Abbiamo già visto nel Capitolo I che, il quadro normativo in materia di gestione collettiva del risparmio si è evolutivo con l’introduzione del TUF. Storicamente nel Testo Unico del 1998, si erano consolidate le varie discipline che, dal 1983, data in cui furono introdotti i fondi comuni in Italia, erano intervenute in materia: da un lato – quella di derivazione comunitaria- risalente alla Direttiva 85/611/CE, relativa agli “OICR aperti” di tipo armonizzato , ovvero, la c.d Direttiva UCTIS;
dall’altro, quella contenuta nelle leggi antecedenti al TUF che avevano disciplinato i fondi comuni chiusi; i fondi comuni di tipo chiuso
immobiliare; e le società di capitale di tipo variabile. I successivi aggiornamenti della Direttiva 85/611/CE, avevano influito prevalentemente, sulla disciplina di rango secondaria, al fine di recepire le novità introdotte nelle successive versioni della Direttiva UCTIS. Di contro, le tipologie di OICR non rientrati nel perimetro della UCTIS erano rimaste affidate alla legislazione nazionale. Tale situazione è perdurata fino all’emanazione, da parte del legislatore europeo, della Direttiva sui gestori di fondi alternativi, la c.d Direttiva AIFMD, il cui recepimento è intervenuto in Italia a cavallo tra il 2014 e il 2015, la quale ha determinato una riscrittura dell’ intera disciplina della gestione collettiva del risparmio in Italia .60
La Direttiva AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive),
introduce una serie di misure volte a creare un mercato interno europeo dei “ gestori di fondi di investimento alternativi”, c.d. GEFIA, mediante la definizione di un quadro di riferimento armonizzato per la regolamentazione in materia di autorizzazione, funzionamento e trasparenza di tutti i GEFIA, che gestiscono o commercializzano “ fondi
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di investimento alternativi” (FIA)61 , cioè quelli non UCTIS. La Direttiva in oggetto è il risultato di un lungo processo normativo, introdotta nel rispetto della procedura Lamfalussy62, con lo scopo di rafforzare il quadro europeo della regolamentazione del settore finanziario. Come già detto sopra, la Direttiva AIFMD si rivolge ai GEFIA, ossia i gestori di fondi di investimento alternativi, trascurando la disciplina diretta ai FIA , i quali continuano ad essere sottoposti alla normativa e alla vigilanza nazionale. La ragione per la quale il legislatore non ha disciplinato con regole comuni i FIA, risiede nel fatto che le categorie di organismi di investimento collettivo inclusi nella definizione di FIA sono molto diverse tra loro, pertanto, un intervento disciplinare in tale
direzione sarebbe risultato inadeguato. Come suggerito dalla stessa rubrica della norma, essa si preoccupa di disciplinare non tanto i fondi di investimento alternativi, a causa della grande eterogeneità degli stessi nei diversi Paesi membri dell’Unione che ne renderebbe
complicata l’armonizzazione, bensì i gestori di questi ultimi.63
Le ragioni che hanno spinto il legislatore comunitario ad introdurre la Direttiva AIFMD sono principalmente tre. In primo luogo, rileva il programma di lungo periodo della Commissione europea, con il quale
61 Cfr, ASSOGESTIONI, Al via la Task Force Assogestioni sulla Direttiva AIFM, a cura di R. D’apice. http://www.assogestioni.it/index.cfm/1,147,8992,49,html/al-via-la-task-force-assogestioni-sulla- direttiva-aifm
62 La procedura Lamfalussy è una procedura per l’approvazione e l’applicazione della disciplina europea in materia di Securities regulation basata su una più stretta cooperazione tra gli organi e i comitati dell’Unione. Si struttura su quattro livelli: adozione della legislazione quadro ( I livello), emanazione di misure esecutive di dettaglio da parte della Commissione europea , su delega del Parlamento e del Consiglio (II livello), elaborazione tecnica da parte dell’ ESMA di misure di esecuzione che assicurino una trasposizione omogenea e coerente delle disposizioni di livello 1 e 2 (livello III), e verifica da parte della Commissione del recepimento della legislazione europea nel diritto nazionale ( IV livello).
