tacere circostanze che avrebbero potuto indurre l’altra parte a rinunciare alla stipulazione dell’atto è ritenuto sufficiente ad integrare la figura del dolo e a rendere annullabile il negozio .139

Paragrafo 3

Strumenti di gestione del rischio di credito

La specificità dei credit default swaps risiede nella separazione e isolamento del rischio di credito, consentendo che questo possa essere valutato e negoziato, favorendo in tal modo una gestione flessibile delle

A. Torrente- P. Schlesinger, op. cit., p. 519.