Le logiche di organizzazione degli scambi possono essere sintetizzate in due principali modelli: il mercato quote-driven ed il mercato order-driven.
Il primo si basa sull’operato di intermediari che “fanno il mercato” (market makers), ovverosia, che sono presenti in modo continuativo nelle contrattazioni ponendosi come controparti nei confronti degli altri operatori.
Questi intermediari detengono una quota significativa di una o più attività finanziarie e quotano per esse i prezzi ai quali sono disposti ad acquistare (bid o denaro), o a vendere (ask o lettera).
La differenza tra i due prezzi, detta spread, costituisce una parte della remunerazione dei market makers, unitamente ai guadagni in conto capitale che questi ottengono dall’attività di compravendita.
Il secondo, invece, è organizzato in modo da far convergere tutti gli operatori interessati ad una data attività finanziaria in un certo luogo, fisico o telematico, al fine di dar vita ad un processo di contrattazione che possa rendere possibile la conclusione del maggior numero di contratti.
Il mercato order-driven, detto anche mercato ad asta, prevede la concentrazione di proposte di acquisto o di vendita che permettano la determinazione di un prezzo espressione della domanda e dell’offerta in quel preciso istante.
A seconda, poi, delle modalità con cui tali prezzi vengono determinati, i mercati ad asta si distinguono in:
mercati ad asta a chiamata; mercati ad asta continua.
Mentre nei primi i prezzi, attraverso un processo di concentrazione delle proposte in acquisto o in vendita ed il successivo confronto fra domanda e offerta, vengono determinati in modo tale da soddisfare la maggioranza dei contraenti, nei secondi
i contratti sono conclusi non appena viene riscontrata la compatibilità di prezzo di due opposte volontà negoziali.
La prima metodologia si riscontra nei cosiddetti mercati “alle grida”, in cui si distingue il banditore quale soggetto che “chiama” i titoli e che, abbassandone o aumentandone le quotazioni, ne determina il prezzo.
La cifra così formata risulta essere molto significativa, in quanto riflette pienamente la volontà del mercato; il fatto, però, che la concentrazione degli operatori avvenga in determinati istanti della giornata di borsa non permette agli stessi di agire in modo continuativo ed a condizioni apprezzabili di efficienza e di trasparenza.
I mercati ad asta continua si distinguono dai precedenti perché gli ordini vengono fatti confluire in una apposita videata chiamata “book di negoziazione”, nella quale i contratti sono abbinati non appena si rilevano due proposte di prezzo compatibile e di segno opposto.
Il vantaggio legato alla possibilità per gli operatori di negoziare in modo continuativo a livelli di informazione e concorrenza elevati fa da contrappeso alla minore significatività dei prezzi, che non scaturiscono dall’intera situazione di domanda e offerta prevalenti in un dato istante.
La Borsa Italiana SPA regola lo svolgimento delle negoziazioni attraverso l’utilizzo di un circuito telematico, conseguenza dell’entrata in vigore della legge sulle SIM del 1991, e dell’adozione, nei mercati gestiti, del sistema di contrattazione order-driven. Come vedremo, la giornata di borsa si aprirà con un’asta a chiamata, proseguirà con una fase di asta continua e si chiuderà nuovamente con un’asta a chiamata. L’estensione delle tre fasi sarà tuttavia diversa a seconda dei mercati. Per esempio, dove la
frequenza degli scambi è più bassa - come nella 2ºclasse del segmento di borsa ordinario - la fase di negoziazione sarà ridotta, o annullata del tutto, allo scopo di favorire la concentrazione temporale degli ordini.
Infine, nei mercati in cui la contrattazione puramente basata sul meccanismo ad asta si rivela non ottimale a causa della limitata liquidità degli strumenti finanziari ivi negoziati, è prevista la presenza di market makers al fine di dare la possibilità agli investitori di trovare sempre una controparte per concludere le operazioni di compravendita. Questo è ciò che avviene nel segmento STAR del Mercato Telematico Azionario e nel Nuovo Mercato.
1.6.1 LE FASI DELLA SEDUTA DI BORSA
Come già accennato precedentemente, la giornata di borsa si articola in tre fasi che si succedono nel tempo:
asta di apertura;
fase di negoziazione continua; asta di chiusura.
Di seguito si analizza il funzionamento di queste tre fasi.
L’ASTA DI APERTURA
In questa fase vengono accumulate le proposte di acquisto o vendita formulate dagli operatori autorizzati ed è fissato un prezzo a cui sono concluse tutte le proposte compatibili.
Scendendo più nei particolari, l’asta di apertura si articola in tre ulteriori sotto-fasi:
la determinazione del prezzo teorico di apertura (pre-asta); la validazione del prezzo teorico d’asta;
la conclusione dei contratti (apertura).
