Il processo di disinvestimento

Il ciclo di vita del fondo di private equity si conclude con il disinvestimento della parte- cipazione precedentemente assunta. Per definizione, l'investitore istituzionale è un socio temporaneo nel capitale di rischio dell'impresa, ed è proprio in quest'ultima fase che ha la possibilità di realizzare il risultato sperato.

Le problematiche riguardanti la strategia di disinvestimento da seguire comprendono due aspetti: l'approccio che il gestore del fondo intende seguire per pianificare le dismis- sioni e la scelta del miglior canale per metterle in pratica101_.

In riferimento alla prima problematica esistono in particolare due approcci per pianifica- re il disinvestimento: il pro active approach, in base al quale già dal momento in cui realizza l'investimento, il fondo ha stabilito quali saranno le modalità di uscita102_{; il pas-}

sive approach, secondo il quale il gestore, nel momento in cui acquista la partecipa- zione, non ha ancora ben delineato una specifica strategia di dismissione. Nella pratica, solitamente, i fondi adottano, un approccio combinato tra i due precedenti, una modera- ta pianificazione favorisce la buona riuscita del processo di disinvestimento, tuttavia è possibile che, in seguito, procedano a modificare ciò che in precedenza avevano ipotiz- zato.

Per quanto riguarda la seconda problematica menzionata, gli investitori di private equity possono disinvestire la partecipazione ricorrendo a diversi canali, che possono essere così classificati:

– Trade sale; la partecipazione viene ceduta tramite trattativa privata a soggetti di- versi che possono essere: acquirenti non finanziari, quando la partecipazione viene ceduta a nuovi soci, acquirenti finanziari quali altri investitori nel capitale di rischio, altri possibili acquirenti quando con la cessione si vogliono realizzare

101Cfr. Cimino, S. “Come e perché investire in private equity. Una classe di investimento alternativa”,

Amministrazione & finanza Oro, op. cit. In particolare, pp. 52-53.

102Le modalità di disinvestimento sono stabilite sin dalla fase di negoziazione mediante l'ausilio di clausole dei patti parasociali che impegnano ad esempio i soci a raggiungere la quotazione in borsa entro una certa data, oppure tramite accordi di put e call a favore di certi soci. Cfr. Carlotti, M.

Tecniche di private equity. Il fondo e l'origination, l'investimento, la gestione e il disinvestimento, op.

cit. In particolare, capitolo 3, La gestione e il disinvestimento, paragrafo 25, Il processo di

ad esempio processi di fusione o incorporazione con altre aziende;

– Ipo (Initial Public Offering), la quota di partecipazione viene ceduta mediante offerta pubblica di vendita in un mercato regolamentato;

– Buy back, la partecipazione viene ceduta al socio di maggioranza o al manage- ment della partecipata;

– Write off, si verifica quando l'operazione fallisce in seguito alla svalutazione to- tale della partecipazione, a seguito della perdita di valore della stessa.

In particolare, la scelta del canale di disinvestimento può dipendere da una serie di fatto- ri quali: la pianificazione effettuata, prima di effettuare l'investimento, nella fase di ne- goziazione; la dimensione dell'impresa; il settore nella quale opera; le caratteristiche or- ganizzative; i risultati raggiunti o prospettici; le preferenze degli azionisti103_{. Inoltre in}

questa scelta non vanno sottovalutati, i fattori esogeni, quali lo stato dell'economia e l'e- voluzione dei mercati azionari.

La decisione di disinvestimento può essere influenzata anche da aspetti tecnici come la percentuale di quota capitale posseduta e l'onerosità della cessione. Ad esempio, nel caso in cui l'investitore detenga la maggioranza, la via più semplice è la cessione dell'in- tera partecipazione, compreso il controllo della società, ad un acquirente strategico. A questo riguardo si deve considerare che la trattativa privata, oltre ad essere la strada più veloce, perché permette di monetizzare immediatamente l'investimento, è anche meno costosa rispetto ad un'offerta pubblica iniziale, la quale deve sottostare ad una serie di vincoli per tutelare i risparmiatori che acquisteranno le quote sul mercato.