63 Cfr. GHIELMI, La Direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi, in Rivista online di Diritto Bancario, Aprile 2012; al riguardo, si veda il Considerando (10) della Direttiva 2011/61/CE: “La presente direttiva non disciplina i FIA, i quali dovrebbero pertanto poter continuare ad essere disciplinati e sottoposti a vigilanza a livello nazionale. Sarebbe eccessivo disciplinare la struttura o la composizione dei portafogli dei FIA gestiti da GEFIA a livello di Unione e sarebbe difficile conseguire un’armonizzazione così vasta a causa della grande varietà di tipi di FIA gestiti dai GEFIA. La presente direttiva non osta pertanto a che gli Stati membri adottino o continuino ad applicare disposizioni nazionali in relazione ai FIA stabiliti nel loro territorio. Infatti, il fatto che uno Stato membro possa imporre ai FIA stabiliti nel suo territorio obblighi supplementari rispetto a quelli applicabili in altri Stati membri non dovrebbe impedire ai GEFIA autorizzati conformemente alla presente direttiva in altri Stati membri l’esercizio del diritto di commercializzare, presso gli investitori professionali nell’Unione, taluni FIA stabiliti al di fuori dello Stato membro che impone gli obblighi supplementari e che pertanto non soggetti a tali obblighi né
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già a partire dal 2005, è stato avviato un processo volto ad estendere la regolamentazione prudenziale e la vigilanza a tutti gli intermediari e alle attività che comportano rischi significativi. In secondo luogo, ciò che ha spinto il legislatore è stata anche l’assenza di una legislazione omogenea, fattore che impediva la realizzazione di un mercato interno, una delle ragioni d’essere dell’Unione Europea. In fine, tra le ragioni è necessario menzionare la crisi finanziaria del 2008, che ha messo in luce la vulnerabilità del mercato finanziario e la forte interconnessione tra i settori che lo compongono, tra i quali si genera, soprattutto nei momenti di difficoltà economica, una sorta di effetto a catena che si ripercuote negativamente sull’intero assetto finanziario e che,
pertanto, mina la stabilità dell’economia intesa a livello sistemico.64 Infatti, i gestori di fondi di investimento alternativi sono responsabili della gestione di un volume consistente di attività finanziarie
nell’Unione e, rappresentando volumi significativi di scambi sui mercati degli strumenti finanziari, possono contribuire a diffondere o ad
amplificare i rischi in tutto il sistema finanziario. Questi rischi, che si presentano sotto molteplici forme, non soltanto interessano gli
investitori neifondi stessi, ma possono avere anche ripercussioni per i creditori, per le controparti e, quindi, per la stabilità dei mercati65. Tale direttiva trae origine da considerazioni molto simili rispetto a quelle che hanno ispirato il legislatore statunitense del Dodd-Frank Act66, duplice è l’ obbiettivo della legge statunitense: da una parte, quello della tutela dei risparmiatori dal rischio di frodi e, dall’altra quello della preservazione dell’integrità del sistema finanziario. Il legislatore
eurounitario esplicita le ragioni ispiratrici, vi si legge “ i gestori di fondi di investimento alternativi sono responsabili della gestione di un
volume consistente di scambi sui mercati degli strumenti finanziari e possono esercitare una notevole influenza sui mercati e sulle società in
64462 Cfr. LUCIANO, La direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi, in Contratto e Impresa/Europa, a cura di Galanti e Bin, v. 16, f. 2, Luglio-Dicembre 2011, cit., pp. 605-608.
