Uno dei problemi principali del panorama italiano e, in generale, delle realtà finanziariamente meno evolute, riguarda l’incontro tra domanda e offerta all’interno del mercato del capitale di rischio. La fiducia dell’imprenditore è spesso appannaggio di pochi consulenti locali, commercialisti, che non hanno conoscenze sufficienti sul mondo del Private Equity e sulle potenzialità legate all’ingresso del venture capitalist in azienda.
La presenza di un fondo di private equity all’interno dell’azionariato di Kedrion ha radici storiche. Come già accennato, negli anni passati il Gruppo presentava una serie di aziende che svolgevano attività diverse.
A partire dal 2000 è stato posto in essere un processo di concentrazione guidato da diverse operazioni di fusione e caratterizzato dalla vendita degli assets non strategici, in modo tale da far rientrare tutte le aziende del gruppo sotto un unico cappello. Si è trattato di un processo di maturazione strategica fortissima che ha trascinato con sé l’esigenza di aprire l’azionariato ad un partner esterno, un fondo di private equity, che potesse garantire un apporto di esperienze e competenze, ma anche di metodo e rigore. Nel caso specifico, il partner prescelto è stato un
141 Si tratta di un comunicato stampa riferito alla chiusura dell’accordo tra Sestant e Investitori Associati
del 15 dicembre 2006.
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fondo facente capo al gruppo SanPaolo IMI, uscito di scena nel 2006 quando ha venduto il proprio pacchetto azionario a Sestant. Tale fondo non è stato in grado di avere un forte impatto in azienda. Ha giocato un ruolo passivo, limitandosi alla partecipazione al consiglio di amministrazione senza essere realmente “presente” in azienda.
L’esigenza di un socio “professionalmente qualificato” non si è esaurita. Nello stesso anno, si è ripresentata l’idea di far entrare un nuovo fondo; di conseguenza è stato dato un mandato ad una banca d’affari, Bank of America, a cui spettava il compito ben preciso di porre in essere un processo di individuazione di una serie di fondi potenzialmente interessati all’operazione (focus sulla tipologia dell’investimento, sull’area geografica di intervento e così via), ai quali è stata mandata una lettera in cui si rendeva nota la possibilità dell’investimento. I fondi interessati hanno risposto attraverso una manifestazione di interesse che si è conclusa con la firma di una lettera di riservatezza. A questi è stato inviato, in breve tempo, una sorta di prospetto informativo sintetico143 con la descrizione dell’azienda, del mercato di riferimento, del management e delle previsioni economiche e finanziarie: in poche parole, tale documento conteneva tutte le informazioni che potessero permettere all’investitore una adeguata valutazione circa la fattibilità dell’operazione.
Sulla base di questo prospetto informativo, Kedrion ha chiesto ai fondi un’offerta non vincolante. Quest’ultima ha permesso all’advisor144 di effettuare una scrematura che ha portato all’individuazione di due o tre fondi su cui andare a trattativa. Tale processo non è stato secondario perché i fondi prescelti hanno avuto libero accesso ai dati aziendali. Nel caso Kedrion,i fondi prescelti sono stati Investitori Associati e 3i. Spettava agli investitori far partire una due
diligence, cioè un percorso di analisi economica e finanziaria dei dati, legale,
fiscale e di business. Generalmente, il fondo si avvale, durane tale processo, di società di consulenza strategica e di revisione. L’Azienda non è stata a guardare:
143 Nel caso specifico si è trattato di Confidential Information Memorandum, Aprile 2007, un documento
di circa 150 pagine di carattere discorsivo, non di matrice giuridica ma più legato al business.
144Come viene approfondito nel prosieguo del presente capitolo, il ruolo di advisor è stato coperto da
ha fatto partire una “vendor due diligence” con Ernst&Young con l’obiettivo di supportare quella del fondo.
Come noto, alla fine la scelta è ricaduta su Investitori Associati. Ovviamente, la trattativa non è stata semplice in quanto ha richiesto di ponderare elementi di natura diversa. La scelta di Kedrion si è basata, in prima battuta, su un adeguato bilanciamento tra prezzo e impatto sulla governance: ci sono fondi disposti a pagare un prezzo maggiore ma che richiedono maggiore poteri in sede di governance. L’ingresso di Investitori Associati era ben inquadrato in un preciso disegno di crescita aziendale e si legava a condizioni di liquidità favorevoli per il venditore: in azienda entravano risorse finanziarie pari a 210 milioni di euro. Altro fattore decisivo nella scelta del partner è stata la clausola di earn-out145, cioè un meccanismo complesso che, sulla base del ritorno realizzato, obbliga l’investitore a retrocedere al venditore una parte del proprio gain. Ecco allora che nel dicembre del 2006 è nato il deal.
