Nel capitolo precedente la quotazione in borsa è stata definita come “una scelta strategica di particolare rilevanza” che richiede una necessaria preparazione ed
un’adeguata predisposizione; si tratta di una scelta portatrice di cambiamenti importanti che modificano la formula imprenditoriale117.
In generale, si parla di quotazione di un’azienda quando le sue azioni vengono ammesse a far parte del listino titoli di uno o più mercati mobiliari. Assumendo una prospettiva puramente finanziaria, la quotazione permette all’azienda di raccogliere nuovo capitale di rischio presso il pubblico degli investitori. La realtà dei fatti mostra, invece, che la quotazione porta ad un’analisi accurata che si muove lungo cinque “elementi di osservazione118”:
a. il sistema ideologico – valoriale: il gruppo imprenditoriale deve essere pronto a condividere decisioni e informazioni con soggetti esterni, cercando di superare eventuali timori e paure;
b. la strategia economico – finanziaria: l’impresa potrà godere di nuove risorse finanziarie ma deve essere attenta alla politica di dividendi, da adeguare in base alle esigenze dei nuovi soci;
c. la strategia organizzativa: gli aspetti più rilevanti riguardano il controllo di gestione e la funzione di investor relator. Spesso sono proprio gli aspetti organizzativi che bloccano l’imprenditore nel processo di quotazione; d. la strategia sociale: l’impresa dovrà soddisfare le esigenze di nuovi
interlocutori tra cui i nuovi azionisti, la Consob, la società di gestione del mercato e gli analisti finanziari.
e. la strategia competitiva: a livello competitivo la quotazione in borsa può avere effetti positivi sull’immagine e sulla visibilità dell’azienda.
Gli elementi appena descritti sono strettamente legati tra loro e devono essere oggetto di un preciso percorso di analisi strategica. Alla valutazione sulla fattibilità della quotazione in merito a risorse e tempi a disposizione, segue
117
La formula imprenditoriale si configura come uno strumento di analisi statica che legge insieme il sistema della produzione e quello delle relazioni azienda ambiente. Partendo dalla descrizione della struttura, delle risorse e competenze distintive, del sistema di prodotto propri dell’azienda, mostra quelle che sono le leve da muovere per vincere la concorrenza in un determinato mercato. Si passa ad un giudizio di coerenza tra struttura e risorse distintive e fattori critici di successo del mercato con un’analisi finale sulla sostenibilità del vantaggio competitivo.
118 A tal proposito si veda La finanza nel governo dell’azienda, Apogeo Editore, Cap.8 a cura di Giulia
un’analisi sul rispetto dei requisiti formali119 e sostanziali120 per l’ingresso in Borsa121.
Il ruolo dell’investitore istituzionale durante tale percorso si configura come fondamentale. Il suo ingresso in azienda ha preparato psicologicamente il gruppo imprenditoriale ad accogliere soggetti esterni nei processi decisionali e negli scambi informativi. Inoltre l’apporto di competenze professionali da parte del venture capitalist favorisce l’azienda nel percorso di analisi strategica per quanto riguarda gli aspetti competitivi, organizzativi (l’operatore di private equity ha massima attenzione ad un controllo di gestione efficace) e sociali. Essa potrà sfruttare il network dell’investitore per avvalersi dell’aiuto di consulenti esterni. Bisogna però sottolineare che negli ultimi anni i costi della quotazione sono aumentati tantissimo insieme agli adempimenti che le società devono compiere: ciò diviene pesante soprattutto per le aziende di piccole e medie dimensioni. Questi costi spesso si traducono in una totale riorganizzazione dell’azienda; molte società, in questo momento, si stanno rendendo conto che il costo di mantenere in piedi una struttura organizzativa adeguata per rimanere in quotazione e soddisfare quelle che sono tutte le esigenze del mercato, quindi, dalle istituzioni finanziarie, agli analisti finanziari e al pubblico in genere è molto alto. Normalmente le operazioni più classiche di private equity che prevedono l’ingresso in borsa, sono fatte su società piccole con quote spesso e volentieri di maggioranza e con un orizzonte temporale che va dai tre ai cinque anni. Questo perchél’ingresso del fondo in azienda avviene in una fase in cui l’azienda stessa deve ancora svilupparsi, non tanto da un punto di vista produttivo, quanto da un punto di vista organizzativo e di governance. Il venture capitalist ha sostanzialmente l’obiettivo di aiutare l’azienda a crescere sotto quel punto di
119 I requisiti formali sono degli attributi ufficiali stabiliti da Borsa Italiana e sono specifici per ogni
mercato e per ogni settore finanziario.
