Operazioni: uno pseudo-requisito?

Passando ora a quello che si è definito l’oggetto diretto della raccomandazione, bisogna considerare il termine “operazioni”.

Le “operazioni” rilevanti sono oggetto di definizione all’art. 52 della MiFID L2, e consistono nel “comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere un determinato strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti dell’emittente rispetto a tale strumento” o “esercitare o non esercitare qualsiasi diritto conferito da un determinato strumento finanziario a comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare uno strumento finanziario”. Un’ulteriore definizione molto ampia, dunque, che può includere “ogni consiglio riguardante uno strumento finanziario determinato”561_{: questo conduce a ritenere che non si tratti che di uno}

pseudo-requisito, ossia di un elemento sintatticamente necessario ma giuridicamente privo di una rilevanza specifica. In altre parole, perché un cliente vorrebbe ottenere informazioni su strumenti finanziari, se non nell’ottica di effettuare un qualche tipo di operazione? Non è quindi necessario ricondurre a questo termine un particolare significato tecnico, specialmente se si considera la non operatività e la propedeuticità che tipicamente connota il servizio di consulenza, distinguendolo dagli altri servizi di investimento562_.

Se proprio si volesse attribuire un qualche significato precettivo al termine, come è stato fatto da alcuni, si potrebbe affermare che il riferimento alle operazioni, in luogo di un termine maggiormente specifico, ha consentito al legislatore di non escludere dalla nozione di consulenza alcun servizio di investimento563_{. Ma pare, tuttavia, un risultato superfluo.}

3.5. Determinatezza degli strumenti finanziari: il secondo cardine della fattispecie.

Veniamo ora ad un tema di massima importanza, di rottura con il passato e, soprattutto di grande interesse: il requisito della “determinatezza” dello strumento finanziario oggetto dell’operazione.

560 _{CESR, Questions and answers, cit. (nt. 509), 5.} 561 _{CESR, Questions and answers, cit. (nt. 509), 9.}

562 _{Come si è ampiamente discusso nel capitolo I, paragrafo 1.} 563 _{DE MARI, La “nuova” consulenza, cit. (nt. 18), 166.}

Gli “strumenti finanziari determinati” costituiscono l’oggetto indiretto del servizio di consulenza in materia di investimenti, e mentre il riferimento allo strumento finanziario risulta abbastanza semplice564_{, sulla portata della}

determinatezza si è acceso un forte dibattito di cui conviene dare conto, specialmente con riferimento alla consequenziale esclusione dal novero dell’attività regolamentata della c.d. consulenza generica. “Generica” (e non generale, nell’accezione impiegata sopra) perché fa riferimento all’oggetto indiretto della consulenza, ed, appunto “consulenza” (e non raccomandazione) nel senso che, se non fosse per la carenza di determinatezza di detto oggetto indiretto, si tratterebbe di consulenza riservata tout court. Siamo di fronte, pertanto, ad una fattispecie di consulenza che in realtà “consulenza” nel senso rilevante ai fini della disciplina non è, che va a complicare ulteriormente il panorama normativo di questa intricata fattispecie.

Nonostante l’evoluzione incerta e, sicuramente, alquanto sottotraccia della consulenza generica565_{, l’elemento della determinatezza la riporta in}

primo piano, in ragione dei seguenti tre dati.

Innanzitutto l’art. 81 della MiFID L2 specifica che “una consulenza generica in merito ad un tipo di strumento finanziario non è una consulenza in materia di strumenti finanziari […] in quanto la presente direttiva specifica che […] la consulenza in materia di investimenti è limitata alla consulenza in materia di determinati strumenti finanziari”. Il financial

planning è dunque escluso dalla nozione di consulenza.