65 Cfr. GUFFANTI, La Direttiva sui fondi alternativi: prime considerazioni, in Le Società, n. 10, 2011, cit., p. 1182.
66Dodd-Frank Act è il nome con cui viene chiamato un intervento di riforma di Wall Street il cui
nome ufficiale è Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. Divenuta legge federale il 21 luglio 2010 fu voluta da Brack Obama in seguito alla Grande recessione, la legge modifica significativamente i meccanismi di regolazione della finanza statunitense con lo scopo di migliorare la tutela dei consumantori.
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cui investono. L’impatto dei GEFIA sui mercati in cui operano è in gran parte benefico, ma le recenti difficoltà finanziarie hanno messo in rilievo il fatto che le attività dei GEFIA possono anche contribuire a diffondere o ad amplificare i rischi in tutto il sistema finanziario. Risposte nazionali non coordinate rendono difficile una gestione efficiente di tali rischi. Pertanto, la presente direttiva mira a stabilire disposizioni comuni di autorizzazione e di vigilanza dei GEFIA per fornire un approccio uniforme ai rischi connessi e al loro impatto sugli
investitori e sui mercati dell’ Unione”.67
La disciplina introdotta dalla Direttiva è volta a ridefinire il mercato dei fondi di investimento alternativi sotto diversi aspetti: innanzitutto, aumentando il livello di trasparenza a favore degli investitori; introducendo una sorta di “certificazione di qualità” per i gestori alternativi che operano nel mercato europeo; infine, consentendo a ciascuno di essi di sviluppare la propria operatività anche in via transfrontaliera68. In particolare, in materia di gestione collettiva del risparmio, le finalità non sono principalmente sorrette dall’esigenza di tutela dell’investitore, ma soprattutto quella di preservare l’integrità del sistema finanziario, connessa alla comparsa di nuovi players. In tale contesto, va inserita la pubblicazione del parere tecnico dell’ESMA, trasmesso alla Commissione europea, il quale e’ incentrato sulle modalità e sulle misure di implementazione della direttiva in materia di gestori di fondi alternativi. Nel dettaglio, l’ESMA nel suddetto parere tratta diverse aspetti inerenti principalmente alle disposizioni di carattere generale per i gestori di fondi di investimento alternativi, alla relativa
autorizzazione e alle condizioni operative degli stessi. Ed ancora, si concentra sulla governance dei depositari di fondi
d’investimento alternativi, con riferimento alla quale i profili di maggior rilievo sono quelli attinenti alla responsabilità del depositario, in particolare nel caso di perdita degli assets in
67 Cfr. Barcellona, La Gestione Collettiva del Risparmio a seguito della Direttiva GEFIA, p. 59-61. 68 In particolare la definizione di un quadro regolamentare e di vigilanza uniforme a livello europeo costituisce il presupposto per il riconoscimento del cosiddetto passaporto, in forza del quale i gestori alternativi autorizzati dall'autorità competente dello stato di origine possono gestire e commercializzare fondi alternativi presso investitori professionali in tutta l'Unione Europea.
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custodia , nonché le condizioni a cui è subordinata la possibilità di nominare depositari stabili in Paesi terzi; sugli obblighi in materia di trasparenza finanziaria e sulla leva finanziaria, definiti con il principale obiettivo di prevenire rischi sistemici; da ultimo, sulle previsioni relative ai Paesi terzi e, più in particolare, sui meccanismi di cooperazione e condivisione di informazioni tra autorità appartenenti all’ Unione europea e non. Tenuto conto di tale parere, la normativa comunitaria AIFMD è implementata dalla Commissione europea.
