GLI INCENTIVI DI MERCATO

Gli incentivi di mercato, spingono a mettere in pratica operazioni di EM per influenzare il prezzo di borsa del titolo azionario. A seconda del caso, l’incentivo può essere orientato verso un incremento oppure un decremento del valore di tale prezzo. Detti incentivi possono essere considerati anche con l’accezione di

incentivi di mercato straordinari60, in quanto le operazioni che si andranno ad analizzare si riferiscono ad attività peculiari e non frequenti nella vita di una impresa.

Gli incentivi di natura straordinaria dispiegano la loro influenza su operazioni le quali hanno ad oggetto il trasferimento di azioni, tramite compra-vendita o ad altro titolo, stimolando manipolazioni volte al raggiungimento di un reddito target il quale, a seconda della circostanza, potrebbe rivelarsi più alto o più basso del reddito di partenza; e poiché il livello del prezzo azionario è anche funzione del reddito prospettato, in ultima analisi tale valore viene diretto coerentemente verso l’alto o verso il basso.

Tali operazioni sono:

 SEO (Seasoned Equity Offering o aumento di capitale sociale);  IPO (Initial Public Offering);

 M&A (Merger and Acquisition);  Mbo (Magement Byout);

 Insider Equity Transaction.

 Un aumento di capitale sociale tramite il collocamento di nuove azioni comporta, se diretto alla sottoscrizione da parte di nuovi investitori (cioè non facenti parte della compagine azionaria al momento dell’emissione),

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una diluizione della partecipazione in capo ai vecchi soci61. Tanto più alto è il valore azionario, minore è il numero di azioni da emettere per attrarre un determinato ammontare equity. Quindi è possibile che i manager, su pressione della vecchia compagine societaria pongano in essere una serie di politiche di bilancio volte all’incremento del reddito in modo da valorizzare il prezzo azionario, minimizzando il quantitativo di azioni da emettere e conseguentemente l’effetto diluitivo del SEO.

Inoltre, ulteriore impulso alla manipolazione del redito verso l’alto proviene dalla motivazione per la quale solitamente l’aumento di capitale viene attuato, ovvero l’attrazione nella sfera societaria di nuove risorse finanziarie. Una immagine reddituale positiva denotata da un reddito elevato e costantemente crescente, infatti, potrebbe incrementare l’appeal societario, convogliando maggiori disponibilità nelle casse aziendali.

E’ interessante riportare le osservazioni contenuti in alcuni studi che si sono soffermati sulla relazione tra prezzo azionario, SEO ed earnings

management.

Queste ricerche62 danno testimonianza dell’accadimento delle manipolazione da parte dei manager in corrispondenza di una seasoned

equity offering. Questi papers mostrano che:

1. Gli earnings, riportati da aziende che aumentano il capitale sociale con collocamento di nuove azioni sul mercato sono inusualmente alti;

2. Tale reddito singolarmente alto dipende da accruals altrettanto alti (sia dicretiotionary che non-discretioanry accruals);

61 _{I vecchi soci infatti, proporzionalmente, vedranno ridursi la propria % di partecipazione al}

capitale sociale. In altri termini la nuova % in parola, sarà il risultato della divisione dello stesso numeratore (n° azioni detenute ante - aumento = n° azioni detenute post- aumento) con un numeratore più altro (n° azioni in circolazione ante – aumento + nuove azioni emesse).

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3. Le performance reddituali di tali imprese tendono a impoverirsi nei periodi successivi all’emissione;

4. Sussiste una forte associazione tra l’ammontare degli earnings

management e la successiva performance del titolo (le azioni delle

aziende con alti accruals al momento del SEO tendono a performare peggio nei periodi successivi rispetto alle altre aziende).

Dalle conclusioni emerge inoltre una conferma alla tesi che il mercato, in molti casi, non riesca a individuare con tempismo le politiche di bilancio; ne è la prova il fatto che una volta palesata la manipolazione il mercato reagisca negativamente comportando una correzione, cioè una svalutazione del corso azionario.

 Una IPO (Initial Public Offering), riguarda la quotazione iniziale delle azioni di una società sul mercato azionario, per la prima volta.

La logica che sottende eventuali manipolazioni di bilancio e, la direzione verso la quale tali manipolazioni spingono il reddito (di conseguenza il corso azionario), sono simili al SEO.

Infatti, i vecchi azionisti potranno far pressione sul management affinché incrementi il reddito ed il valore delle azioni, per fronteggiare l’effetto diluitivo conseguente all’entrata in società di nuovi investitori.

Invero più la redditività presentata dalla società nel periodo ante-quotazione è alta, più è probabile il raggiungimento di quotazioni migliori e, quindi, il numero di azioni da emettere risulterà minore.

Lo stesso vale per la ragione per la quale una società si quota in borsa, che è solitamente quella di reperire le risorse per un ammontare idoneo a sostenere le mire strategiche di crescita. Più il reddito è alto e con una crescita scandita da un ritmo stabile, più la fiducia dei potenziali investitori sarà convogliata verso la società, materializzandosi in ingenti flussi di risorse verso le casse societarie. Tuttavia, una sostanziale differenza tra le

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riguardo la società nel periodo che precede l’emissione delle azioni. Nel caso dell’aumento di capitale sociale, siamo in presenza di una società già quotata da un tempo più o meno lungo, sulla quale vi sono maggiori informazioni di pubblico dominio e, sulla quale il mercato ha concentrato il proprio interesse analitico in modo probabilmente più approfondito, rispetto ad una società in procinto di espletare una offerta pubblica iniziale.

Infatti, due tra le principali tecniche di analisi di una società quotata (l’analisi fondamentale e l’analisi tecnica) si basano sulla presenza di una elevata informativa distribuita su periodo storico di rilevante durata, cosa non possibile in caso di società offerente azioni al mercato per la prima volta.

Questo comporta un incentivo maggiore alla manipolazione del reddito in caso di IPO piuttosto che nel caso del SEO, poiché gli investitori faranno nel primo caso, maggior affidamento sul bilancio e sulle altre poche (in proporzione) informazioni a disposizione.

 Nelle operazioni straordinarie in senso proprio quali: fusione, scissione, acquisto e cessione, è possibile assistere alla presenza di una convenienza ad incrementare il valore azionario per il tramite dell’aumento del reddito, mediato da politiche di bilancio.

Infatti, ad esempio, una società incorporante in caso di fusione, piuttosto che una beneficiaria in caso di scissione, hanno incentivo ad dirigere verso l’alto il loro prezzo azionario in modo da “spuntare” un valore di concambio più favorevole.

Similmente ma per la ragione diametralmente opposta, le società fuse, la scissa o una cedente, hanno incentivo ad incrementare il valore delle azioni per ottenere un concambio più favorevole, piuttosto che utilizzare l’incremento del reddito e conseguentemente l’incremento del prezzo azionario come uno scudo contro scalate ostili e acquisizioni non gradite.

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 Nelle operazioni di Mbo (Management byout), un gruppo di manager interni, si propongono di acquistare azioni della società di appartenenza. Di conseguenza, tali manager possono avere l’incentivo a minimizzare il prezzo di acquisto potenzialmente tramite income decreasing earnings

management, i quali influenzeranno negativamente lo stock price.

 Infine nei casi in cui si verifichi una attività di insider equity transaction, i manager che eventualmente hanno intenzione di cedere le azioni da essi possedute, potranno mettere in pratica politiche manipolative del reddito volte verso l’alto in un periodo precedente alla cessione delle azioni. L’incremento del valore azionario che ne consegue potrà permettere loro di massimizzare il ricavato della vendita del pacchetto di titoli.

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