Il processo di quotazione

In termini di procedure di svolgimento la quotazione si presenta come un iter complesso ed articolato su cui incidono molte variabili, quali la dimensione, la struttura e le caratteristiche dell’emittente, il settore in cui esso opera e la struttura dell’operazione proposta. Idealmente possono essere individuate tre fasi principali18, come riportato nella Tavola 2:

- Fase 1: Fase preliminare

- Fase 2: Due diligence e predisposizione dei documenti di offerta - Fase 3: Fase esecutiva

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Fonte: Giancarlo Forestieri, Corporate & investment Banking, Egea 3°edizione, Milano

Risulta molto difficile identificare una durata precisa ed oggettiva, in quanto questa risente inevitabilmente delle caratteristiche dell’emittente e dell’operazione oltre che dalla fase attraversata dal mercato.

Per la fase preliminare, in particolare, è praticamente impossibile dare generiche indicazioni di durata, dal momento che la tempistica è estremamente influenzata dalle caratteristiche che contraddistinguono la situazione di partenza dell’impresa. Diverso è il caso delle altre due fasi che indicativamente hanno una durata pari a circa 4/6 mesi (sempre con l’avvertenza che ogni quotazione è un caso a sé, con caratteristiche specifiche che possono variare anche sensibilmente la suddetta stima di tempistica). In particolare, nella Tavola 3 si riporta un’indicativa scansione temporale delle principali attività dal kick off meeting all'inizio delle negoziazioni.

Fonte:Giancarlo Forestieri, Corporate & investment Banking, Egea 3°edizione, Milano

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a) Delibera del Consiglio di Amministrazione e nomina del team dei Consulenti. Il management presenta al Consiglio di Amministrazione (CdA)

il progetto di quotazione corredato dallo studio di fattibilità. Dopo che il CdA ha deliberato sulla richiesta di ammissione a quotazione della società, viene convocata l’Assemblea Ordinaria oppure, se è previsto un aumento di capitale, quella straordinaria. Può succedere che l’assemblea deliberi di delegare al Cda l’aumento di capitale, ai sensi dell’Art.2443 CC, così da sfruttare con la massima tempestività le finestre temporali in cui il mercato è più favorevole. Dopo la delibera dell’Assemblea si pone il problema di selezionare i soggetti a cui affidarsi per portare a termine l'iter procedurale necessario. Tale selezione (pitch) è effettuata dagli azionisti, di concerto con il management della società.

Se l’operazione è complessa, o di dimensioni rilevanti, gli azionisti, o l’emittente stesso, possono, in via preliminare, nominare un advisor che li assista nel processo a partire dalla scelta della banca (o delle banche) a cui affidare i compiti di organizzare il collocamento dei titoli presso gli investitori e di curare l'adempimento degli obblighi di quotazione. Se nominato, l’advisor è una figura indipendente, che agisce nell'esclusivo interesse degli azionisti e della società quotanda.

Le caratteristiche che deve possedere un advisor sono diverse da quelle tipiche di un global coordinator. L’advisor non necessita di placing power, né di particolare solidità finanziaria. Il ruolo di advisor può essere ricoperto da piccole strutture, le cosiddette boutique finanziarie, altamente professionali e con consolidati rapporti con gli intermediari che agiscono da

global coordinator.

La selezione degli intermediari destinati a portare la società in borsa consiste nell’identificazione del global coordinator dell’offerta e, se diverso da questi, dello sponsor. Per affidare questi incarichi, l’emittente, di concerto con l’advisor, può sollecitare richieste di interesse a curare l’operazione da più intermediari e vagliare il contenuto delle proposte di collaborazione pervenute, scegliendo la più convincente. In gergo si dice,

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allora, che l’incarico è stato affidato tramite un beauty contest. In alternativa, specie in assenza di advisor, gli intermediari possono contattare l’emittente, prospettando la possibilità di una quotazione e proponendosi per il ruolo di global coordinator e/o di sponsor con un pitch diretto.

