2. Il PASF e la protezione degli investitori
2.2. Il ruolo della consulenza nel regime MiFID
La situazione esposta nel paragrafo precedente portò all’emanazione delle direttive MiFID secondo il modello Lamfalussy: la direttiva 2004/39/CE508 c.d. di “livello 1” (MiFID L1), la direttiva 2006/73/CE509 c.d.
di “livello 2” (MiFID L2) e le misure di “livello 3” attuate dal CESR510.
508 Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004,
relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la direttiva 93/22/CEE del Consiglio, pubblicata in G.U.U.E. n. L 145, 30 aprile 2004, 1 ss.
509 Direttiva 2006/73/CE della Commissione del 10 agosto 2006 recante modalità di
esecuzione della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di tale direttiva, pubblicata in
G.U.U.E. L 241, 2 settembre 2006, 26 ss. La preparazione del testo di questa direttiva è
avvenuto in dialogo con il CESR, al quale la Commissione ha richiesto due consulenze tecniche, i cui risultati sono riportati nei documenti CESR, Technical advice on possibile
Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments. 1st Set of Mandates, CESR/05-025, gennaio 2005, disponibile su www.esma.europa.eu,
rilasciato unitamente a CESR, Technical Advice on Level 2 Implementing Measures on the
First Set of Mandates. Market in Financial Instruments Directive. Feedback Statement,
CESR/05-025, gennaio 2005, disponibile su www.esma.europa.eu, nonché CESR,
Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments. 1st Set of Mandates where the deadline was extended and 2nd Set of Mandates, CESR/05-290b, aprile 2005, disponibile su www.esma.europa.eu.
510 Le misure di terzo livello emanate dal CESR, per la natura e per l’ampiezza della
materia regolata dalla MiFID, sono molto numerose. Si considereranno qui innanzitutto i due filoni di regolamentazione prodotti dal CESR che riguardano direttamente la disciplina della consulenza. Il primo è quello relativo agli incentivi (sui quali si veda il paragrafo 5.6), che è regolato dalle raccomandazioni contenute in CESR, Inducements under MiFID.
Recommendations, CESR/07-228b, maggio 2007, disponibile su www.esma.europa.eu, che
tiene conto delle due consultazioni precedentemente tenutesi sul tema, in base ai documenti CESR/06-687 del dicembre 2006 e CESR/07-228 dell’aprile 2007, entrambi disponibili su www.esma.europa.eu; è stata poi indetta, al fine di vagliare e promuovere l’uniforme interpretazione della disciplina sul punto, una consultazione in tema di pratiche retributive, CESR, Inducements: good and poor practices, CESR/09-958, del 22 ottobre 2009, disponibile su www.esma.europa.eu, alla quale ha fatto seguito un report che chiarificava l’approccio del CESR alla questione: CESR, Inducements: report on good and poor
practices, CESR/10-295, 19 aprile 2010, disponibile su www.esma.europa.eu. Il secondo,
quantomeno in ordine cronologico, ma certamente non per importanza, è quello dedicato alla nozione di consulenza: CESR, Questions and answers. Understanding the definition of
advice under MiFID, CESR/10-293, 19 aprile 2010, disponibile su www.esma.europa.eu,
risultato di una consultazione avente ad oggetto CESR, Consultation paper. Understanding
the definition of advice under MiFID, CESR/09-665, 14 ottobre 2009, disponibile su
www.esma.europa.eu, i cui risultati si leggono in CESR, Feedback statement.
Understanding the definition of advice under MiFID, CESR/10-294, 14 ottobre 2009,
disponibile su www.esma.europa.eu; il primo documento citato è stato poi seguito da un più generale e sistematico documento contenente domande e risposte sull’intero regime
Che la protezione del cliente sia divenuta un obiettivo di policy primario e diretto risulta chiaramente dal terzo considerando della MiFID L1: “è indispensabile assicurare il grado di armonizzazione necessario per potere offrire agli investitori un livello elevato di protezione”. Per raggiungere questo fine sono state impiegate diverse tecniche.
La prima, e che qui più rileva, è stata sottoporre la consulenza a riserva e renderla il cardine della prestazione dei servizi di investimento. Essa è stata innanzitutto inclusa tra i servizi che richiedono un’autorizzazione in base alla “sempre maggiore dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate” 511 , per essere poi assoggettata ad una disciplina
particolarmente penetrante e stringente, disegnata in modo da attribuirle una preminenza indiscussa sugli altri servizi di investimento. Una consulenza regolamentata avrebbe l’effetto di favorire l’accesso dei piccoli risparmiatori al mercato512, in modo da sbloccare le risorse dei privati ed
impiegarle proficuamente513.
La consulenza, inoltre, è stata regolamentata in maniera capillare, seguendo il metodo Lamfalussy, ma in particolare assoggettando le regole della MiFID L2 al regime dell’armonizzazione massima, che costringono gli Stati membri ad una trasposizione rigida ed impediscono il c.d. gold
plating514, al fine di ottenere una disciplina realmente uniforme in tutti gli
Stati membri.
