La revisione dell’ISD

Secondo il PASF la revisione della direttiva sui servizi di investimento doveva essere la “pietra angolare” del processo di ammodernamento della disciplina dei mercati finanziari488_{, della quale già si esplicitavano le linee}

portanti: il ruolo chiave ricoperto, ancora una volta, dall’“informativa finanziaria”489_{, senza trascurare la regolamentazione delle modalità di}

vendita di strumenti finanziari490 _{e chiarendo da subito che non si sarebbe}

intervenuti sull’“armonizzazione dei prodotti finanziari”491_{. Si scongiurava}

da subito un approccio eccessivamente paternalistico, abbracciando – sullo sfondo – nuovamente la strategia dell’informazione combinata a quella dell’educazione finanziaria492 _{e facendo proprio il modello dell’investitore}

razionale493_.

Questa impostazione, tuttavia, non eliminava lo spazio per un intervento più intenso in favore della protezione dell’investitore. Un primo cenno in questo senso è fornito dagli orientamenti preliminari della Commissione, formulati come documento di consultazione e diffusi nel luglio 2001494_{, i}

quali prevedevano che un servizio di “consulenza indipendente” in materia di investimenti rientrasse nel perimetro della nuova ISD sulla base dei seguenti tre principi: divieto di prestare il servizio con valenza “incidentale”495 _{divieto di intraprendere legami commerciali di alcun genere}

con gli emittenti dei prodotti oggetto della consulenza, e remunerazione c.d.

fee only, con divieto di retrocessione delle commissioni496_.

Si trattava di una prima proposta assai audace, specialmente considerando la libertà che il legislatore comunitario aveva lasciato agli                                                                                                                

488 _{COMMISSIONE EUROPEA, Attuazione del quadro d’azione per i servizi finanziari, cit. (nt.}

478), 5.

489 _{COMMISSIONE EUROPEA, Attuazione del quadro d’azione per i servizi finanziari, cit. (nt.}

478), 6.

490 _{COMMISSIONE EUROPEA, Attuazione del quadro d’azione per i servizi finanziari, cit. (nt.}

478), 9.

491 _{COMMISSIONE EUROPEA, Attuazione del quadro d’azione per i servizi finanziari, cit. (nt.}

478), 9.

492 _{La particolare importanza di indipendenza, flessibilità e scelta nella gestione del}

risparmio appare dalla lettura di CONSIGLIO EUROPEO, Conclusioni della Presidenza del

Consiglio Europeo di Lisbona, 23 e 24 marzo 2000, passim, disponibile su

www.europarl.europa.eu.

493 _{Secondo quanto discusso nel capitolo I, paragrafi 4 e 5.}

494 _{Detta consultazione, alla domanda n. 10, interrogava il pubblico sull’opportunità di}

introdurre un servizio di investimento denominato “independent investment advice” tra i servizi principali oggetto di regolamentazione da parte della direttiva.

495 _{Sulla quale si veda in particolare il capitolo II, al paragrafo 3.1.}

496 _{Che, lo si ricorda, la Consob aveva già introdotto nel Regolamento 5387, nel vigore}

Stati membri in materia di consulenza sino a quel momento497_{, nella quale si}

prendeva una precisa posizione in relazione alla natura indipendente del consiglio. Di conseguenza, la problematica del conflitto di interessi veniva affrontata tramite un triplice “isolamento”: della prestazione della consulenza dal contesto degli altri servizi di investimento, dell’intermediario consulente dai rapporti con i soggetti che potevano influenzarne il giudizio, ed infine del medesimo intermediario da fonti di guadagno che potrebbero distrarlo dall’azione nell’interesse del cliente. Questo “isolamento” si traduceva, sul piano soggettivo, in una posizione di indipendenza del consulente.

Un sì radicale approccio non fu ricevuto con particolare favore dagli operatori del mercato ai quali questo primo documento fu sottoposto498_{, i}

quali, pur concordando con l’idea di inserire la consulenza nel novero dei servizi oggetto di armonizzazione499_{, manifestarono nettamente il proprio}

sfavore sia per l’obbligo di remunerazione diretta (i.e. divieto di retrocessione), a patto che, secondo una formula che si userà correntemente, i conflitti di interesse siano “gestiti” in maniera efficace impiegando muraglie cinesi500_{. L’assenza di favore per una simile proposta, che toccava}

pratiche così radicate nel mondo della distribuzione, è chiaramente comprensibile se si osservano le qualità dei respondents, in larghissima parte istituzioni finanziarie501_{, e si considera la natura e l’importanza del}

loro interesse nell’impedire che il nuovo regime armonizzato fosse troppo restrittivo rispetto alle pratiche distributive e consulenziali in essere502_{. Gli}

orientamenti rivisti, e sottoposti dalla Commissione al vaglio degli operatori nel marzo 2002 tramite una nuova consultazione503_{, tenevano conto di}

queste tendenze ed invertivano decisamente la rotta, abbandonando i tratti di marcata “indipendenza”, mettendo da parte la strategia interventista

497 _{Cfr. capitolo II, paragrafo 4.1.}

498 _{Cfr. COMMISSIONE EUROPEA, Revision of the Investment Services Directive (93/22).}

Summary of responses to the preliminary orientations of commission services, luglio 2001,

disponibile su www.europa.eu.

