ELEMENTI CHIAVE

I credit default swaps in quanto strumenti derivati insistono su un sottostante, la cui natura è peculiare perché questi derivano il loro valore dalla capacità di adempimento ad una obbligazione da parte di un determinato debitore (ente di riferimento o Reference Entity). Nei confronti

dell’Ente di Riferimento esiste una esposizione creditizia, ma non è sempre detto che il soggetto che si protegge dal rischio di credito assumendo una posizione sul mercato dei derivati creditizi detenga una posizione creditizia verso il Refence Entity. La peculiarità dei derivati in parola non si esaurisce nella natura del sottostante, questi presentano nella struttura elementi chiave caratterizzanti il tipo. Oltre alla qualità del rapporto su cui insistono altro elemento caratterizzante i derivati di credito sono la particolare natura del Credit Event e le differenti modalità di settlement che possono scegliere le parti.

2.2.1 LA NATURA DEL SOTTOSTANTE

Il credit default swap in quanto credit derivative deriva il proprio valore da un sottostante di riferimento che è costituito da un rapporto obbligatorio o meglio dalla variazione del merito creditizio del debitore, l’ente di riferimento. Vista l’importanza che assume per il contratto è necessario che la valutazione del merito creditizio del Reference Entity (che può essere uno Stato sovrano, un’impresa commerciale, un’istituzione finanziaria o un ente governativo) venga effettuata sulla base di parametri oggettivi. Il merito creditizio del Reference Entity può essere valutato facendo riferimento al rischio di default (default risk) di una esposizione debitoria detenuta dall’ente oppure riferendosi più generalmente al rischio di deterioramento della sua qualità creditizia (credit default risk). Il rischio di

default può riguardare una specifica esposizione debitoria dell’ente (quindi,

se esiste, anche quella detenuta da chi si protegge dal rischio di credito attraverso l’operazione di credit default swap) oppure può riferirsi generalmente ad un qualsiasi titolo di debito detenuto dall’ente di riferimento. La valutazione del credit default risk viene solitamente

effettuata ricorrendo ad una «attività di riferimento», la quale, a seconda della tipologia di settlement prescelto, può essere una Reference Obligation o una Deliverable Obligation. L’attività di riferimento altro non è che un’obbligazione di pagamento che funge da proxy del rischio di credito implicito nelle esposizioni detenute verso il debitore . Nella valutazione 106

del merito creditizio di un ente un ruolo di primaria importanza riveste poi il livello di rating a questo attribuito da agenzie specializzate che, sintetizzando drasticamente, è una valutazione sulla solvibilità di un soggetto emittente.

2.2.2. DETERMINAZIONE DEL CREDIT EVENT

Il venditore di protezione che assume il rischio del deterioramento del profilo creditizio dell’ente di riferimento è tenuto a versare il pagamento dovuto al compratore di protezione al verificarsi di un evento futuro ed incerto, definito Credit Event. In un’accezione generica il credit event può essere qualificato come il mancato adempimento dell’obbligazione di pagamento del Reference Entity contrattualmente individuata. Nella prassi la determinazione del credit event è legata a vari fattori, in particolare questa dipende dalla natura del Reference Entity e dalla tipologia di contratto. Tra le diverse ipotesi contemplate un riferimento particolare va fatto alla bancarotta dell’ente di riferimento, la Bankruptcy che comprende eventualità che vanno dalla dichiarazione di insolvenza alla presenza di una risoluzione approvata per la liquidazione del Reference Entity. Altra particolare ipotesi di Credit Event è il Downgrade ovvero un peggioramento

F. Caputo Nassetti, A. Fabbri po. cit. p. 31; A. Trotta “Credit derivatives. Nuovi

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strumenti finanziari per la gestione del rischio di credito” Giappichelli editore Torino 2002, p.44.

