A seguito della crisi finanziaria iniziata nel 2007 il ruolo delle banche centrali nel-l’economia reale e le tecniche di politica monetaria attuate a supporto della sta-bilità macroeconomica hanno subito un radicale cambiamento.
Il raggiungimento di un livello estremamente basso, prossimo allo zero, dei tassi di interesse ufficiali durante la crisi, ha ridotto la capacità delle tecniche “tradizio-nali” – come le manovre dei tassi e le operazioni di mercato aperto sui titoli di Stato a breve termine – di fungere da stimolo all’economia nel contesto post-crisi. Le banche centrali delle maggiori economie avanzate hanno quindi iniziato a intra-prendere azioni di politica monetaria definite “non convenzionali” (MP-plus), con l’intento di fornire liquidità al sistema, ridurre i rendimenti a medio e lungo termine e garantire la stabilità finanziaria oltre che quella macroeconomica. Tali tecniche,
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Figura 3
Rendimento titoli di Stato a 10 anni
(dati giornalieri) Italia Area dell’euro Stati Uniti Germania
di tipo diretto (acquisto di titoli) o indiretto (finanziamenti alle banche) possono essere suddivise in quattro tipologie:
• Periodi prolungati di tassi di interesse estremamente bassi, spesso associati ad annunci sulle aspettative circa il permanere dei tassi sui suddetti livelli; • Quantitative easing (QE): acquisto diretto nei mercati dei titoli governativi, per
ridurre i tassi di rendimento e gli spread;
• Indirect credit easing (ICE): supporto alle banche tramite offerta di liquidità a lungo termine;
• Direct credit easing (DCE): intervento diretto nei mercati del credito tramite, ad esempio, acquisto di corporate bonds o mortgage-backed securities (MBS), per ridurre i tassi di interesse e agevolare le condizioni di finanziamento dei mercati. Le prime banche centrali a effettuare operazioni di tipo “non convenzionale” dopo la crisi sono state la Federal Reserve e la Bank of England. Le due banche hanno avviato principalmente programmi di Quantitative easing e Direct credit easing attraverso l’acquisto di titoli di Stato a medio/lungo termine e di altri titoli come commercial paper e asset backed securities.
La Federal Reserve, in particolare, alla fine del 2008 ha avviato un programma di acquisto di MBS con l’intento di fornire sostegno al settore immobiliare colpito dalla crisi dei mutui subprime e nel 2009 ha dato il via al primo programma di acquisti di titoli di Stato a lungo termine.
La Bank of England ha recentemente incrementato il suo programma di acquisizione di attività e ha introdotto il Funding for Lending Scheme, con lo scopo di fornire finan-ziamenti a basso costo alle banche e incentivare la crescita dell’offerta di credito. La Banca Centrale Europea, invece, a programmi di acquisto di titoli, come il Secu-rities Market Programme, ha affiancato operazioni di rifinanziamento a lungo ter-mine (Long-Term Refinancing Operation, LTRO) e misure finalizzate all’incremento della disponibilità di garanzie al fine di contribuire a una trasmissione più efficace dell’orientamento accomodante della politica monetaria, di sostenere il finanzia-mento dell’economia reale e di mantenere quindi la stabilità dei prezzi nel medio periodo. Ad agosto 2012 la BCE ha poi annunciato la possibilità di attuare ope-razioni monetarie nei mercati secondari relativamente ai titoli di Stato dell’area dell’euro (Outright Monetary Transactions, OMT).
La Bank of Japan (BoJ) in passato aveva già più volte utilizzato tecniche di politica monetaria “non convenzionali” soprattutto di tipo Quantitative easing a partire dall’inizio degli anni ’90 in risposta alla deflazione presente in Giappone in quegli anni. Nel 2012 ha modificato il programma di prestiti agevolati alle banche com-merciali (Growth-Supporting Funding Facility) introducendo un programma di sti-molo all’erogazione di credito bancario (Stimulating Bank Lending Facility) inteso a fornire fondi illimitati alle banche sotto forma di prestiti di entità corrispondente all’aumento dei rispettivi impieghi netti. Lo scorso gennaio la BoJ ha poi dato il via a un radicale cambio di regime nella propria condotta, basato su tre pilastri: obiettivo di inflazione al 2%, da perseguire “nel più breve tempo possibile”, quan-titative easing e qualitative easing, rispettivamente, ampliamento dell’acquisto di
titoli e ricomposizione in favore di titoli più rischiosi. La BoJ si è impegnata a rad-doppiare in 2 anni il portafoglio di Etf e bond governativi, allargando gli acquisti di questi ultimi a tutte le scadenze (anche 40 anni), prevedendo un incremento delle base monetaria da 138.000 a 270.000 miliardi di yen (al passo di 60-70 miliardi di yen l’anno), un aumento dei bond pubblici detenuti da 89.000 a 190.000 miliardi di yen e degli Etf da 1.500 a 3.500 miliardi. La BoJ, inoltre, ha previsto di aumentare gli acquisti di fondi immobiliari (J-Reit) portandoli dai 110 miliardi di yen a fine 2012 a 170 miliardi a fine 2014.