Gli elementi che l’emittente e i suoi azionisti valutano nella scelta del

glabal coordinator sono:

1. il track record dell'intermediario nelle operazioni di mercato primario; 2. la sua reputation nella comunità finanziaria;

3. il suo placing power, ossia la sua capacità di collocare, direttamente o tramite altri intermediari, le azioni presso il pubblico degli investitori che si intende raggiungere;

4. la specializzazione dell'intermediario, in particolare la qualità della ricerca del suo equity research department, nell'elaborare analisi nell’industry in cui è attiva la società quotanda;

5. lo spessore professionale del team che verrà dedicato all’operazione; 6. la solidità finanziaria complessiva dell’intermediario, dal momento che esso potrebbe essere chiamato a sottoscrivere una quota consistente dell’offerta qualora l'emittente avesse ottenuto garanzia del collocamento e la stessa scatti in presenza di invenduto, per quanto sono spesso presenti clausole di adverse market conditions, allo scattare delle quali la banca può ritirarsi dall’impegno di sottoscrivere l’invenduto o l’inoptato.

7. la stima preliminare del valore della società quotanda a cui l'inter- mediario ritiene di essere in grado di completare con successo il collocamento.

Il mandato è conferito con una engagement letter che la società quotanda e i suoi azionisti firmano con il global coordinator prescelto. Si tratta di un contratto che implica un'obbligazione di mezzo, e non di risultato; ovvero, il mandato impegna il global coordinator a svolgere con adeguata diligenza le operazioni propedeutiche necessarie alla quotazione, ma non lo impegna a collocare le azioni, né tanto meno a collocarle a un determinato prezzo. La clausola più spesso usata rispetto al prezzo di collocamento prevede che

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questo sia determinato in una fase successiva, "d'intesa" tra global coordi-

nator, azionisti ed emittente.

Il global coordinator assume un duplice rischio accettando il mandato. In primo luogo, assume la responsabilità tipica del mandatario, sempre più intesa come responsabilità professionale specifica; qualora la quotazione non abbia luogo per cause imputabili al global coordinator, questi può essere chiamato a rispondere in sede di risarcimento del danno. In secondo luogo, il global coordinator assume un rischio reputazionale; se la quotazione non interviene, la sua credibilità come organizzatore di sindacati di collocamento ne risulta danneggiata.

In alcune tipologie di operazioni, quali i leveraged buy out (LBO) organizzati da fondi di private equity, in cui fin da principio è prevista la quotazione come modalità di exit del fondo dall'investimento, è comune che per il ruolo di global coordinator sia designata una determinata istituzione già dal momento dell'ingresso del fondo nella compagine azionaria della società. Le istituzioni che finanziano l'operazione di LBO, infatti, cercano di ottenere da subito l'esclusiva sugli eventuali servizi di investment

banking che dovessero rendersi necessari in seguito.

b) Riunione di lancio dell’operazione. E’ la prima riunione con la quale il

management della società si incontra con tutti i consulenti incaricati. Durante questo incontro vengono assegnate le rispettive responsabilità e pianificati i tempi della procedura di quotazione, identificandone i principali passaggi.

 Fase 2: Due Diligence e predisposizione dei documenti di offerta

a) Processo di due diligence economico-finanziaria, patrimoniale e legale.

Lo sponsor ed i consulenti devono effettuare un’analisi approfondita della società identificandone i fattori critici di successo e tutti gli elementi necessari per una valutazione della fattibilità della quotazione e del valore

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dei titoli da emettere. In questa fase si inizia la stesura del prospetto e la preparazione della documentazione concernente le riunioni del CdA e dell’Assemblea.