120
I requisiti sostanziali vengono definiti da Borsa italiana “elementi caratteristici di una società necessari perché la quotazione dei propri strumenti finanziari sia potenzialmente un’operazione di successo. Si tratta di:
- Prospettive di crescita
- Contabilità e assetto societario trasparenti - Management motivato e qualificato - Un investor relator interno alla socità
121 Per approfondimenti si veda il Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana Spa
vista. Per esempio, in un’azienda di piccole e medie dimensioni, normalmente si può riscontrare la presenza di pochi soggetti che svolgono diverse funzioni per le varie aree organizzative: ci sono due o tre persone con incarichi che tagliano trasversalmente la struttura organizzativa. Quando ci si va a scontrare con una realtà di quotazione nascono nuove figure: si devono avere comitati di controllo, amministratori indipendenti, comitati per la nomina di amministratori, preposti al controllo interno, un referente informativo di borsa italiana, e così via. Tutti questi aspetti qui fanno sì che alla fine la realtà medio - piccola si scontri con il Private Equity in quanto, nella maggior parte dei casi, non si hanno le risorse necessarie per sostenere i costi di quotazione. Qualora le risorse ci fossero, ci sarebbe il problema di individuare le figure più adatte per ricoprire le nuove posizioni. Per cui, oltre agli adempimenti previsti dalla legge, bisogna capire quali sono gli uomini presenti in azienda in grado di svolgere le nuove funzioni, bisogna cercare risorse umane qualificate all’esterno, in modo tale da poter soddisfare nella sostanza e non solo nella forma le esigenze organizzative richieste dal processo di quotazione. E’ difficilissimo per un fondo di Private Equity entrare in una piccola e media impresa (che rappresenta il target dell’operazione in essere) senza scontrarsi con quelli che sono le normali resistenze legate a culture interne ormai consolidate e poco adatte al cambiamento.
L’investitore assume anche una rilevanza tecnica nel processo di quotazione. Volendo descrivere, con poche e semplici parole, l’iter da seguire per il collocamento dei titoli sul listino diciamo che quando una società intende quotarsi vi è un advisor che dovrebbe essere una sorta di collante tra imprenditore e i coordinatori dell’operazione (global coordinator122, banche, ecc). L’advisor ha un mandato dell’imprenditore: deve cercare di trattare, dove l’imprenditore non è in grado di farlo, con le banche trasmettendo quelle che
122 Il global coordinator è il principale partner dell’azienda emittente e svolge un ruolo complesso, perché
deve gestire un insieme di interessi dei diversi attori coinvolti nel processo di quotazione: - L’amittente chiede che l’operazione venga realizzata ai prezzi migliori;
- Gli investitori chiedono di sottoscrivere azioni di buona qualità a prezzi contenuti;
- Gli intermediari che partecipano ai consorzi desiderano concludere positivamente l’operazione senza rischi.
sono le potenzialità della società stabilendo un ipotetico range di prezzo su cui si poter determinare la vendita. Accade che l’imprenditore, soprattutto di una PMI rifiuti la figura dell’advisor ritenendola poco utile (l’utilità è legata ai segmenti e ai mercati di quotazione).