Tavola 1 –Titoli detenuti dalle banche centrali in relazione alle MP-plus (*)
Variazione % rispetto al periodo precedente
2008 2009 2010 2011 2012 (**) Federal Reserve (in miliardi di $)
Liquidità a breve termine
Prestiti e repo 274 86 45 9 1,2 U.S. dollar swaps 554 10 0,08 100 12,5
Liquidità a lungo termine
TALF - 0,30 0,67 0,81 0,86
Acquisto titoli
MBS di agenzia - 908 992 837 852 Debiti di agenzia 20 160 147 104 82 Titoli del tesoro 476 777 1.016 1.672 1.651
European Central Bank (in miliardi di €)
Liquidità a breve termine 226 81 249 160 117 Liquidità a lungo termine 617 669 298 704 1.059 Acquisto titoli Covered bonds (CBPP) - 29 61 62 70
Government bonds (SMP) - - 75 213 208
Bank of England (in miliardi di £) Liquidità (a lungo termine) 170 24 17 10 11 Acquisto titoli Gilts - 188 198 249 375 Corporate bonds - 1,55 1,12 0,65 0,03 Commercial paper 0,43 0,0 0,0 -Finanziamento diretto - - - - 4,4 Bank of Japan (in trilioni di yen) Liquidità - - 24,8 32 29 Altri prestiti e repo detenuti 39,9 42,3 18,8 7,5 3,7 Acquisto titoli Commercial paper - - 0,1 2,0 1,5 Corporate bonds - - 0,1 1,5 2,9 Government bonds e bills - - 1,2 5,6 28,4
ETFs, REITs - - 0,02 0,9 1,6
(*) Dati in miliardi di dollari, al 31 dicembre (**) Al 31/10/2012
CBPP = Covered Bond Purchase Programme; SMP = Securities Market Programme; ETFs = Exchange Traded Funds; REITs = Real Estate Investment Trusts. Fonte: FMI – Global Financial Stability Report
La recente evoluzione del rischio di credito
La valutazione del rischio sovrano da parte degli operatori di mercato è stata con-dizionata, come negli anni precedenti, dalla percezione della capacità delle autorità europee e di quelle nazionali di approntare le necessarie misure di gestione della crisi. Gli accresciuti premi a rischio riflettevano, nel secondo trimestre del 2012, preoccupazioni sul quadro politico in Grecia e sulle implicazioni delle difficoltà del sistema bancario e di alcune amministrazioni regionali in Spagna, in una fase in cui appariva ancora incerta la volontà comune di portare a termine la riforma della governance europea.
Le decisioni assunte nel corso del vertice dei Capi di Stato e di Governo dell’area dell’euro e nel Consiglio europeo del 28 e 29 giugno 2012 hanno permesso di trovare un’intesa sulle misure a breve termine per arginare la spe-culazione nell’eurozona e favorire la stabilizzazione dei mercati, dando il via libera al cosiddetto “meccanismo anti-spread” e alla possibilità di ricapitaliz-zazione diretta delle banche da parte del fondo salva-Stati europeo (evitando così che il debito venga caricato sulla contabilità dei singoli governi). I paesi “virtuosi” potranno usufruire dei fondi EFSF e ESM per assicurare la stabilità sui mercati e ottenere equilibrio sui bond sovrani degli Stati membri (vedi rela-tivo riquadro).
La valutazione di rischio del debito sovrano spagnolo e italiano era riflessa dal-l’andamento dei premi richiesti sui contratti di credit default swap (CDS) relativi ai titoli di Stato a cinque anni che, a alla fine di giugno 2012, registravano valori pari a 450 punti base per entrambi i paesi. I premi, a partire dalla seconda metà di luglio si riducevano fino a valori dell’ordine, rispettivamente, di 220 e 190 punti base a fine novembre (figura 4).