L’ingresso fisico del fondo in azienda si è avuto attraverso nuove figure all’interno del consiglio di amministrazione. In primis, Stefano Miccinelli (Senior partner del fondo), che interviene ad altissimi livelli, ed in particolare nei momenti cruciali di entrata ed uscita del fondo. Andrea Gianola (partner), con notevoli esperienze nel settore bancario, che segue tutta la parte finanziaria del progetto di fusione146 tra Augeo Due e Kedrion e ha curato tutte le operazioni
145 In termini generici, ‘accordo d earn-out può essere definito come una formula di pagamento che
subordina il regolamento del prezzo e7o la definizione del suo ammontare al raggiungimento di alcuni obiettivi fissati di comune accordo tra compratore e venditore. Questo pagamento può essere sa di natura esclusivamente monetaria, sia identificabile in quote di partecipazione nella società oggetto di cessione. In questo secondo caso, le quote della futura partecipazione nella società detenute dalle parti coinvolte nell’operazione saranno determinate al, o condizionate dal, raggiungimento di determinati obiettivi stabilii consensualmente. Nel caso di Kedrion, l’accordo di earn-out prevede:
“Investitori Associati dovrà riconoscere a Sestant, in occasione della vendita totale o parziale del proprio investimento diretto o indiretto in Kedrion e al raggiungimento di determinati livelli di Ebitda
consolidato del Gruppo relativamente agli esercizi 2007, 2008 e 2009, i seguenti importi fino ad un massimo di Euro 1.560 mila:
- Euro 520.000 quale conseguenza del fatto che l’Ebitda consolidato per l’esercizio annuale al 31 dicembre 2007 è superiore a Euro 43.959.000.
- Qualora l’Ebitda consolidato al 31 dicembre 2008 sia superiore a Euro 50.654.000, Euro 0,40 per ciascun euro di effettiva eccedenza fino ad un massimo di Euro 520.000.
- Qualora l’Ebitda consolidato al 31 dicembre 2009 sia superiore a Euro 52.767.000 e inferiore o pari a Euro 54.067.000, Euro 0,40 per ciascun euro di effettiva eccedenza.
146 Nel momento in cui è nata Augeo Due, l’idea era quella di creare una unica realtà attraverso la fusione
riguardanti il coordinamento dell’IPO (i rapporti con le banche richiedono molta operatività). La figura maggiormente operativa è quella dell’ingegnere Paolo Melloni (partner), colui che ha permesso, in meno di due anni, una crescita notevole dell’azienda attraverso acquisizioni a livello internazionale.
Per capire la portata del fenomeno è utile osservare le “fotografie” dell’organigramma del Gruppo a dicembre del 2006 e ad oggi.
Figura 9: Il Gruppo Kedrion a dicembre 2006
A dicembre del 2006 il Gruppo Kedrion poteva contare sullo stabilimento di Sant’Antimo (Hardis), sulla Ked, società di distribuzione per l’Europa, e su HemoPharm, società americana per il procacciamento del plasma che possedeva al 50% ABS.
Figura 10: Organigramma del Gruppo Kedrion a novembre 2008
FONTE 4: Prospetto informativo Kedrion
un’operazione di leveraged buyout da Banca Intesa che ha concesso un nuovo finanziamento che ha poi rinegoziato in pool con tutta una serie di banche in modo da ripartire il rischio su diversi soggetti.
