Leve di value creation

Le leve primarie di value creation hanno influenza diretta sulle performance economiche e finanziarie dell’impresa target. Tali leve attivano un processo di ristrutturazione che porta a rapidi e significativi cambiamenti nella struttura del capitale dell’impresa, nella struttura organizzativa e a livello di corporate governance. Le leve in analisi possono essere suddivise in tre diversi gruppi:

1. financial engineering, che riguarda l’ottimizzazione della struttura del capitale e la riduzione delle imposte societarie111. Per quanto concerne la prima leva, l’investitore può contare su una vasta rete di contatti e su numerose esperienze nel mondo finanziario che gli possono permettere, ad esempio, di spuntare migliori condizioni con i finanziatori. La seconda leva si lega alla deducibilità degli interessi passivi che maturano in seguito alla contrazione del nuovo debito112. Le leve descritte vengono considerate estrinseche rispetto al portafoglio dell’impresa target e , relativamente alla prima dimensione del framework, interessano la fase di acquisizione e l’holding period.

2. efficacia operativa, legata al taglio dei costi e al miglioramento dei margini, alla riduzione del fabbisogno di capitale, alla riduzione delle inefficienze manageriali. La prima leva viene attivata da un maggiore

110 _{Per approfondimenti sul tema del Corporte Discount si veda “International Evidence on the value of}

Corporate Diversification” Lins e Servaes, 1999, “Exploring tha Diversification Discount” Campa e Kedia, 2002.

111 _{Bisogna dire che, tuttavia, in molti Paesi, tali benefici sono stati rimossi dalle riforme fiscali.} 112 _{Alcuni studiosi sostengono che il vantaggio fiscale dovuto ad un alto livello del debito sia quasi}

completamente compensato da un elevato costo del debito stesso. “il valore creato deriva dall’efficienza operazionale che l’aumento del debito suscita” Rappaport, 1990.

controllo del management sulle spese aziendali. In tale ambito, il controllo di gestione assume un ruolo fondamentale. L’ingresso del fondo di private equity in azienda, spesso, permette di sviluppare una struttura meno burocratica a vantaggio della produttività. La seconda leva si lega ad una migliore gestione del circolante, alla revisione dei precedenti programmi di investimento, alla vendita delle attività marginali e sottoutilizzate113. Infine, spesso, la riduzione delle inefficienze manageriali porta a sostituire il management preesistente a favore di nuove figure introdotte dall’investitore stesso. Le leve che riguardano l’efficienza operative hanno impatto diretto su profitti e cash flow, sono da considerarsi in parte estrinseche e in parte intrinseche, vengono attivate sia nella fase di acquisizione che nella fase di gestione dell’investimento.

3. risorse e competenze distintive, che possono essere alimentate attraverso due diversi approcci: rifocalizzazione sul core business e buy and build strategy. Il primo approccio si basa, principalmente, sulla cessione delle attività strategicamente marginali o che non sono fonte di vantaggio competitivo. In tal modo l’azienda può concentrare tutti i propri sforzi sul core business. Nel secondo caso, l’investitore intraprende una prima operazione di buy out in un mercato frammentato a cui seguiranno seguenti acquisizioni che porteranno ad un consolidamento dell’impresa in quel determinato ambito competitivo. Tale strategia mira ad ottenere una posizione dominante nel mercato e a raggiungere economie di scala. Il valore generato dalle leve in analisi promana dall’interazione tra il portafoglio aziendale e quello dell’investitore e caratterizza la fase di acquisizione e l’holding period.

113 _{Tutto ciò permette di riorganizzare gli impianti di produzione, migliorare le performance operative,}

ottenere un utilizzo più efficiente ed efficace dei fattori produttivi, migliorare le performance a livello di cash flow. E’ importante tenere in mente che tutti i cambiamenti organizzativi non devono avere impatti negativi sulla competitività dell’azienda.