Spesso accade che il fondo di private equity presente in una piccola impresa assuma il ruolo di advisor partecipando anche alla scelta dei global coordinators per arrivare alla determinazione del range di prezzo per la futura quotazione. Il problema è che spesso e volentieri, in questi casi, il venture capitalist non riesce ad essere incisivo come l’advisor. Per comprendere l’importanza del ruolo dell’advisor appare utile descrivere il processo di quotazione, visto dal punto di vista del global coordinator, che si presenta 2 fasi principali:
1. attività di pre-marketing; 2. attività di post-marketing.
All’inizio il global coordinator si trova a contatto con l’imprenditore proponendo il suo appoggio all’operazione, attraverso valutazioni aziendali al di sopra di quelle che il mercato può recepire; egli sta svolgendo un’attività di pre-marketing in quanto deve cercare di catturare il cliente. Dopo che l’imprenditore da al global coordinator il mandato per rappresentarlo nell’ambito del processo di quotazione, il coordinatore stesso mette “quasi” da parte l’imprenditore dando maggiori attenzioni al consorzio di collocamento123 che sarà colui che da lui dovrà comprare le azioni (a quel punto il global deve chiudere l’ operazione per prendere le commissioni, deve cercare di trovare il giusto prezzo perché ci sia una domanda adeguata). Fondamentalmente il problema è che il global, per quanto faccia delle analisi specifiche, anche accurate, non ha la percezione di quello che in realtà accade dentro l’azienda, a livello di governance; quindi, un minuto dopo che ha preso l’accordo, si rende anche conto che gli manca qualche informazione societaria che è sfuggita al suo controllo iniziale. A questo punto il global coordinator comincia a discutere con l’imprenditore con l’obiettivo di
123
In sostanza si tratta di strutture attraverso le quali gli intermediari si assumono il compito di collocare l’emissione ed, eventualmente, garantirne il buon esito. L’emittente può ricorrere, in un arco temporale ridotto, ripetutamente al mercato, quindi trovarsi a gestire più collocamenti contemporaneamente: in questo caso, chiedere l’ausilio di un consorzio permette di non congestionare la propria organizzazione, a scapito della qualità dell’esito desiderato.
ribassare il prezzo e, adducendo una serie di scuse, egli è in grado di ritardare anche di mesi la quotazione in borsa della società. Il global coordinator cerca di ridurre il prezzo perché a quel punto sta cominciando a fare l’interesse di chi dovrà comprare le azioni (fase di post marketing), quindi delle banche, perché sente forte il rischio che queste non gli sottoscrivano le azioni e che, quindi, l’operazione salti. Ecco che emerge l’importanza del ruolo dell’advisor: è il front-office del global coordinator, è colui che sostanzialmente fa “l’avvocato difensore” dell’imprenditore e gli deve difendere il prezzo fino all’ultimo. Sono meccanismi che alla fine hanno una loro valenza soprattutto in quelle piccole e medie realtà in cui manca uno spirito imprenditoriale forte. Ecco perché il private equity è importante anche in questi meccanismi: il processo di quotazione richiede un processo di preparazione, che può anche durare 3-4 anni, quindi se non vengono create quelle strutture, quegli organi, quei sistemi informativi che rendono l’azienda in grado di affrontare il processo di quotazione senza problemi, una società non è in grado di quotarsi. Quindi, il ruolo dell’operatore di private equity diviene fondamentale anche per i propri interessi, perché, chiaramente, si tratta di un’operazione finanziaria che gli deve permettere di realizzare un capital gain.
Il caso descritto si configura come caso classico. L’investitore istituzionale è protagonista di un investimento programmato per la dismissione. Nel caso in cui si stata scelta la dismissione tramite IPO, egli deve avere la sicurezza che la società, in un certo lasso temporale, entri in borsa. Se così non fosse, si rischia di entrare in quelle situazioni in cui, praticamente, il fondo, non potendo mantenere la partecipazione per un periodo di tempo ulteriore, è costretto a rivenderla (si parla, in questi casi, di mercato secondario del Private Equity, in recente sviluppo124).
124 Si tratta di fondi di private equity la cui attività è il riacquisto di quote di altri fondi che non sono