KEDRION Human BioPlazma Ltd 100% HemoPharm 100% KED 100% Ked Plasma GMBH 100% Kedrion Mexicana 100% Plazmaferetis 100% ABS 100% - MOBILE - Pensacola Ked Swiss 100% 2 Centri BSD KEDRION HARDIS 100% KED 100% HEMOPHARM 100% ABS 50%
L’impatto visivo è forte. Innanzitutto Hardis si è fusa con Kedrion. Il giorno seguente alla chiusura del deal, Melloni si è recato in Ungheria per visionare l’impianto da acquisire. E’ subito partita la trattativa con il precedente proprietario, intenzionato a vendere perché l’impianto non rivestiva un ruolo strategicamente rilevante per la propria attività. Le competenze, le esperienze e il coraggio del nuovo partner si sono subito fatti sentire e la negoziazione è stata chiusa con successo. E’ stata creata una nuova Società, Ked Swiss, per la commercializzazione nei Paesi europei e in Svizzera. La partecipazione di HemoPharm in Abs è diventata del 100%, con l’acquisizione di due nuovi centri (Mobile e Pentacola) da Life. E’ stata fatta una joinventure in Messico per la distribuzione dei prodotti (Kedrion Mexican). Infine è nata Ked Plasma, in Germania, destinata alla gestione dei due centri per la raccolta del plasma siti in Baviera di proprietà della Croce Rossa Bavarese e di un nuovo centro aperto il 17 novembre del 2008. In due anni l’organigramma del Gruppo è stato completamente ridisegnato.
In tale processo, il fondo ha giocato un ruolo determinante ed è stato coinvolto in tutte le decisioni. In particolare, la figura di Melloni, non solo è stata protagonista dei deal, ma è anche formalmente presente nei consigli di amministrazione di tutte le società estere.
L’effettiva creazione di valore aggiunto si lega indissolubilmente al bagaglio di competenze ed esperienze che l’investitore mette a disposizione del gruppo imprenditoriale. Kedrion sostiene che i principali contributi abbiano riguardato le competenze in materia di merger&acquisition, il coraggio nel saper cogliere una opportunità e la capacità di analisi.
L’imprenditore di una piccola realtà come quella lucchese, interfacciandosi con questi professionisti apprende metodologie riguardanti il controllo dei costi, l’analisi del margine, l’analisi della redditività. In altre parole, l’ingresso di Investitori Associati ha garantito innanzitutto l’accesso a nuove risorse finanziarie per poter realizzare i piani strategici di sviluppo di matrice imprenditoriale. Ecco allora che sfera finanziaria e strategica si fondono. Le
attenzioni del Gruppo imprenditoriale erano rivolte soprattutto verso i mercati esteri ed in particolare nel Nord America. Vi era una forte intenzione di crescere oltre le mura domestiche, ma allo stesso tempo si sentiva l’esigenza di una spinta ulteriore che si è poi concretizzata grazie al fondo di private equità. Mentre il profilo finanziario, al pari di quello imprenditoriale e strategico, sono stati profondamente toccati dall’investitore, lo stesso discorso no può essere fatto per quanto riguarda l’aspetto manageriale e il network di contatti. Nel precedente capitolo è stato argomentato che, molto spesso, l’ingresso del venture capitalist in azienda sia accompagnato da cambiamenti a livello del management, con l’ingresso di nuove figure chiave in sostituzione di manager non ritenuti adeguati in quanto a competenze e forma mentis. In Kedrion questo non è avvenuto per diversi motivi. Solitamente l’inserimento di uomini chiave all’interno del management riguarda operazioni su quote di maggioranza mentre nel caso in esame si parla di una quota del 40%. In aggiunta, un ruolo determinante è stato giocato dal settore dei plasmaderivati, settore estremamente tecnico che richiede precise conoscenze sia della realtà aziendale che del mercato di riferimento. L’azienda non ha potuto contare su una nuova rete di contatti. O meglio, l’azienda non ha avuto bisogno di tale network. Kedrion ha sempre cercato di sviluppare ed arricchire tutti i rapporti con i vari stakeholders. In questo ambito, il ruolo dell’investitore ha interessato maggiormente la cultura aziendale, nel senso di avere la capacità di sfruttare i vari contatti nel processo di creazione di valore. Ritornando all’esempio dell’acquisizione in Ungheria, l’azienda era a conoscenza dell’opportunità dell’investimento ma soltanto grazie alla spinta propulsiva del fondo si è cercata con decisione la chiusura dell’acquisizione. Cambiamenti radicali hanno invece toccato la struttura organizzativa147. L’azienda ritiene che la struttura organizzativa sia fondamentale per il successo. Essa è uno dei maggiori fattori critici di successo. A parer di che scrive, il ruolo dell’investitore in ambito organizzativo non è stato determinante. Non si può negare, però, che la ristrutturazione organizzativa sia stata conseguenza della politica e delle strategie proprie dell’azienda, portate avanti grazie alle esperienze
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e alle competenze dell’investitore stesso. Infatti l’esigenza di tale cambiamento è stata trainata dalla vocazione internazionale assunta dall’azienda negli ultimi due anni, che ha comportato, come visto in precedenza, radicali cambiamenti all’interno dell’organigramma dell’intero Gruppo.