Le leve secondarie di value creation impattano indirettamente sul processo di creazione di valore attraverso le le leve primarie. Ci sono due categorie di leve secondarie:

1. leve legate alla riduzione dei costi di agenzia, resa possibile dalla riduzione dei costi di agenzia del free cash flow, da un maggior allineamento degli obiettivi tra manager e imprenditore, dal miglioramento delle attività di monitoraggio e di controllo. Per quanto riguarda la prima leva, il debito contratto per finanziare l’operazione di buy out costringe i manager a limitare lo spreco di free cash flow che viene utilizzato per il pagamento dei debiti e non per finanziare investimenti poco redditizi114. L’allineamento degli obiettivi tra manager e imprenditore può essere legato a piani di partecipazione al capitale per i manager stessi115. Si tratta di incentivi che spingono il manager verso una migliore efficienza, una più oculata politica degli investimenti ed una maggiore attenzione al lungo periodo. Il miglioramento delle attività di monitoraggio e controllo ha un forte legame con il sistema del controllo di gestione e con la partecipazione di rappresentanti dell’investitore nei consiglio di amministrazione dell’impresa target. Le leve descritte vengono predeterminate nella fase di acquisizione e producono i loro effetti durante l’holding period. Mentre l’effetto dell’aumento del debito è intrinseco rispetto al portafoglio dell’impresa, il monitoraggio e il controllo così come l’allineamento degli obiettivi dipendono dalle caratteristiche specifiche dell’investitore.

2. leve legate al parental advantage116: la prima leva riguarda una maggiore diffusione dello spirito imprenditoriale, garantendo maggiore libertà

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Il rischio di default e la bancarotta sono molto costosi per i manager in termini di benefici legati al controllo e alla reputazione, creando degli incentivi che limitano i comportament che non conducono alla massimizzazione di valore con effetti positivi sulle decisioni di investimento.

115 _{Alcuni studi empirici mostrano che un adeguato piano di incentivi a favore dei manager è}

inversamente correlato al fallimento delle operazioni di buyout (Wright, 1992).

116 _{Per approfondimenti sul Parenting Advantage si veda “Corporate – Level Strategy: creating value in}

Multibusiness Company”. In questo libro, gli autori Goold e Campbell sostengono che la società madre dovrebbe non solo aggiungere valore alle singole business unit, ma aggiungere più valore di un qualunque altro genitore potenziale.

decisionale al management e favorendo l’imprenditorialità diffusa anche ai livelli inferiori della struttura organizzativa. Si tratta di una leva in parte estrinseca e in parte intrinseca, in quanto l’imprenditorialità è, spesso, già presente in azienda e l’investitore permette di liberarla. La seconda leva riguarda l’attività di consulenza svolta dall’investitore nei confronti dell’impresa target. Infatti l’operatore di private equity porta con se un vasto bagaglio di conoscenze ed esperienze maturate nelle precedenti operazioni, favorendo il trasferimento di know how a vantaggio dell’impresa target. La leva qui descritta è totalmente legata alle caratteristiche dell’investitore. Più in generale, il parenting advantage riguarda tutte le fasi di un investimento di private equity.

Il framework descritto rende evidente l’importanza che l’investitore ha nella generazione di valore delle operazioni oggetto di analisi nella fase di acquisizione, nell’holding period e nel disinvestimento. Al di là del modello teorico, appare importante, a parer di chi scrive, indagare un caso reale che permetta di capire come l’operatore di private equity abbia agito sulle diverse leve e quanto valore sia stato effettivamente creato dall’intera operazione. Prima di compiere questo passo, è utile una breve disamina sul ruolo giocato dall’investitore nel processo di quotazione in borsa, che rappresenta una delle modalità di uscita dall’investimento più diffuse, nonché quella inizialmente prevista nel caso reale che sarà oggetto di analisi nell’ultimo capitolo del presente lavoro. Questo permetterà di cogliere meglio gli effetti dell’ingresso del fondo di private equity sul governo dell’azienda presa in analisi.