Il rendimento atteso

Il rendimento atteso è il motivo principale che spinge l'operatore di private equity ad in- vestire in una specifica impresa. Questo valore è commisurato al rischio che caratterizza l'investimento, pertanto all'aumentare del rischio, aumenta il rendimento che l'operatore

235Cfr. Gervasoni, A. & Sattin, F. Private equity e venture capital: manuale d'investimento nel capitale

si aspetta di ricevere. Il private equiter valuta, per gli investimenti che ritiene interes- santi, il rendimento atteso e altri parametri di performance quali, per esempio, il tasso interno di rendimento e l'indice di redditività236_.

Nella valutazione preliminare delle opportunità d'investimento solitamente l'investitore utilizza un modello di valutazione più o meno sofisticato e formale, senza perdere di vi- sta i suoi obiettivi di guadagno. Adottando questa analisi egli sarà in grado di definire la strategia alla quale farà ricorso nella negoziazione con l'imprenditore, dopo aver deter- minato il valore massimo attribuibile all'impresa target e la quota di partecipazione cor- rispondente ad un dato investimento237_.

Secondo la teoria della valutazione d'azienda, valore e prezzo sono due grandezze che portano a risultati che possono non coincidere tra loro a causa dei differenti fattori che determinano ed influenzano entrambe. Considerata la complessità di questa tematica238_,

in questa sede vogliamo solo fornire alcune argomentazioni.

Il concetto di “valore d'impresa” viene ricondotto dalla teoria classica a quello di “capitale economico” e viene determinato per mezzo di una valutazione che può essere definita generale, razionale, dimostrabile e possibilmente stabile. Questa grandezza è altresì definita come il valore che, trascurando la natura delle parti, la forza contrattuale e gli specifici interessi a eventuali negoziazioni, in normali condizioni di mercato viene considerato congruo per il capitale di una determinata impresa239_{. Calcolare questa}

quantità significa quantificare in modo oggettivo l'attività di creazione del valore da parte del management dell'impresa, sulla base di una serie di previsioni dei flussi che pertanto, in parte, sono frutto di stime ed ipotesi soggettive. Questa grandezza non coincide con il prezzo, il quale rappresenta il dato che viene espresso dal mercato, che può essere influenzato da fattori soggettivi e psicologici in grado di modificare i termini

236Cfr. Arora, P. K. & Chakraborty, S. “An analysis of factors affecting private equity investment decision: evidence from Singapore”, International Journal of Business Research, op. cit.

237Cfr. Gagliardi, G. & Ghiringhelli, M. “Ottenere capitali dai fondi di private equity”, Contabilità

finanza e controllo, 12, op. cit. In particolare, Prospettive di crescita, p. 985.

238Per una trattazione esaustiva si rimanda a: Balducci, D. (2006) La valutazione dell'azienda, Assago Milano, Edizioni Fag.

239Cit. Commissione Istituto di Economia delle Aziende industriali e commerciali dell'Università L. Bocconi, ASSIREVI, Borsa valori di Milano, Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti (1989)

della negoziazione.

Nelle operazioni di private equity la valutazione è sempre legata ad un prezzo, reale ed effettivo, la quale costituirà la base dello scambio nella transazione stessa. Il risultato fi- nale sarà ottenuto dalla considerazione congiunta di aspetti qualitativi per una valutazio- ne teorica dell'impresa target, ma soprattutto dalla libera negoziazione tra le parti e dalla relativa forza contrattuale di ciascuna di esse240_.

Per quanto riguarda la valutazione dell'impresa target è da evidenziare che non esiste un'unica metodologia: esse differiscono a seconda delle preferenze dell'investitore e del settore di appartenenza della target, ma la metodologia più utilizzata risulta essere quella dei multipli. Una valutazione di questo genere permette di individuare rapidamente il valore del capitale economico dell'impresa ricorrendo a multipli di mercato o di transazione. Nel primo caso si fa riferimento a parametri delle società quotate operanti nello stesso settore; nel secondo, invece, a parametri derivanti da operazioni sul capitale di società comparabili non quotate. Il metodo dei multipli presenta indubbiamente dei vantaggi quali la semplicità e l'immediatezza della valutazione che ne consegue, ma d'altra parte si base su una serie di ipotesi semplificatrici che lo rendono un metodo discutibile dal punto di vista teorico241_.

D'altra parte, il prezzo massimo che l'investitore è disposto a pagare viene determinato tenuto conto degli obiettivi di profitto dell'operatore e il possibile valore di mercato della target al momento del disinvestimento. Considerato che l'investitore intende ottenere un utile dalla cessione della partecipazione, egli deve tener conto sin dall'inizio

240Cfr. Gervasoni, A. & Sattin, F. Private equity e venture capital: manuale d'investimento nel capitale

di rischio, op. cit. In particolare, capitolo 4, pp. 110-111.

241La stima dell'azienda mediante il metodo dei multipli è ritenuta affidabile quando i multipli possiedono una serie di caratteristiche: normalità, il multiplo non fuoriesce da un range di grandezze giudicate ragionevoli; oridanabilità, a parità di risultati contabili storici le aziende presentano multipli tanto più elevati quanto maggiori sono le opportunità future di creazione del valore; stabilità, uno insieme di valori di multipli ampi e volatili non è significativo; validabilità, gli elementi di distorsione e di scostamento sono normalizzabili con opportuni aggiustamenti. Utilizzare questo metodo potrebbe portare ad un risultato poco coerente, che non considera le potenzialità dell'impresa ma che rispecchia i trend e gli umori del mercato. La tendenza è quella di sovrastimare o sottostimare l'azienda in funzione del valore che il mercato attribuisce ad aziende omogenee nelle fasi in cui rispettivamente le sopravvaluta o sottovaluta. Cfr. Balducci, D. La valutazione dell'azienda, op. cit.

della possibilità di smobilizzo e il tasso di ritorno che auspica di ricevere. In base ad alcune proiezioni disponibili, egli ipotizza il futuro valore di mercato della società, e tenuto sempre in considerazione il suo obiettivo di ritorno, determina il prezzo massimo che è disposto a pagare per una determinata quantità di capitale dell'impresa target242_.

Con la successiva negoziazione del prezzo l'imprenditore cerca di minimizzare il costo iniziale del suo investimento. Per il buon esito della transazione questi due elementi, prezzo e valutazione, risultano essere due fattori chiave243_.