L’Azienda è piccola ma pensa in grande. Essa nasce come azienda italiana, produce e vende i propri prodotti principalmente tra le mura domestiche. In passato, le esportazioni riguardavano solamente i prodotti che eccedevano il fabbisogno nazionale italiano. Adesso la strategia mira ad una crescita sui mercati esteri e, in tale ottica, si è resa necessaria una struttura organizzativa che potesse dare un’impronta internazionale all’intera attività del Gruppo148.
La vecchia struttura prevedeva un presidente che svolgeva anche la funzione di amministratore delegato e un vicepresidente. Al livello organizzativo immediatamente inferiore l’azienda veniva suddivisa in due grandi rami: vi era un CFO, responsabile di tutta l’area finanziaria e amministrativa, e un Direttore Generale, responsabile della produzione, delle risorse umane, dell’area commerciale e degli approvvigionamenti. Tale struttura prende in poca considerazione il mercato estero e, quindi, l’attività delle società estere. La nuova struttura organizzativa, varata ad ottobre 2008 e in fase di implementazione ha l’obiettivo di colmare proprio tale lacuna.
148 Le scelte strategiche influiscono sulle caratteristiche interne dell’organizzazione. Le caratteristiche
della struttura organizzativa devono supportare l’approccio competitivo dell’azienda. Consideriamo, a titolo di esempio, le strategie competitive di base del Porter. Una strategia di leadership di costo è associata ad un’autorità forte e centralizzata e a uno stretto controllo, a procedure organizzative standardizzate e a un’enfasi su sistemi di approvvigionamento e distribuzione efficienti. I dipendenti svolgono generalmente compiti routinari sotto un’attenta supervisione e controllo e non sono responsabilizzati per assumere decisioni o prendere iniziative autonomamente. Una strategia di differenziazione, dall’altro lato, richiede che i dipendenti sperimentino e apprendano costantemente. La struttura è flessibile e fluida, con un forte coordinamento orizzontale. I dipendenti, responsabilizzati, sono ricompensati per la creatività e l’assunzione di rischi.
Figura 11: Struttura Organizzativa di Kedrion Spa
FONTE 5: Booz&CO
In linea generale, è stata adottata una struttura a matrice149 che prevede quattro aree di business, controllate direttamente da un unico CEO150: plasma (approvvigionamento e vendita a livello globale), produzione, vendite Italia e Resto del Mondo, Vendite Europa e Asia. Sempre alle dipendenze dirette del CEO vi sono cinque funzioni di staff: CFO per l’area finanziaria, sviluppo del prodotto, supply chain, risorse umane e qualità. Si tratta di un modello che meglio si adatta alle strategie perseguite a livello corporate proprio perché garantisce maggiore attenzione alle società e ai mercati esteri.
Quanto detto fino a questo momento permette, a mio modo di vedere, di giungere ad alcune conclusioni. E’ fondamentale che il fondo di Private Equity capisca quello che è il business dell’azienda, svolgendo la propria attività nel rispetto
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Daft sostiene che la struttura a matrice è da preferire quando il cambiamento ambientale è elevato e quando gli obiettivi riflettono una duplice necessità, come nel caso di obiettivi sia di prodotto che di funzione. La matrice facilita la comunicazione e il coordinamento per affrontare il rapido cambiamento ambientale. La matrice facilita la discussione e l’adattamento ai problemi inaspettati. Gli svantaggi sono legati ai tempi di implementazione, alle capacità interpersonali richieste ai partecipanti, agli sforzi da sostenere per mantenere un bilanciamento del potere.
150 Tale funzione viene rivestita da Paolo Marcucci., direttamente supportato dall’area legale e dal
Corporate Business Development Roberto Tana, protagonista dell’intervista realizzata per poter valutare l’impatto del fondo sul governo dell’Azienda.
dello stesso. Il problema principale, al di là del fatto che si acquisti una quota di maggioranza o minoranza, non è quello di stravolgere l’azienda, perché normalmente qualsiasi forma di stravolgimento non ha risultati positivi. Il vero problema è quello di gestire la flessibilità, in modo tale che l’azienda non subisca il cambiamento ma lo sfrutti come un’opportunità di crescita.