A ciò deve aggiungersi la pubblicazione del Discussion Paper dell’ESMA del 23 febbraio 2012, che si focalizza su determinati concetti dell’AIFMD 69, esplicitando quali attività è previsto, sulla base di quanto disposto dalla direttiva 2011/61/CE, che un
gestore di fondi di investimento alternativi svolga e in che misura tali attività possano essere delegate. Sempre nel suddetto
documento, l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati stabilisce le condizioni necessarie ai fini della definizione dell’ambito di applicazione della direttiva in questione,
individuando criteri funzionali a stabilire se un fondo rientri o meno nella definizione di fondo alternativo.70
Da ultimo, il Discussion Paper mira a definire il confine e l’interazione tra la direttiva AIFMD e la direttiva UCITS, con particolare riguardo ai servizi che i soggetti autorizzati ai sensi di una delle due direttive possano prestare ai sensi dell’altra,
nonché fornire chiarimenti sul regime applicabile alle imprese d’investimento e agli enti creditizi.71
Per quanto concerne la direttiva 2009/65/CE, c.d. UCITS IV, varata dalla Commissione europea nel Giugno del 2009, essa ha
69 Al riguardo Cfr. ESMA ( European Securities and Market Authority ), Final Report “ ESMA’s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Directive”.
70 Per la definizione de Fondi di investimento alternativi, si rimanda all’articolo 4, comma 1 della Direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio dell’8 Giugno 2011 sui gestori dei fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i regolamenti (CE) n.1060/2009 e (UE) n. 1095/2010.
71 Cfr. D’APICE, La direttiva AIFMD: a che punto siamo, in Guida italiana al risparmio gestito- Assogestioni,
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riformato la normativa comunitaria in tema di OICVM, cercando di giungere alla creazione di un mercato interno degli stessi
caratterizzato da maggiore integrazione ed efficienza. Il forte rinnovamento previsto in tale materia è finalizzato al
raggiungimento di una serie di obiettivi, quali la ricerca di una maggiore attenzione alle dinamiche del mercato finanziario, la semplificazione e la flessibilità della commercializzazione transfrontaliera e la predisposizione di un’informativa più semplice e comprensibile.
Viene da sé che la UCITS IV, proprio per ottenere quanto sopra elencato, ha introdotto una serie di novità: la prima riguardante la regolamentazione del passaporto del gestore che, in maniera del tutto innovativa, consente alle società di gestione autorizzate nel proprio Stato membro d’origine ai sensi della direttiva è concessa la possibilità di offrire i propri servizi all’interno dell’Unione, senza l’obbligo di ottenere alcuna delega di gestione né di costituire una succursale nello Stato membro ospitante in cui si trova il fondo. La UCITS IV prevede che una società di gestione sia soggetta alla vigilanza prudenziale del proprio Stato membro di origine, sia che questa costituisca una succursale sia che operi in regime di libera prestazione di servizi in un altro Stato membro. Ancora, la normativa in esame armonizza le procedure di fusione e
consente la costituzione di OICVM cosiddetti feeder, che si caratterizzano per investire almeno l’85% del proprio patrimonio in un altro OICVM, detto master, permettendo così di raggiungere significative economie di scala. Da ultimo, è stato introdotto dalla suddetta direttiva comunitaria un documento informativo, il Key Investor Information Document (KIID), il quale conterrà le
informazioni essenziali che i potenziali investitori devono ricevere prima della sottoscrizione di un OICVM. 72
Le considerazioni che precedono ci fanno comprendere che i mercati europei dei fondi di investimento sono stati dominati per lungo tempo dai prodotti che operano nel quadro definito dalla direttiva 2009/65/CE. Con l’implementazione della direttiva
72 Cfr. ASSOGESTIONI, Il processo di adozione e le principali novità della disciplina UCITS IV, in Guida italiana al risparmio gestito-Assogestioni, Factbook 2010, cit., pp. 41-45.
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2011/61/UE, invece, sono state introdotte norme in materia di autorizzazione, funzionamento e trasparenza dei gestori di fondi di investimento alternativi che gestiscono o commercializzano fondi d’investimento alternativi nell’ambito dell’Unione Europea73. La AIFMD disciplina, infatti, tutti quei soggetti non rientranti
nell’ambito di applicazione della UCITS e che vengono individuati per differenza, ossia gli hedge funds, i fondi di private equity, che per la prima volta sono oggetto di disciplina specifica a livello europeo74, i fondi di venture capital, i fondi immobiliari, i fondi di materie prime, quelli infrastrutturali e tutte le altre particolari tipologie di fondi istituzionali.