Ma poi, in secondo luogo, il legislatore europeo si è dilungato in un inciso non brillante, del seguente tenore: “tuttavia se l’impresa di investimento fornisce una consulenza generica ad un cliente in merito ad un tipo di strumento finanziario che essa presenta come adatto per tale cliente, considerate le sue particolari caratteristiche, e tale consulenza non è in realtà adeguata per tale cliente o non è basata sulla considerazione delle sue caratteristiche, in funzione delle circostanze di ciascun caso, è probabile che tale impresa violi l’articolo 19, paragrafo 1 o 2, della direttiva 2004/39/CE. In particolare, è probabile che l’impresa che fornisce ad un cliente tale                                                                                                                

564 _{Per delimitarne il contenuto è sufficiente qui leggere l’art. 1, comma 2 t.u.f.}

565 _{Della quale si è detto nel capitolo II, ma che è, per comodità del lettore, opportuno}

ribadire qui, seppure schematicamente. Nel vigore della l. 1/1991 la Consob sembrava richiedere, in alcune comunicazioni, che perché si avesse consulenza, le indicazioni fornite al cliente dovessero essere specifiche e non generiche, ma in altre occasioni (quale ad esempio la delibera Consob n. BOR/RM/91007638 del 27 dicembre 1991) includeva il

financial planning nella consulenza. Nonostante il parere contrario di parte della dottrina,

dopo il recepimento dell’ISD la Consob aveva riconfermato l’inclusione del financial

planning nel novero della consulenza-servizio accessorio (con la comunicazione n.

DIN/1083623 del 7 novembre 2001), seguita dalla dottrina (Cfr. M.DE MARI-L.SPADA,

Orientamenti in tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro it., 2002, 1243 ss.). La

determinatezza, pertanto, non era un requisito essenziale della consulenza prima dell’entrata in vigore del regime MiFID.

consulenza violi l’obbligo di cui all’articolo 19, paragrafo 1, di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei suoi clienti. Analogamente o alternativamente, tale consulenza sarebbe probabilmente in contrasto con il requisito di cui all’articolo 19, paragrafo 2, che le informazioni indirizzate dalle imprese di investimento ai clienti siano corrette, chiare e non fuorvianti”. Questa aggiunta all’altrimenti chiaro disposto, specialmente per incerti termini dubitativi quali “è probabile” e “probabilmente”, sembrerebbe rivelare non solo la consapevolezza dell’importanza dell’esclusione appena effettuata, ma anche l’incertezza circa la valenza di tale conclusione, nonché l’affidamento riposto dal legislatore europeo nelle misure di terzo livello per chiarire la questione. Quest’ultima impressione non deluderebbe, se non fosse che nella guidance di terzo livello del CESR, nel paragrafo dedicato alla consulenza generica, non si fa che rimandare al menzionato considerando n. 81 della MiFID L2566_{. Una petizione di principio, un’impressione errata o, piuttosto – il che}

mi sembra più plausibile – una soluzione volutamente aperta, quasi ad ammonire (questa volta l’intermediario, non già il cliente) sull’importanza del rispetto delle norme generalmente applicabili indipendentemente dal fatto che la fattispecie delineata non costituisca consulenza.

Inoltre il considerando 82 della MiFID L2 riprende la nozione di consulenza generica quando considera gli “atti preparatori” (ossia un’ulteriore fattispecie) senza determinarli specificamente, ma piuttosto affermando che un “esempio” di tali atti è costituito proprio dalla consulenza generica. Il legislatore europeo afferma dunque che tali atti preparatori, tra i quali la consulenza generica è inclusa, sono da considerarsi “parte integrante” del servizio al quale accedono567_{; e così al CESR ha fatto}

seguito la Consob568_.

Come sistematizzare fattispecie e disciplina della consulenza generica? Il consiglio generico non è un servizio di investimento se prestato in maniera isolata, e non è soggetto alla relativa riserva di attività; tuttavia, se esso verrà prestato congiuntamente ad un’attività riservata, secondo le modalità di “incidentalità” e “strumentalità” tipiche della più volte vista consulenza “incidentale”569_{, sarà attratta dalla disciplina di quel servizio. La}

disciplina, così, sarà limitata al diritto comune se la consulenza generica è prestata da soggetti non abilitati, mentre verrà assoggettata alla disciplina generale di comportamento ed organizzazione degli intermediari se svolta da soggetti abilitati indipendentemente da altri servizi, ed assoggettata allo specifico regime di adeguatezza, appropriatezza o execution only specifico                                                                                                                

566 _{Cfr. CESR, Questions and answers, cit. (nt. 509), 10.}

567 _{Quale strano modo di disciplinare una fattispecie: identificata incidentalmente in un}

considerando (non ve n’è traccia nel testo della direttiva), e poi regolata “per esempio”.