b) Redazione del Prospetto informativo. E’ il documento ufficiale di

sollecitazione del pubblico risparmio. E’ redatto, secondo gli schemi richiesti da Consob, dallo sponsor insieme al management e i consulenti legali della società sulla base delle analisi svolte durante il processo di "due diligence" e ha lo scopo di fornire tutte le informazioni riguardanti la società e la struttura dell’offerta globale. In tale documento sono riportati i dati relativi alla condizione economico-finanziaria della società e alla sua performance; viene inoltre descritta la sua posizione rispetto alla concorrenza, il proprio management, gli obiettivi e le strategie. Altre caratteristiche che vengono analizzate sono: la forza lavoro, i fornitori, i clienti, i creditori e i contratti principali in modo da garantire agli investitori che i rapporti finanziari siano accurati ed adeguati. Si tratta di una tipica analisi SWAT, che deve mettere in evidenza, oltre che i punti di forza, tutti i rischi e le incertezze cui la società è sottoposta. Inoltre vi sono delle sezioni dedicate alle informazioni riguardanti la sollecitazione del risparmio e gli strumenti finanziari oggetto di quest’ultima. Infine, un capitolo molto importante viene dedicato all'analisi delle parti correlate e alle operazioni che la società pone in essere con esse. La versione definitiva del prospetto informativo viene depositata presso la Consob che dovrà rilasciare il nulla osta alla sua pubblicazione.

c) Deposito della documentazione presso Borsa Italiana e Consob.

d) Ammissione a quotazione da parte di Borsa Italiana. Entro due mesi

dalla presentazione della domanda, redatta secondo l’apposito modello riportato nelle "Istruzioni al Regolamento", Borsa Italiana Spa delibera e comunica all’emittente l’ammissione o il rigetto della domanda, dandone contestuale comunicazione alla Consob e rendendo pubblica la decisione mediante proprio avviso. L’efficacia del provvedimento di ammissione ha

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validità di sei mesi ed è subordinata al deposito del prospetto di quotazione presso la Consob.

e) Pubblicazione e distribuzione della ricerca sul titolo agli analisti. La

ricerca rappresenta uno dei fattori più importanti nel determinare l’opinione degli investitori circa il posizionamento e la valutazione della società. Ha l’obiettivo di comunicare l’investment case del titolo e creare momentum durante la fase di pre-marketing in quanto fornisce agli analisti tutti gli elementi necessari per esprimere il proprio giudizio. Contiene un’analisi dettagliata dell’azienda e del business, la presentazione della struttura dell’offerta, la descrizione delle metodologie di valutazione utilizzate e costituisce la fonte principale delle previsioni finanziarie.

f) Costituzione del consorzio di collocamento. Il global coordinator, che in

genere ricopre anche il ruolo di sponsor, costituisce un consorzio con altre banche con l’obiettivo di accumulare "dichiarazioni d’interesse" da istituzioni e brokers per determinare successivamente il numero finale di azioni e la loro allocazione tra gli investitori.

g) Pre-marketing. Gli analisti delle banche del consorzio di collocamento

incontrano informalmente i potenziali investitori per presentare l’azienda e distribuire la ricerca da loro elaborata al fine di formarsi un giudizio su un possibile intervallo di prezzo preliminare per l’IPO. Inoltre, durante questa fase, gli investitori hanno la possibilità di familiarizzare con la società mentre le banche possono individuare candidati per gli incontri one-to-one.

h) Roadshow. Ha l’obiettivo di aumentare l’interesse per l’investment case

della società. Il top management della società quotanda partecipa ad una serie di incontri nei maggiori centri finanziari europei nei quali presenta se stesso e i dati chiave della società ai potenziali investitori. Un roadshow necessita di molte energie che il management deve essere disposto ad impiegare. Se ben organizzato, dà l’opportunità di incontrare personalmente gli investitori istituzionali (incontri one-to-one) e di esprimere le proprie capacità, dimostrando il proprio impegno a mantenere un contatto regolare

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con la comunità finanziaria e influenzando quindi positivamente il prezzo d’emissione a beneficio della raccolta di capitale.