3.4 Investitori Associati nel processo di quotazione
Investitori Associati è stato uno dei protagonisti dell’intero processo di quotazione. Innanzitutto bisogna dire che la way out prescelta dal fondo era l’IPO151. Non era stato detto nulla riguardo al timing dell’operazione di quotazione. L’inizio del processo si è legato a particolari condizioni del mercato dei plasma derivati. Dopo l’ingresso del fondo Investitori Associati IV in azienda, i mercati presentavano elevati tassi di crescita (l’Ebitda di Kedrion era di gran lunga superiore rispetto a quello che era stato stimato) e anche i multipli stavano salendo. La spinta verso la quotazione era, quindi, molto forte sia per la famiglia Marcucci che per l’investitore, che avrebbe realizzato un ottimo gain dall’intera operazione.
Anche le banche (in modo particolare, JP Morgan) hanno supportato il processo perché credevano fermamente nella buona riuscita del progetto. Sono state seguite tutte le tappe del roadshow152 che ha portato l’azienda a girare tutto il mondo in pochi giorni: New York, Boston, Parigi, Ginevra, Francoforte, Zurigo e Milano. Queste sono state le sedi principali di tutta una serie di incontri con gli investitori. Tali incontri avevano l’obiettivo di presentare l’azienda e, in modo particolare, il management.
151 Ci si riferisce ad un articolo pubblicato su Il Mondo del Dicembre 2006.
152 Si tratta del periodo dedicato all’esposizione, curata dall’emittente e/o dall’Investment Bank, delle
caratteristiche di una prossima emissione, finalizzato alla promozione della sottoscrizione del titolo rivolta agli investitori istituzionali.
Si è giunti al momento cruciale dell’intero processo di quotazione che, come noto, non è andato a buon fine. La causa principale del mancato approdo sui mercati regolamentati è dovuta alle pessime condizioni del mercato (Luglio 2008153) e, di conseguenza, molti degli investitori che si erano impegnati nell’acquisizione di azioni del Gruppo si sono sfilati e il progetto non si è chiuso come si sperava. Non c’era una domanda talmente forte da garantire il successo dell’operazione. Infatti, l’offerta non risultava essere interamente coperta, il rischio era elevatissimo e il gruppo imprenditoriale di Kedrion ha preferito ritirare l’offerta154.
Le ragioni principali che spingevano il Gruppo Kedrion verso la quotazione erano:
1. maggiore visibilità dell’Azienda sui propri mercati di riferimento;
2. nuove risorse finanziarie a favore del gruppo imprenditoriale da investire sul sentiero dello sviluppo. L’offerta di Kedrion aveva un ammontare complessivo di Euro 150 milioni., finanziata in parte (2/3) dal collocamento delle azioni sul mercato e, in seconda battuta, da un aumento di capitale di Sestant.
3. garantire una way out al fondo di private equità presente in azienda. Come detto precedentemente, il fondo aveva già manifestato la volontà di quotare l’azienda e il momento sembrava favorevole per le buona riuscita dell’operazione.
4. garantire la circolazione delle azioni, in modo tale da permettere ad ogni singolo azionista che volesse, per qualsiasi motivo, uscire dalla compagine azionaria, di poter vendere il proprio pacchetto azionario.
5. poter fare operazioni carta contro carta; essere quotati poteva permettere a Kedrion di acquisire una partecipazione azionaria in un’altra azienda quotata attraverso un semplice scambio di azioni.
Gli auspici per la buona riuscita dell’intera operazione erano legati al settore specifico di appartenenza dell’Azienda, quello dei plasma derivati. Si tratta di un
153 Basti pensare che erano i giorni in cui il petrolio aveva toccato i 150 dollari al barile.
154 Roberto Tana ammette, con rammarico, che “è mancato davvero poco per poter chiudere il processo di
settore anticiclico che, pur in presenza di una situazione economica generale negativa, presenta tassi di crescita elevati e forti barriere all’entrata. Kedrion sostiene che “ci vogliono 10 anni prima di entrare nel settore tra impianti, tecnologia e autorizzazioni necessarie. Lavorare con il sangue umano necessita di attenzioni molto forti, per evitare il rischio di virus ed infezioni”.
Il venture capitalist è stato uno dei protagonisti dell’intero processo, soprattutto