Società di investimento di diritto comune

La portata ampia della definizione di gestione collettiva del risparmio ha suggerito l legislatore europeo di individuare delle esclusioni sancite all’ art...,al fine di evitare di ricondurre nel perimetro della disciplina, fattispecie per le quali non sarebbe opportuno applicare la riserva. l’elenco dei relativi casi e ripreso anche dall’ art 32-quater del TUF. Tra i casi esclusi quello che solleva maggiori difficoltà interpretative è rappresentato dalla lettera d), soprattutto alla luce dell’introduzione della figura della SICAF: può infatti essere

difficoltoso distinguere tra una società di partecipazione e un OICR in forma societaria. D’altro canto la distinzione e necessaria al fine di evitare che una semplice società per azioni rientri nella disciplina dei soggetti vigilati.

Per cui, la prima fattispecie di cui è dubbia la riconduzione o meno nell’area della riserva è quella delle società di diritto comune. Come già accennato nel primo Capitolo, le società di diritto comune, sono quelle società a capitale fisso costituito da azioni normalmente non rimborsabili a discrezione del titolare, con la peculiarità, che essa non sembra condurre

127 _{Si veda l’articolo 4, comma 1, lett. a) e b) della Direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del} Consiglio dell’8 giugno 2011 sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i regolamenti (CE) n. 1060/2009 e (UE) n. 1095/2010.

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una propria attività di impresa, ovvero, un’attività diretta al fine della produzione o dello scambio di beni e servizi, ma limitandosi ad impiegare il risparmio raccolto nell’investimento e disinvestimento di strumenti finanziari, sulla base di una politica che, è fondata sulla diversificazione del rischio. È da ritenersi, in definitiva, che le Investemnt Companies debbano, oggi, essere considerate alla stregua di veri e propri OICR e, pertanto, attratte nella sfera della vigilanza, con la conseguente necessita, fra l’altro, di una loro riconversione in SICAF.128 _{Poiché, oggi, fra i modelli} giuridici adottabili da un FIA vi è anche la società di investimento a capitale fisso, ci si deve chiedere a quali condizioni una simile società costituisca un FIA e sia, soggetta a riserva.

Una simile conclusione è sostenuta non solo dalla circostanza che il legislatore, eurounitario e domestico, consideri ormai anche la SICAF nel novero dei soggetti riservatari, ma soprattutto dalla considerazione che, la società di investimento soddisfa normalmente tutti i requisiti della

gestione collettiva del risparmio, nello specifico sia quelli dettati dalla Direttiva GEFIA: raccolta del capitale; investimento in strumenti finanziari; gestione nell’interesse degli investitori; politica di investimento

predeterminata; sia quello supplementare dettato dal TUF e dal regolamento di Banca d’Italia: autonomia della gestione rispetto agli investitori.

Il primo elemento da analizzare, per il nostro fine, riguarda lo scopo dell’ attivita’ svolta: affinché operi l’esenzione, deve trattarsi di un attività che consiste nella

detenzione di partecipazione in una o più imprese con lo scopo di realizzare strategie imprenditoriali per contribuire all’ aumento del valore nel lungo termine delle stesse con l’esercizio del controllo, dell’ influenza notevole o dei diritti derivanti dalle

partecipazioni. Corollario di questo elemento è il riferimento al perseguimento di obiettivi di lungo periodo da ottenere, no da una attività finanziaria, ma da un attività

imprenditoriale attraverso l’esercizio dei diritti delle partecipazioni detenute. Il secondo

elemento, comprende in se due aspetti: il primo, è rappresentato dal fatto che la società operi per conto proprio e abbia azioni ammesse a negoziazione sul mercato UE; il secondo, e che la società non abbia, come scopo principale quello di generare utili attraverso la dismissione di partecipazioni. Questo ultimo elemento integra la distinzione tra, attività finanziaria propria di un OICR, e attività commerciale o imprenditoriale: se

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In realtà, l’unico persistente dubbio interpretativo può porsi con riguardo al primo dei suindicati requisiti della fattispecie, quello della “raccolta del capitale”.

Tanto la guideline dettata dall’ESMA, quanto il corrispondente criterio disposto dal regolamento di Banca d’Italia richiedono, che la raccolta del capitale occorra in forza di una attività commerciale diretta al reperimento dei capitali nei confronti di soggetti estranei ad un gruppo preesistente (guideline ESMA), e che essa sia esercitata in modo sistematico e non occasionale nei confronti di una platea indeterminata di soggetti (regolamento GCR Banca d’Italia). Questa scelta di riservare l’attività è giustificata dalla volontà del legislatore di escludere dalla riserva di attività l’esercizio occasionale o sporadico dell’attività di gestione collettiva, la professionalità si riscontra quando l’attività e svolta in modo stabile, abituale e sistematico.129

Effettivamente fra il criterio dettato dall’ESMA e quello dettato dalla nostra Autorità potrebbe esservi una non perfetta coincidenza: mentre, infatti, Banca d’Italia definisce come servizio di gestione collettiva del risparmio quello svolto con carattere di professionalità e, pertanto, organizzato per essere esercitato in modo sistematico e non meramente occasionale, l’ESMA, pur dopo aver qualificato come commerciale l’attività di raccolta del capitale, precisa che non è rilevante se l’attività abbia luogo solo una volta, in diverse occasioni oppure su base regolare. Si tratta, tuttavia, di una precisazione scarsamente coerente: perché una attività possa ritenersi commerciale, non sembra che essa possa essere svolta una tantum. Sotto questo profilo, ben più ragionevole parrebbe la posizione espressa dalla nostra Autorità.