significativo del livello di rating dell’ente . Un altro aspetto che è 107

importante chiarire riguarda la differenza tra il Credit Event e l’ Event of

d e f a u l t t r a d i z i o n a l m e n t e p r e s e n t e n e i c o n t r a t t i d i c r e d i t o

(l’inadempimento): attraverso il Credit Event si cerca di rilevare nel modo più oggettivo possibile una situazione che rappresenta un inequivocabile sintomo dell’insolvenza del Reference Entity. L’event of default, al contrario, è quell’evento in seguito al quale il debitore decade dal beneficio del termine: proprio perché è un segnale di un eventuale futuro stato di insolvenza questo tende ad essere il più ampio possibile a tutela del creditore . Il Credit Event è l’evento al verificarsi del quale si perfeziona 108

l’obbligo di adempimento alla prestazione dedotta in contratto a carico del

protection seller. Affinché abbia luogo il pagamento oltre al credit event

devono verificarsi ulteriori condizioni ovvero la Publicly Avialable

Information cioè la diffusione di informazioni che confermino il verificarsi

del credit event e la materiality ossia la diminuzione del prezzo dell’attività di riferimento al di sotto di una soglia predefinita in contratto. Queste due ulteriori circostanze che accompagnano il verificarsi del credit event possono essere a questo contemporanee o seguirvi immediatamente.

Altre ipotesi di credit event sono: repudiation/moratorium cioè il

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disconoscimento (o rifiuto)del debito totalmente o parzialmente, o l’imposizione di una moratoria; restructuing cioè la ristrutturazione dei debito a condizioni meno favorevoli sia in termini economici che di rischiosità; failure to pay che è l’incapacità di effettuare i pagamenti previsti per l’attività di riferimento nei termini stabiliti; obligation acceleration e obligation default in cui a seguito di un default una o più attività di riferimento diventano pagabili prima della scadenza prevista; cross-default o cross acceleration che è un default dell’ente di riferimento relativo a qualsiasi forma di finanziamento a questo concessa; credit event upon merger che si collega ad un peggioramento del rischio di credito a seguito di operazioni di fusione o incorporazione, da ultimo, nel caso in cui l’ente di riferimento sia uno Stato sovrano, un’ulteriore ipotesi di credit event è il sovereign event.

F. Caputo Nasseti-A. Fabbri op. cit. pp. 32-33; ISDA 2014 “Credit Derivatives Definitions”.

F. Caputo Nassetti- A. Fabbri op. cit. p.54.

2.2.3. MODALITÀ DI SETTLEMENT

L’attività di riferimento adoperata per valutare il profilo di rischio del

Reference Entity può essere una Reference Obligation oppure una Deliverable Obligation, la diversa qualificazione dipenderà dal tipo di settlement scelto.

Le modalità di pagamento (settlement) adottate maggiormente dalle parti di un credit default swap sono il Physical Settlement e il Cash Settlement. Alla base del Physical Settlement vi è la previsione in forza della quale il venditore di protezione si impegna ad acquistare, al verificarsi del credit

event, un titolo relativo al debitore (Deliverable Obligation). Il titolo, che può

essere identificato ex ante nel contratto o può essere scelto dal protection

buyer in un ventaglio di titoli determinati viene acquisito ad un prezzo

stabilito nel contratto e definito initial price. Nel Cash Settlement il venditore di protezione si impegna a pagare la differenza tra il valore iniziale dell’attività di riferimento (in questo caso Reference Obligation) e il suo final price valutato nel momento in cui si verifica il credit event. Questa tecnica di settlement conosce anche un’altra variante, che è definita Binary

Payout: in questa ulteriore ipotesi il venditore di protezione si impegna ad

effettuare, al verificarsi del credit event, un pagamento di ammontare fisso. La specificità qui sta nel fatto che l’ammontare del final price è predeterminato al momento della stipula del contratto ed è indipendente dal valore dell’attività di riferimento alla data in cui si verifica il credit

event.