Quanto alla forma delle regole, poi, permane la compresenza di rule e
standard, il che pare – almeno astrattamente – in linea con la menzionata
volontà di contemperare in maniera equilibrata le esigenze di certezza e
mifid: CESR, Your questions on MiFID, disponibile su www.esma.europa.eu; quest’ultimo, tuttavia, è meno chiaro e rappresentativo ai fini di questo studio. Si dovranno infine tenere in considerazione gli orientamenti dell’ESMA che, in base alla nuova architettura di vigilanza (sulla quale si veda nt. 485), sono stati emanati in materia di adeguatezza, ed in particolare ESMA, Final report. Guidelines on certain aspects of the MiFID suitability
requirements, ESMA/2012/387, 6 luglio 2012, disponibile su www.esma.europa.eu. Tale
ultimo documento è stato emanato a seguito di consultazione, secondo quanto previsto dall’art. 16 del Regolamento ESMA: ESMA, Consultation paper. Guidelines on certain
aspects of the MiFID suitability requirements, ESMA/2011/445, dicembre 2011,
disponibile su www.esma.europa.eu. Incentivi, nozione di consulenza ed adeguatezza sono, pertanto, i punti oggetto di maggiore dibattito a livello regolamentare e, come si vedrà nel prosieguo di questo capitolo, i punti chiave della nuova struttura del servizio di consulenza.
511 È il terzo considerando della MiFID L1.
512 Sulla base dei meccanismi di cui si è dato conto nel capitolo I.
513 Questo obiettivo era già dichiarato nel PASF (cfr. COMMISSIONE EUROPEA, Attuazione
del quadro d’azione per i servizi finanziari, cit. (nt. 478), 8 ss.), e poggiava non solo
sull’aumento dell’efficienza della formazione dei prezzi, ma soprattutto sull’aumento della diversificazione dell’offerta: cfr. LONDON ECONOMICS, Quantification of the macro-
economic impact of EU financial markets, november 2002, 9, oggi disponibile su
www.kapitalmarketrecht-im-internet.eu.
flessibilità515, ma aumenta considerevolmente l’importanza dei secondi. Per
la definizione di importanti regole di condotta, si è infatti adottata la tecnica della c.d. principle based regulation, nonostante il forte dettaglio di molte delle norme di livello 2 possano diminuire la portata pratica di un simile principio516.
Si sono inoltre previste clausole che consentano uno spazio di adattamento del regime della consulenza alle esigenze proprie dei singoli ordinamenti nazionali: in particolare i regimi di cui agli artt. 3 e 4 MiFID L1, che, rispettivamente, consentono la possibilità per gli Stati membri di esentare alcuni soggetti dotati di particolari requisiti dall’ambito di applicazione delle nuove regole e di estendere la nozione di soggetto abilitato.
Per quanto riguarda, infine, il merito della disciplina, la versione finale della normativa MiFID presenta un approccio più interventista del previsto per quanto riguarda le regole di condotta degli intermediari517, con
particolare riferimento all’incremento quantitativo e qualitativo dei doveri che gravano sull’intermediario quando la relazione con il cliente e la fiducia che in lui quest’ultimo ripone lo giustifichi. Un bilancio compiuto sulle tecniche impiegate, tuttavia, potrà formularsi solamente a seguito di un’analisi completa dei punti salienti della fattispecie e della disciplina della consulenza, che saranno effettuati di seguito.
I cinque elementi ora visti, conseguenza delle premesse delle quali si è dato conto nei paragrafi precedenti, non hanno solamente rivoluzionato l’approccio del legislatore comunitario alla materia, ma hanno condizionato in maniera determinante l’operato dei legislatori nazionali. E per guardare alla disciplina italiana è necessario tenere conto di questi fattori, analizzando congiuntamente le modifiche apportate al t.u.f. dal d.lgs. 17 settembre 2007, n. 164, il regolamento intermediari approvato con delibera Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007 (Regolamento Intermediari) e la ricca produzione europea di primo, secondo e terzo livello.
515 Come si è visto al paragrafo 2.1.
516 Sulla regolamentazione per principi si veda I. MASON, Principle Based Regulation –
Will it work?, in The future of Investing in Europe’s Market after MiFID, a cura di C.
Skinner, Chicester, Wiley&Sons, 2007, 85 ss. Per uno spunto sulla necessaria compresenza di rule e standard si veda W.H. BUITER, Lessons from the 2007 Financial Crisis, 11
dicembre 2007, pubblicato come CEPR Policy Insight no. 18, ma oggi disponibile sul www.econ.tu.ac.th.
517 Cfr. COMMISSIONE EUROPEA, Green Paper on Retail Financial Services in the Single
Market, COM (2007) 0226, final, disponibile su www.europa.eu. che parla di “rinforzo dei
doveri fiduciari gravanti sulle imprese di investimento. Lo scopo di questo approccio è quello di proteggere i consumatori incentivando un comportamento responsabile da parte delle imprese di investimento” (traduzione mia).