Dopo aver analizzato nei capitoli precedenti l'attività di private equity e delineato l'evoluzione che questo mercato ha subito negli ultimi anni vogliamo focalizzarci, in questo capitolo, sul processo d'investimento.
Il processo d'investimento fa parte del “ciclo di vita” di un operatore di private equity ed è rimasto sostanzialmente immutato fin dai primi studi accademici sviluppati negli anni 70. Come precedentemente trattato187, nel corso del ciclo completo il private equiter
raccoglie fondi, li investe in un processo di investimento, monitora e gestisce l'affare, e infine realizza il profitto mediante la dismissione della partecipazione assunta188. Questo
tipo di processo ha ricevuto molte attenzioni in letteratura poiché caratterizzato da incertezza e da vincoli temporali.
Nonostante l'importanza di questa tematica, la maggior parte degli studi svolti a livello internazionale si sono focalizzati, in particolar modo, sulla selezione di start-up e impre- se giovani: questo significa che gran parte delle decisioni di investimento sono state ignorate. L'evidenza risulta essere particolarmente vera soprattutto in Europa, dove, a
187Cfr. Capitolo 1, Il private equity. In particolare, paragrafo 1.5, Il ciclo di vita di un fondo di private
equity, pp. 39 e ss.
188Cfr. Kollmann, T. & Kuckertz, A. (2010) “Evaluation uncertainty of venture capitalists' investment criteria”, Journal of Business Research, 7, pp. 741-747.
differenza degli Stati Uniti, gli investimenti in imprese mature rappresentano una quota maggiore sul totale degli investimenti effettuati rispetto a quelli in fase di avvio, come analizzato nel capitolo precedente. Inoltre, la maggior parte delle risorse messe a dispo- sizione dai private equiters in alcune delle principali aree economiche, quali Italia, Francia e Regno Unito affluiscono in misura preponderante alle imprese familiari189.
In particolare, Wells190 è stato uno dei primi ad occuparsi dell'attività di private equity
volendo descrivere la collaborazione tra investitore, nello specifico venture capitalist, e imprenditore. In seguito, altri studiosi si sono focalizzati su questa tematica, fino a for- nire una concettualizzazione del processo d'investimento stesso. Tyebjee e Bruno191
hanno descritto l'attività del venture capital come un processo ordinato che coinvolge cinque fasi distinte. Nella prima fase, denominata origination deal, l'investitore è alla ricercare delle opportunità d'investimento, le quali nella successiva fase di screening saranno sottoposte ad una prima selezione e gran parte di queste verranno eliminate. Le opportunità d'investimento ritenute maggiormente promettenti, passano alla terza fase o deal evaluation, nella quale gli investitori valutano il rapporto rischio percepito- rendimento atteso dell'iniziativa e sulla base di questo decidono se effettuare o meno l'investimento. La quarta fase consiste nello strutturare l'operazione; le parti negoziano il prezzo e chiariscono i termini della transazione, mentre l'ultima fase riguarda l'attività di post-investimento, nella quale il venture capitalist supporta l'imprenditore nella gestione aziendale, nello sviluppo del piano industriale e nella preparazione dell'impresa stessa in vista di un futuro disinvestimento.
A questo studio ne sono susseguiti altri nel corso degli anni. Alcuni autori192 hanno
proposto differenti disaggregazioni del processo d'investimento, ad esempio, la
189Cfr. Dawson, A. (2011) “Private equity investment decisions in family firms: The role of human resources and agency costs”, Journal of Business Venturing, 26, pp. 189-199.
190Cfr. Wells, W. A. (1974) Venture Capital Decision Making, unpublished doctoral dissertation, Carnegie-Mellon University.
191Cfr. Tyebjee, T. T. & Bruno, A. V. (1984) “A model of venture capitalist investment activity”,
Management Science, 9, pp. 1051-1066.
192Cfr. Hall, J. (1989) Venture Capitalist Decision Making and the Entrepreneur: An Exploratory
Investigation, Unpublished doctoral dissertation, University of Georgia; Fried, V. H. & Hisrich, R. D.
(1994) “Toward a Model of Venture Capital Investment Decision Making”, The Journal of the
scomposizione della fase di valutazione. Quest'ultima, secondo Hall, può essere suddivisa in una prima fase nella quale l'investitore effettua una rapida valutazione iniziale delle opportunità d'investimento, alla quale segue una due diligence più formale nel caso in cui l'iniziativa superi la prima supervisione. In ogni caso, queste due fasi sono tra loro strettamente combinate, infatti l'una non viene eseguita senza l'altra.