Durante il periodo iniziale il sistema ordina le proposte inoltrate per ogni valore mobiliare e calcola il prezzo teorico di apertura, tenendo conto delle modifiche che coinvolgono l’aggregato delle proposte stesse al variare del tempo.
Non sempre, però, tale determinazione è possibile; se domanda e offerta per un titolo non si incontrano, il sistema, per non bloccarne la negoziazione, invia le relative proposte alla fase successiva di negoziazione continua, mantenendo la priorità temporale assegnata.
Se il prezzo teorico di apertura viene calcolato, il titolo è soggetto a validazione e apre a patto che tale prezzo sia compreso in un “range di tolleranza”. Tale intervallo (+/- 10%) è determinato sulla base di un prezzo detto di riferimento, che scaturisce dall’asta di chiusura del giorno di borsa precedente.
Lo scopo di questo controllo è quello di mantenere una certa continuità nelle quotazioni al trascorrere del tempo.
Nel caso in cui il valore mobiliare risulti inidoneo all’apertura, viene prorogata la fase di pre-asta e ritentata la validazione ad intervalli regolari stabiliti dalla Consob e fino alla fine della negoziazione continua.
Conclusa la validazione, il sistema effettua la conclusione automatica dei contratti al prezzo di apertura, abbinando le proposte di segno opposto presenti sul mercato. Provvede, inoltre, alla cancellazione di quelle con modalità non eseguibili e alla
preparazione delle rimanenti per la successiva fase di negoziazione continua.
Durante l’esplicazione di queste funzioni, l’operatore autorizzato non può accedere al sistema.
LA NEGOZIAZIONE CONTINUA
In questa fase, data la presenza di un book di negoziazione con proposte attive, l’abbinamento avviene in modo immediato: ogni contratto viene concluso ad un prezzo individuale non appena compaiono proposte compatibili, contrariamente a quanto avveniva nella fase di apertura in cui tutti i contratti erano conclusi al prezzo di apertura.
Le proposte sono inserite mantenendo la loro priorità temporale e sono ordinate in base al prezzo, in modo crescente o decrescente a seconda che si tratti, rispettivamente, di offerte di vendita o di acquisto.
Va sottolineato, a questo proposito, che l’approdo dei titoli a questa fase può avvenire in tempi differenti, in quanto i titoli stessi sono subordinati al verificarsi della loro validazione.
Al fine di garantire l’ordinato svolgimento delle contrattazioni l’oscillazione dei prezzi è sottoposta a determinati limiti, che si riferiscono alla massima variazione che un prezzo può avere nei confronti del prezzo di controllo (+/- 10%), o nei confronti del prezzo a cui si è concluso il contratto precedente (+/- 5%).
Nel caso in cui tali restrizioni vengano superate, le negoziazioni sono temporaneamente sospese dal sistema. A questo proposito è bene ricordare che la società di gestione del mercato gode di grande autonomia operativa, e può modificare i limiti di cui sopra nel caso in cui lo ritenga opportuno.
L’ASTA DI CHIUSURA
L’asta di chiusura è molto simile all’asta di apertura.
Sono nuovamente distinguibili tre fasi (pre-asta, validazione e chiusura) e anche in questa sede è determinato un prezzo, il prezzo di chiusura, che rappresenta la “sintesi” dell’andamento delle contrattazioni per quel dato giorno.
Tale prezzo sarà poi usato come valore di riferimento nell’asta di apertura del giorno seguente. Nel caso in cui, però, il prezzo di chiusura non possa essere determinato o risulti non validabile, le negoziazioni hanno termine e le proposte vengono trasferite all’asta di apertura del giorno successivo.
Abbiamo in precedenza utilizzato espressioni quali “prezzo di riferimento” e “prezzo di controllo”. Al fine di rendere più agevole la comprensione del meccanismo di contrattazione sopra illustrato chiariamo il loro significato:
- per prezzo di riferimento si intende il prezzo determinato nel corso dell’asta di chiusura. Qualora questo non possa essere determinato, il prezzo di riferimento è calcolato come media ponderata dei prezzi dell’ultimo 10% delle quantità negoziate. Il prezzo di riferimento è utilizzato come parametro di controllo nel corso della fase di validazione del giorno seguente;
- per prezzo di controllo si intende il prezzo di riferimento, nel corso dell’asta di apertura; il prezzo di asta di apertura nel corso della negoziazione continua e durante l’asta di chiusura. Qualora non sia possibile determinare il prezzo di apertura il parametro di controllo in queste fasi diventa il prezzo di riferimento.
Dopo aver chiarito le modalità attraverso le quali avvengono le negoziazioni, è ora possibile affrontare la simulazione da noi elaborata alla luce degli elementi di conoscenza fin qui esposti.
Prima però di dedicarci all’analisi del modello vero e proprio, apriremo una parentesi sull’efficienza dei mercati finanziari e sugli strumenti tradizionalmente utilizzati per l’analisi del loro comportamento.