La cessione a terzi tramite trattativa privata risulta essere, in Italia e in Europa, la più utilizzata tra le tipologie di investimento, anche se d'altra parte è la modalità meno ap- prezzata dall'imprenditore per ragioni strategiche e gestionali. La cessione a terzi con- templa varie modalità di realizzo, e risultare essere una metodologia complessa e artico- lata in quanto il private equiter per realizzarla deve ottenere un accordo con la maggio- ranza dei soci e con coloro che rappresentano la responsabilità imprenditoriale. Per quanto riguarda l'interrogativo “a chi cedere la partecipazione”, l'investitore può ricerca- re di propria spontanea iniziativa i soggetti interessati ad acquistare la partecipazione,

103Cit. Carlotti, M. (2003) Tecniche di private equity. Il fondo e l'origination, l'investimento, la gestione

ma è preferibile che questa ricerca avvenga di comune accordo con l'imprenditore104_.

Per quanto riguarda il disinvestimento tramite quotazione in un mercato regolamentato, questa tipologia ha il pregio di soddisfare contemporaneamente l'esigenza dell'investito- re di massimizzare il rendimento realizzato con la dismissione della sua partecipazione, e quella dell'imprenditore di preferire la quotazione in borsa rispetto all'acquisto da par- te di un altro gruppo imprenditoriale. Inoltre, la presenza del socio investitore rende il processo di quotazione meno “traumatico” per l'impresa. Il mercato borsistico presenta infatti una serie di vincoli che l'impresa deve rispettare in termini di regolamenti e pro- cedure, alle quali spesso non è abituata. La presenza del private equiter aiuta l'impresa, il management, e gli imprenditori a prepararsi per questo processo, anche dal punto di vista culturale. D'altra parte come già menzionato, questo procedura risulta essere non solo la più costosa, ma anche la più rischiosa; a causa di una sottovalutazione del merca- to è possibile che gli elevati guadagni attesi non si realizzino.

Il riacquisto della partecipazione da parte dell'imprenditore o dei soci che gestiscono l'impresa può essere vista come la tipica via d'uscita dell'“investitore passivo” quando le altre strade falliscono105_{. In altri termini, può accadere che i vecchi azionisti siano di-}

sposti a riacquistare la partecipazione ad un prezzo presumibilmente maggiore rispetto a quello della cessione precedente, e con questa modalità la compagine azionaria si chiu- de nuovamente senza lasciar spazio ad ulteriori opportunità di crescita. Questa tipologia di disinvestimento può anche innescare conflitti d'interesse in riferimento alla valutazio- ne della quota. L'obiettivo del private equiter di massimizzare il suo rendimento è, infat- ti, in contrapposizione con l'interesse dell'imprenditore o dei soci di minimizzare il costo di riacquisto della partecipazione.

Nel caso di insuccesso il fondo, dopo aver accertato che non riuscirà più a risolvere la situazione, deve procedere al disinvestimento. L'azzeramento della partecipazione, in seguito alla sua totale perdita di valore, può essere considerato un ultimo canale di usci- ta, anche se non è da considerare una vera e propria modalità di disinvestimento perché non contiene alcun elemento discrezionale da parte dell'investitore. In quest'ultimo caso

104Cfr. Chesini, G. Il private equity e gli investitori istituzionali nel capitale di rischio delle imprese, op. cit. In particolare, capitolo 3, pag. 102.

105Cit. Cimino, S. “Come e perché investire in private equity. Una classe di investimento alternativa”,

infatti l'investitore non raggiunge il suo obiettivo finale di massimizzare il ritorno del- l'investimento.

Nel momento in cui il fondo di private equity ha disinvestimento tutte le partecipazione assunte, conclude il proprio ciclo di vita. A questo punto preme mettere in evidenza come evidenziato da Gervasoni106 _{che “l'elemento rilevante nell'attività di investimento}

nel capitale di rischio è la creazione di valore nell'impresa, attraverso la trasparenza, la professionalità ed un saggio ricorso al mercato dei capitali. Il focus degli operatori è sul potenziamento delle capacità imprenditoriali e sulla valorizzazione dell'impresa, indi- pendentemente dal settore in cui opera”.

106Cit. Dessy, A. & Vender, J. Capitale di rischio e sviluppo dell'impresa, op. cit. In particolare, capitolo 4, p. 130.

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Capitolo

Il mercato dei capitali di rischio

2.1 Una visione d'insieme: l'andamento del private equity nel