Creazione di valore e metodo EVA

Il criterio del RAROC rappresenta un efficace strumento per iniettare rigore e trasparenza nell’analisi delle performance dei risultati, in termini di creazione di valore della banca ma anche delle singole unità di business. Tuttavia si è recentemente diffusa presso le imprese finanziarie una diversa misura di creazione di valore detta Economic Value

Added (EVA). L’EVA misura il valore creato da un’impresa in un dato periodo, al netto

del costo dei capitali (azionario e di debito) impiegati:

EVA = ê – w * (D + E)

Dove ê esprime gli utili operativi, al netto delle imposte ma al lordo del costo del debito (net operating profit after taxes, NOPAT), nel caso dell’EVA si crea valore se la misura è positiva. Per esempio se una banca ha un NOPAT di 10 milioni di euro, debiti (D) per 15 mln al tasso, al netto dello scudo d’imposta, del 9% ed equity (E) per 40 mln con rendimento richiesto pari all’11%, il WACC è quasi 10,5% e la differenza tra NOPAT e costo del capitale espresso in valore assoluto, evidenzia creazione di ricchezza per 4,250 mln come si desume dal grafico 3.2.

Grafico 3.2 Esempio di creazione di valore con la logica EVA

Un EVA negativo al contrario indica che i capitali impiegati sono stati remunerati meno del dovuto. Da questo punto di vista, l’EVA rappresenta un segnale analogo al differenziale tra Raroc e re, anch’esso adotta una logica uniperiodale104, tuttavia anziché fare riferimento a grandezze percentuali, misura l’ammontare assoluto del valore creato da un’impresa per questo può risultare maggiormente “tangibile”.

Nel calcolo dell’EVA per le società non finanziarie il debito D include solamente le poste a medio-lungo termine (obbligazioni, prestiti bancari a lunga scadenza, ecc.) mentre altre

104 _{E’ nota anche una versione multiperiodale dell’EVA chiamata Market Value Added, MVA.}

NOPAT = 10 mln WACC * (D + E) D = 15 mln, rd = 9% E = 40 mln, re = 11% (15 mln*9%)+(40mln*11%)= 5,750 mln 5,75 EVA = 4,250 mln (10 mln – 5,750 mln)

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forme di finanziamento (linee di liquidità a breve termine, crediti da fornitori ecc.) non vengono considerate tra i capitali investiti in quanto connesse con la gestione operativa. Nel caso di una banca anche l’emissione di debito a medio lungo termine può essere considerata parte della gestione operativa, soprattutto se la banca è in grado di collocare obbligazioni alla clientela privata a tassi meno onerosi di quelli di mercato. Nel valore di D si è soliti ricomprendere soltanto i prestiti obbligazionari destinati a investitori professionali emessi a condizioni di mercato, quali per esempio i prestiti subordinati; gli interessi passivi pagati sulle restanti passività finanziarie (depositi e obbligazioni destinate al mercato al dettaglio) vengono invece considerati nel calcolo dell’utile operativo ê. Dopo tali considerazioni è possibile riscrivere la formula e l’EVA sarà positivo se e solo se:

ê – r

* D > r’

* E

Dove r°d rappresenta il costo del debito rettificato per effetto del risparmio fiscale (rd

invece è il costo al lordo dell’aliquota fiscale), r’e rappresenta il costo del capitale

rettificato per il price to book ratio105 ma non rettificato per l’aliquota fiscale, e visto che il costo del debito rappresenta la principale differenza tra ê e l’utile netto della banca e, allora l’EVA sarà positivo se:

e > r’

* E = r

*

𝑝

𝑏

E = r

* MC

Dove MC rappresenta la capitalizzazione di mercato della banca. Immaginiamo adesso che il capitale disponibile in banca (AC) possa essere approssimato ragionevolmente alla capitalizzazione di mercato MC, e che esso sia interamente utilizzato per assumere rischi (quindi abbiamo che EC = AC = MC), allora l’equazione precedente diventa:

𝑒 𝑀𝐶

=

𝑒

𝐸𝐶

= Raroc > r

Tuttavia nella realtà l’ipotesi che EC e MC siano simili può risultare irrealistica, infatti il capitale disponibile potrebbe risultare superiore al capitale economico, perché per esempio la banca desidera conservare un cuscinetto di capitale a copertura di un incremento inatteso dei rischi oppure a causa della normativa regolamentare che le impone di detenere un ammontare di patrimonio superiore ai rischi effettivamente in essere. Inoltre la capitalizzazione di mercato dipende dal valore che gli investitori attribuiscono alla banca, si basa quindi sulle aspettative di quest’ultimi che non sempre

105_{Il price to book ratio è il rapporto tra il prezzo di mercato (quotazione) di un'azione e il valore del} capitale proprio della società risultante dal bilancio (valore di libro) per azione.

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possono essere razionali. Per questo RAROC ed EVA non sempre conducono alle medesime conclusioni, il criterio del RAROC appare maggiormente trasparente ed efficace in quanto consente al management della banca di concentrarsi sul concetto di capitale a rischio (EC) e dunque sul legame tra rischio e creazione di valore. L’EVA però essendo basato sul capitale contabile e non sul capitale economico comporta dei problemi riguardo l’utilizzazione delle tecniche di capital allocation viste nei paragrafi precedenti, soprattutto per quanto riguarda l’assegnare ad ogni business unit una misura di capitale diversificata che tenga conto della sua rischiosità e dei benefici della diversificazione che essa apporta alla banca. L’EVA può anche fungere da metro di paragone (benchmark) per valutare il posizionamento competitivo della propria azienda di credito rispetto ai diretti concorrenti ed è, infatti, direttamente collegabile, nel caso di istituti quotati, al valore di mercato della banca, il cosiddetto Market Value Added (MVA)106. Tuttavia dal momento che l’EVA è un indicatore di breve termine e non esprime in realtà gli effetti futuri delle scelte compiute nell’esercizio, si rivela inadatto soprattutto laddove esistono significative differenze tra performance corrente e performance futura (come nel caso dello start-up

companies). In tal caso, perciò, nella valutazione delle performance di esercizio, non si

può prescindere dalla stima dei flussi futuri. Perciò, l’EVA non consente di superare il problema tra la valutazione interna di natura contabile e quella esterna di natura economica effettuata dai mercati ma ad essa si avvicina in quanto, molto spesso, il mercato guarda all’indicatore contabile per stimare il valore dell’impresa perché le soluzioni alternative non sono percorribili (si pensi alle difficoltà di stima dei flussi futuri)107.