Ancora, altri studi successivi193 hanno introdotto un'ulteriore fase dopo l'attività di post-
investimento prevista nel modello proposto da Tyebjee e Bruno: l'incasso e l'uscita dal- l'investimento stesso. È proprio quest'ultima fase che conclude il ciclo di vita di un fon- do; il venture capitalist cede la sua partecipazione nell'impresa e così facendo realizza il rendimento atteso.
Da una revisione della letteratura emerge come i diversi autori (Wells, Tyebjee e Bruno, Silver, Hall) concordino sul fatto che il processo d'investimento, attuato dagli operatori nel capitale di rischio delle imprese target, sia scomponibile in una serie di fasi distinte. Nonostante ciò, si trovano in disaccordo nel definire quali siano le specifiche fasi che delineano questo processo194.
Senza scendere nei dettagli come fatto dagli studiosi statunitensi, Carlotti195, propone
una scomposizione ideale del processo di finalizzazione del deal in tre fasi. Questa scomposizione permette di definire gli atteggiamenti più idonei che l'operatore dovrebbe assumere nelle varie fasi del processo e, individuare le attitudini caratteriali e la vocazione dei singoli individui.
L'origination è la fase nella quale prevalgono le capacità relazionali del fondo di private equity, il quale deve individuare le opportunità di investimento interessanti, selezionan- dole tra molte altre. Il fondo, dopo aver tentanto un primo approccio, vince la diffidenza della controparte ottenendo la sua fiducia e prevale sulla concorrenza nel momento in
193Cfr. Silver, A. D. (1985) Venture Capital: The Complete Guide for Investors, New York, John Wiley and Sons,; Hall, J. Venture Capitalist Decision Making and the Entrepreneur: An Exploratory
Investigation, op. cit.
194Cfr. Hudson, E. & Evans, M. (2005) “A review of research into venture capitalists' decision making: implications for entrepreneurs, venture capitalists and researchers”, Journal of Economic and Social
Policy, 10, pp. 1-18.
195Cfr. Carlotti, M. Tecniche di private equity. Il fondo e l'origination, l'investimento, la gestione e il
cui è l'impresa stessa che sceglie di rivolgersi proprio ad esso.
La seconda fase è quella dell'implementation, nella quale il fondo deve ricorrere alle proprie capacità analitiche per studiare i punti di forza e debolezza della controparte utilizzando le informazioni a disposizione. In questa fase inoltre deve anche valutare le proprie capacità contrattuali.
Nell'ultima fase, quella di closing, devono prevalere le capacità negoziali del fondo, il quale espone le proprie esigenze, cerca di far accettare alla controparte le proprie condi- zioni contrattuali in modo da massimizzare il proprio rapporto costi/benefici.
Considerando le differenti capacità richieste in ciascuna di queste fasi, se in una piccola struttura la stessa persona deve ricoprire necessariamente i tre ruoli, in una struttura di dimensioni maggiori potrebbe essere prevista una maggiore segmentazione e specializ- zazione in base alle caratteristiche professionali e alle attitudini caratteriali196.
Qui di seguito vogliamo concentrarci sulle prime fasi del processo di investimento in particolare sulle modalità con le quali gli operatori di private equity creano un flusso di opportunità di investimento197 dal quale selezionano successivamente le imprese nelle
quali investire. Nel capitolo successivo, invece, si vuole proporre un modello del tutto sperimentale che potrebbe essere utilizzato dai private equiters per individuare, in base ad una prima analisi dei dati contabili, le potenziali imprese nelle quali investire, superando il limite legato al fatto che le imprese non quotate, a cui tipicamente ci riferiamo parlando di private equity, non possono essere valutate con i metodi tradizionali basati sui dati di mercato.
196Cfr. Carlotti, M. Tecniche di private equity. Il fondo e l'origination, l'investimento, la gestione e il
disinvestimento, op. cit. In particolare, capitolo 4, p. 41-43.
197Tale espressione, che verrà frequentemente utilizzata in questa seda, è stata tratta dalla seguente opera: Carlotti, M. Tecniche di private equity. Il fondo e l'origination, l'investimento, la gestione e il