568 _{CONSOB, Prime linee di indirizzo, cit. (nt. 524), 2 e 3.}

569 _{Differendo da essa ora (non già nella disciplina previgente) per la generalità del}

del servizio al quale dovesse essere abbinata. Il quadro è dunque alquanto articolato, intersecandosi i piani, prima d’ora distinti, di generalità e incidentalità570_.

Guardando alla dottrina, le voci che hanno ricostruito la fattispecie di consulenza generica in modo da ricomprenderla nel novero della consulenza risultano minoritarie, seppur alcune non siano prive di spunti di pregio571_.

Se si considera la storia della disposizione, poi, si osserva che il CESR, dopo un’accesa consultazione, aveva suggerito alla Commissione di                                                                                                                

570 _{Per quanto riguarda le sorti della consulenza incidentale si rimanda al paragrafo 4.7.} 571 _{Cfr. G. LA ROCCA, Appunti sul contratto relativo alla prestazione del servizio di}

consulenza, 8 s, disponibile su www.ilcaso.it, che fonda, la distinzione tra consulenza

generica e consulenza riservata nella carenza di neutralità, che sarebbe poi anche, secondo questo Autore, la linea di demarcazione tra intermediario abilitato e promotore finanziario. Questa ricostruzione non può essere condivisa per due motivi: innanzitutto il tratto distintivo delle due fattispecie è, lo abbiamo detto e lo dice chiaramente la normativa analizzata, la mancanza di determinatezza dello strumento finanziario oggetto della raccomandazione. In secondo luogo, e quanto di più importante sotto il profilo sistematico, la neutralità non è un requisito del soggetto abilitato nel vigore della disciplina attuale, mentre lo era nel regime previgente, almeno secondo l’interpretazione delle norme di allora operata dalla Consob. Più prudente e misurata sembra invece l’opinione di SCIARRONE

ALIBRANDI, La “consulenza in materia di investimenti”, cit. (nt. 18), 85. L’Autrice accede

ad un’interpretazione dichiaratamente “lata” del vocabolo “determinato” (in questo senso, immagino, forse intendesse a-tecnica, poiché non so come interpretarlo “latamente”: ciò equivarrebbe obliterarne completamente il significato), e per farlo utilizza tre argomenti diversi. Il primo è basato su di una considerazione di carattere empirico: come è possibile determinare una fattispecie distinta dalla semplice genericità o specificità del consiglio? A ciò si può obiettare che un simile ragionamento potrebbe valere benissimo anche per le “sottigliezze” analizzate quando si è detto della natura della raccomandazione del requisito della personalizzazione. Parimenti poco convincente risulta il secondo argomento, quello lessicale, impiegato a pagina 86, dove l’Autrice rileva che il mancato utilizzo dei medesimi vocaboli per indicare la “genericità” nel linguaggio del legislatore delle MiFID sarebbe un indice della poca importanza del termine “determinato”. Più interessante il terzo rilievo: la possibilità concreta per l’intermediario di pregiudicare gli interessi del cliente tramite un consiglio generico ma non “adeguato” non sarebbe comunque molto alta? E qui si argomenta utilizzando l’incertezza che il legislatore europeo ha dimostrato nel considerando 81 della MiFID L2, concludendo che, alla luce di una simile formulazione, “le perplessità […] in ordine all’opportunità di lasciar fuori dalla nozione di consulenza le raccomandazioni generiche trovano, però, deciso rinforzo”, ancor più se il soggetto che effettua la consulenza generica non è abilitato, e dunque libero di prestarla rispettando le sole norme di diritto comune. Queste ultime osservazioni sono a mio parere assolutamente condivisibili, come del resto si è già detto sopra, ma non possono essere utilizzate per piegare il diritto positivo ad un’interpretazione che, pur presentando finalità in principio encomiabili (rinforzare la tutela degli investitori), non possono ribaltare in senso contrario alla lettera delle disposizioni una scelta effettuata dal legislatore in maniera così netta. Si tratta, al contrario, di un’osservazione corretta in prospettiva de jure condendo, che è certamente da condividere poiché lo status quo normativo presta il fianco ad una facile elusione delle norme imperative in materia di consulenza. Nel senso del testo, tra i tanti, DE MARI, La “nuova” consulenza, cit. (nt. 18), 167 ss.

includere la consulenza generica nella nozione di consulenza riservata572_,

ma non si rinvengono spunti che possano porre in discussione le conclusioni raggiunte de jure condito.