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Figura 4 Premi sui CDS a 5 anni per titoli di Stato
(punti base; dati giornalieri) Portogallo Italia Spagna Francia Germania
La tendenza alla stabilizzazione del mercato del debito sovrano si consolidava da novembre con l’approvazione in Grecia della legge finanziaria per il 2013, dopo l’accordo con la Troika sulle misure di austerità necessarie per la seconda tranche di aiuti da parte dell’ESM, pari a 31,5 miliardi di euro. Ulteriori rassicu-razioni sono provenute dall’inizio delle operassicu-razioni di ricapitalizzazione delle ban-che spagnole.
Il 3 dicembre il governo greco ha lanciato il piano di buyback (necessario per l’ot-tenimento della nuova tranche di aiuti) che prevedeva il riacquisto, su base volon-taria e a quotazioni inferiori a quelle nominali, di titoli di Stato detenuti da privati per un valore di 10 miliardi. L’obiettivo di ridurre il debito nominale di 20 miliardi di euro è stato raggiunto grazie al riacquisto di titoli per un valore nominale di 31,9 miliardi di euro circa.
A ridestare preoccupazione sui mercati finanziari europei sono intervenute, nel-l’ultimo scorcio del primo trimestre del 2013, le incertezze suscitate dalla crisi ban-caria a Cipro e sul quadro politico in via di definizione in Italia.
Nella riunione straordinaria dell’Eurogruppo del 25 marzo è stato raggiunto l’ac-cordo tra Cipro e i creditori internazionali sul piano di salvataggio da 10 miliardi di euro (vedi relativo riquadro).
L’effetto è stato evidente soprattutto sui differenziali rispetto al Bund decennale dei titoli di Stato dei paesi percepiti come più a rischio (figura 5). Dopo una seconda parte del 2012 caratterizzata da una progressiva discesa dello spread, il
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Figura 5
Differenziale tra rendimento obbligazioni a 10 anni rispetto a Bund tedeschi di uguale durata
(punti base; dati giornalieri) Irlanda
Portogallo Spagna Italia Francia
differenziale relativo al titolo italiano è tornato a crescere in febbraio e marzo toc-cando punte dell’ordine dei 350 punti base, ben inferiori comunque rispetto al valore raggiunto a luglio dell’anno precedente (530 punti base).
L’attenuazione delle incertezze sulle vicende politiche italiane, gli esiti positivi delle missioni da parte della Troika in Portogallo e in Grecia e gli accordi di salvataggio con il governo cipriota, hanno infine caratterizzato l’andamento del rischio paese dell’area dell’euro nelle ultime settimane. Lo spread italiano alla fine di maggio si collocava su valori prossimi ai 260 punti base.
Nel corso della seconda metà del 2012 la rischiosità del settore bancario europeo, quale riflesso nella valutazione dei mercati finanziari, è apparsa in via di riduzione. I premi sui CDS a 5 anni, che avevano registrato un picco pari a 505 punti base il 24 luglio 2012, hanno iniziato una progressiva discesa raggiungendo valori pros-simi ai 300 punti base nella prima settimana di marzo 2013. Dopo un rimbalzo dovuto essenzialmente ai timori legati alla crisi cipriota, i valori dei CDS sono tor-nati a stabilizzarsi su analoghi livelli (figura 6).
Anche il settore assicurativo ha beneficiato dell’attenuarsi delle tensioni sui mercati dei titoli di Stato; l’orizzonte d’investimento di lungo termine e i rischi di liquidità inferiori a quelli di altri intermediari finanziari hanno peraltro limitato la volatilità dei premi sui CDS a 5 anni rispetto a quelli osservati per il comparto bancario. Alla metà di maggio 2013 i premi sui CDS relativi alle assicurazioni si collocavano attorno ai 300 punti base, circa 100 punti in meno rispetto ai valori registrati a metà 2012.
Andamenti simili hanno interessato le obbligazioni delle società non finanziarie per le quali i premi sui CDS si sono ridotti nel medesimo periodo da valori nell’or-dine dei 330 punti base a 180 punti base alla metà di maggio 2013.
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Figura 6 Premi su CDS a 5 anni per le obbligazioni corporate europee
(punti base; dati giornalieri) Banche
Assicurazioni Industria