Una simile conclusione, risulta perfettamente coerente rispetto ad una riserva di attività della gestione collettiva del risparmio che sia ispirata dalla logica tradizionale della tutela dell’investitore, ma molto meno rispetto ad una riserva di attività che sia piuttosto ispirata alla logica di tutela della stabilità del sistema finanziario. Se la gestione collettiva del risparmio postuli o meno una destinazione al pubblico, muovendo dalla

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considerazione che la disciplina della GCR è oggi non soltanto mirata alla protezione dei risparmiatori, quanto, prima ancora, alla regolazione dei rischi che l’attività di gestione collettiva, al pari di altre forme di

intermediazione finanziaria, genera per l’intero sistema. È evidente, in quest’ottica, che un fondo di investimento hedge, ancorché riservato alla partecipazione di soli investitori professionali, sia portatore di effetti destabilizzanti per il mercato potenzialmente maggiori di un fondo

armonizzato con gestione ancorata a benchmarck di mercato e destinato al pubblico retail. Tale rilievo non risolve, tuttavia il tema di un’attività di raccolta che non solo non sia destinata al pubblico, ma non sia neanche svolta con carattere di professionalità e sistematicità. Il focus è, non quello dell’utenza di riferimento, bensì quello delle modalità, con cui viene svolta quell’attività di raccolta che l’ESMA ha qualificato come commerciale.130 Se, invero, la raccolta del capitale è operata su basi occasionali e sulla base di trattative private e individuali, l’investitore il cui capitale sia stato

raccolto con trattativa individuale è, normalmente, un soggetto che dispone di tutti gli strumenti – in termini di conoscenza dei rischi e disponibilità di mezzi per valutarli – per proteggersi da sé. Sotto questo profilo, dunque, ben potrebbe giustificarsi la scelta del sistema di

consentire che simili società di investimento di diritto comune, che

raccolgono non professionalmente i capitali degli investitori, continuino ad operare al di fuori dell’ambito riservato.

Se, però, si considera che la logica di riserva di attività dettata dalla

Direttiva GEFIA e dal diritto domestico non è più tanto quella della tutela dell’investitore , bensì anche quella di salvaguardia della stabilità del sistema finanziario, questa conclusione potrebbe apparire meno evidente. In linea di principio, infatti, anche una società di investimento di diritto comune costituita senza una raccolta commerciale dei capitali potrebbe pur sempre aggregare un volume importante di capitali, ed una siffatta società di investimento, pur dotata di capitali non professionalmente raccolti, potrebbe operare senza limiti di leva finanziaria con conseguente moltiplicazione dei potenziali rischi di destabilizzazione dei mercati

finanziari.

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Si consideri, peraltro, che la Direttiva è applicabile anche ai FIA di piccole dimensioni: segnatamente, quelli che gestiscono portafogli non eccedenti il valore di cento milioni di euro laddove facciano uso di leva finanziaria; quelli che gestiscono portafogli non eccedenti il valore di cinquecento milioni di euro laddove non facciano uso di leva finanziaria e non limitino il diritto di rimborso degli investitori ne quinquennio successivo

l’investimento.131

Ciò vuol dire che la Direttiva considera potenzialmente pericolosi, sebbene in minor misura, anche fondi di investimento alternativi che, vuoi per le dimensioni più o meno contenute del portafoglio, vuoi per il mancato utilizzo di leva finanziaria, possano essere fonte di un rischio sistemico oggettivamente modesto. Alla luce di ciò, diventa doveroso chiedersi, vi è forse una qualche differenza, sotto il profilo dell’esigenza di salvaguardia della stabilità del sistema finanziario fra una società di investimento di diritto comune che raccolga non-professionalmente un capitale prossimo alle soglie sopra evidenziate ad una società che lo stesso capitale raccolga, invece, su basi commerciali? A tale domanda parrebbe doversi rispondere negativamente. Si potrebbe, in primis considerare che, almeno

normalmente , una società di investimento di diritto comune costituita senza un’attività commerciale di raccolta del capitale è verosimilmente una società inidonea a raccogliere capitali in misura così significativa da esporre il sistema ad un rischio di destabilizzazione. E si potrebbe, in

secundis, ritenere che, quand’anche l’ammontare di capitale privatamente raccolto fosse dimensionalmente importante, si tratterebbe pur sempre di un fenomeno per definizione isolato e, dunque, non tale da esporre il sistema ad un rischio significativo di destabilizzazione. Altrimenti detto: allorquando un certo FIA sia, sì, di piccole dimensioni , ma costituisca il risultato di una raccolta professionale del capitale, è allora probabile che esso costituisca un esponente seriale di una classe potenzialmente ampia di FIA che, unitariamente considerati, ben potrebbero esporre i mercati ad un certo rischio sistemico; allorquando, invece, un certo FIA sia il risultato di una raccolta non-professionale del capitale, in primo luogo, è probabile che le dimensioni del portafoglio siano tendenzialmente modeste, sarebbe

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comunque ragionevole assumere che esso costituisca un fenomeno isolato e, per l’appunto, occasionale, e non già seriale.

In questi termini, potrebbe forse ricondursi a razionalità il sistema normativo; operazione, questa che costituisce il diretto portato di una riserva di attività che ormai risponde a logiche profondamente

eterogenee: quella di tutela dell’investitore, sollecitata dalla tradizionale forma di gestione collettiva del risparmio e quella di salvaguardia della stabilità del sistema, sollecitata dalla buona forma di gestione collettiva del risparmio.