Quanto è evidente, tuttavia, è che l’esclusione della consulenza generica costituisca una discontinuità ed un’incongruenza con il regime della consulenza complessivamente inteso: e non solamente sotto il profilo del vuoto di tutela che si potrebbe creare573 _{in considerazione dell’ampio}

“spazio operativo” della consulenza generica574_{, ma soprattutto per la}

carenza di certezza che connota il regime della consulenza in questo modo. Ma la certezza del diritto, nonostante fosse stata eretta ad obiettivo della regolamentazione in più di un’occasione nei lavori preparatori del nuovo regime575_{, rappresenta sotto molti aspetti, una problematica comune a più}

tratti delle fattispecie di consulenza in materia di investimenti.

La Consob ha tentato di ovviare al vuoto di tutela segnalato, cercando di aumentare la chiarezza della nozione, insistendo sul regime probatorio ed in particolare – sempre rivolgendosi agli intermediari – spiegando che “particolarmente difficile sul piano del fatto sarebbe dimostrare di non avere svolto una vera e propria consulenza in materia di investimenti, per quegli operatori che, sulla base di scelte astratte, optassero per la fornitura ad es., di un servizio di collocamento o di ricezione e trasmissione di ordini, in abbinamento con un servizio denominato di “consulenza generica”: avvertimento chiaro per tentare di rendere operative regole che si discostano dalla prassi diffusa nel vigore della previgente disciplina e possono risultare di difficile applicazione.

Interessante è anche notare il numero delle fattispecie che finora si sono rinvenute: a parte quella generale di consulenza riservata, che ancora stiamo definendo, è stata tipizzata la “raccomandazione generale” (che costituisce                                                                                                                

572 _{Cfr. CESR, Technical Advice on Possible Implementing Measures […] 1st Set of}

Mandates where the deadline was extended and 2nd Set of Mandates, cit. (nt. 509), , che

giustifica l’inclusione con la necessità di “evitare incertezza circa il momento in cui la consulenza in materia di investimenti viene prestata”, suggerendo inoltre di temperare il requisito prevedendo di non richiedere un’autorizzazione specifica ai soggetti che intendessero fornire esclusivamente quel tipo di servizio, avvalendosi delle eccezioni facoltative di cui all’art. 3 della MiFID L1 o dell’eccezione per i professionisti di cui all’art. 2, comma 1, lett. j), oppure, infine, escludendo dalla nozione di consulenza i soggetti che avrebbero effettuato consulenza generica che “probabilmente non avrebbero portato il medesimo soggetto ad effettuare una raccomandazione riguardo ad uno specifico servizio di investimento”. L’idea era buona in quanto consentiva di aggirare l’ostacolo che si è visto, della prestazione della consulenza generica congiuntamente ad altri servizi, ma aveva certamente lo svantaggio di complicare ulteriormente il già complesso panorama normativo, nonché l’evidente opposizione di forti interessi.

573 _{Si veda quanto osservato a SCIARRONE ALIBRANDI, La “consulenza in materia di}

investimenti”, cit. (nt. 18), 85 ss. a nt. 571.

574 _{DE MARI, La “nuova” consulenza, cit. (nt. 18), 170.}

un genus comprendente altre categorie)576 _{e la “consulenza generica” (ossia}

una species del genus “atti preparatori”)577_{. Per verificare se sussistano}

ulteriori fattispecie collegate alla consulenza è necessario indagare se vi sia ancora spazio per la consulenza incidentale la quale, lo si è visto nel capitolo II, ha trovato larga applicazione nella pratica del collocamento e veniva dalla Consob distinta dalla consulenza tout court578_.