499 _{Ibidem, 15.} 500 _{Ibidem, 16.}

501 _{Secondo quanto risulta da COMMISSIONE EUROPEA, Revision of the Investment Services}

Directive, cit. (nt. 498), 16.

502 _{Una proposta interessante, tuttavia, va segnalata: alcuni respondent, infatti, ipotizzarono}

di rendere oggetto la consulenza in materia di investimenti di una direttiva separata, ossia di un provvedimento capace di estendere il suo ambito di applicazione oggettiva oltre il perimetro dell’ISD, ed in particolare agli strumenti finanziari di cui all’Allegato B dell’ISD (per la trasposizione nel nostro ordinamento di tale nozione si rimanda a nt. 373).

503 _{E si veda COMMISSIONE EUROPEA, Revisione della direttiva relativa ai servizi di}

investimento (93/22/CEE): seconda consultazione. Documento di sintesi, non datato,

precedentemente delineata e preferendo un approccio non solo più mite, ma che facesse ancora uso massiccio della trasparenza504_.

Un altro profilo di forte interesse per gli intermediari già in questa fase, inoltre, era quello dell’adeguatezza patrimoniale, i cui requisiti si temeva potessero essere troppo gravosi per i soggetti che volessero esercitare solamente il servizio di consulenza. Tali imprese, infatti, non avrebbero detenuto somme di clienti, risultando dunque immuni dal rischio controparte e dal rischio sistemico505 _{: tali aspetti verranno tenuti in debita}

considerazione nei lavori preparatori alla MiFID506_{, e risultarono nelle}

nuove regole sull’adeguatezza patrimoniale, delle quali si dirà al paragrafo 5.1.

L’analisi delle prime proposte di revisione dell’ISD già confermano quanto traspariva dall’impostazione impressa dal PASF507_{: la consulenza}

rimaneva un tema centrale ma, soffocati i primi intenti percepiti come eccessivamente paternalistici della Commissione, le istanze di autonomia dell’investitore e l’incremento dell’offerta di prodotti rimanevano l’elemento fondante del sistema. Questa prima esperienza, tuttavia, è significativa in quanto dimostra come il problema dell’indipendenza si sia posto sul piano europeo, e possa costituire un modello utile da tenere in considerazione per una consulenza strettamente regolata ed orientata all’interesse del cliente.

504 _{In base a detti orientamenti “l’imparzialità e l’obiettività della consulenza debbono}

essere garantite tramite l’effettiva pubblicità degli incentivi/delle commissioni relativi ai servizi resi e delle disposizioni organizzative adottate per la gestione dei conflitti di interesse nelle imprese multifunzione”: ibidem, 21.

505 _{Sulla particolare situazione patrimoniale dei consulenti si veda DE MARI, La “nuova”}

consulenza, cit. (nt. 18), 174, ed anche COMMISSIONE EUROPEA, Revisione della direttiva, cit. (nt. 503), 21, nt. 15.

506 _{Cfr. paragrafo 5.1. Tracce della preoccupazione per l’eccessivo peso dei requisiti di}

stabilità sulle imprese che esercitano solamente l’attività di consulenza sono evidenti nel processo che ha portato all’approvazione della nuova direttiva, sia nella prima proposta presentata dalla Commissione nel 2002 (COMMISSIONE EUROPEA, Proposta di direttiva del

Parlamento Europeo e del Consiglio relativa ai servizi di investimento e ai mercati regolamentati, Bruxelles, 19 novembre 2002, COM(2002) 625 definitivo, 28 e 97,

disponibile su www.europa.eu), la quale prevedeva per chi prestasse il solo servizio di consulenza un’esenzione dall’applicabilità della direttiva sull’adeguatezza patrimoniale verso l’obbligo di stipulare un’assicurazione sulla responsabilità civile professionale per i consulenti finanziari, in considerazione del fatto che “i clienti non corrono il rischio di una perdita diretta di fondi” (Ibidem, 28) e che è necessario evitare costi regolamentari eccessivi in capo alle piccole imprese di consulenza (Ibidem, 33). Il primo parere della Banca Centrale Europea fu decisamente più prudente, sottolineando la sussistenza di un rischio operativo rilevante anche nell’attività di consulenza e sconsigliando esenzioni dai requisiti prudenziali (BANCA CENTRALE EUROPEA, Parere riguardo a una proposta di direttiva

relativa ai servizi di investimento ed ai mercati regolamentati, 12 giugno 2003, pubblicato

in G.U.U.E. del 20 giugno 2003 n. C 144, 6 ss., in particolare 8.).