 Fase 3: Finalizzazione

a) Bookbuilding. Si tratta di un’asta imperfetta utilizzata per il collocamento

della tranche rivolta agli investitori istituzionali. Il global coordinator invia agli investitori di rilievo un documento di presentazione dell’investimento e indica un intervallo di prezzo dell’offerta. Gli investitori interessati comunicano al global coordinator, che funge da book runner ( nei casi più complessi ci possono essere più joint book runner ), l’ammontare di titoli che intendono acquistare ed il relativo prezzo. L’asta in questione è imperfetta sia perché limitata dal range di prezzo, sia perché il book runner non è vincolato dal risultato della stessa. Ciascun investitore può presentare più di un’offerta e modificare le stesse in tempi diversi. Sulla base delle indicazioni raccolte l’intermediario responsabile del collocamento provvede a disegnare una curva di domanda, e a determinare sia il prezzo che l’allocazione dei titoli tra i vari investitori. La fissazione del prezzo, avviene normalmente in 2 fasi: l’assemblea che approva l’aumento di capitale fissa un intervallo preliminare di prezzo sufficientemente ampio da tenere in considerazione eventuali variazioni nelle condizioni di mercato. Tale intervallo preliminare può essere ristretto dal Consiglio di Amministrazione in prossimità del lancio dell’operazione.

In base ai risultati del bookbuilding si determina il prezzo di collocamento per il lancio dell’OPV(S), nel caso di offerta pubblica a prezzo fisso, oppure si individua il prezzo massimo, nel caso dell’offerta pubblica a prezzo aperto.

b) OPV(S) Offerta Pubblica di Vendita (e Sottoscrizione). Oggetto

dell'offerta possono essere azioni già esistenti, e si tratta allora di una offerta di vendita (OPV), o azioni di nuova emissione, ed è allora una offerta di sottoscrizione (OPS), o ancora sia azioni di nuova emissione che

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azioni già esistenti, configurando così il caso di un'offerta di vendita e sottoscrizione (OPVS). Se l'offerta interessa azioni di nuova emissione è necessario che la società quotanda deliberi preventivamente un aumento di capitale dedicato con esclusione del diritto di opzione ex art. 2441 del Codice Civile. Nell'offerta di vendita i proventi dell'operazione spettano agli azionisti venditori; in quella di sottoscrizione entrano nelle casse della società. Il secondo aspetto qualificante dell'offerta globale riguarda i destinatari della stessa. Le azioni, infatti, possono essere offerte:

 al pubblico generico, o a un sottoinsieme del pubblico generico (per esempio i soli residenti in un certo territorio o i clienti della società), tramite gli sportelli bancari delle banche collocatrici, configurando il caso di Offerta Pubblica;

 agli investitori istituzionali (FCI, FP, Compagnie di

Assicurazione…);

 ad un limitato numero di soggetti (collocamento privato).

Solitamente ogni offerta globale si indirizza a tutte le tre potenziali categorie di investitori. Si parla allora di diverse tranche dell’offerta: retail,

istitutional e friends & family.

c) Determinazione del prezzo. Il prezzo viene determinato in due fasi

successive19; dapprima l’assemblea approva l’intervallo di prezzo, poi in relazione ai risultati del bookbuilding e al grado di adesione degli investitori retail si determina il prezzo di collocamento che è unico per tutti gli investitori e non è modificabile nel corso dell’offerta. Letteralmente il termine bookbuilding richiama il concetto di formazione del libro degli ordini, cioè il global coordinato raccoglie le manifestazioni di interesse degli investitori istituzionali definite per quantità e prezzo, in chiave economica ciò significa sostanzialmete costruire una sorta di funzione della

19_{F. Dalle Vedove, G. Giudici, P.Randone, “The evolution of Initial Public Offerings in Italy”, Bit Notes Borsa}

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domanda. Il livello e la composizione della domanda saranno fondamentali in due momenti: anzitutto nel definire il prezzo massimo con cui si avvia l’offerta pubblica nel mercato retail; successivamente nella decisione finale circa il prezzo di emissione e struttura dell’offerta.

Il global coordinator, responsabile del processo di bookbuilding raccoglie gli ordini degli investitori istituzionali ordinati per scaglioni di prezzo all’interno della forchetta. La distribuzione che ne deriva ovviamente

presentà quantità decrescenti per prezzi crescenti e va messa a confronto con la curva di offerta, che invece è una quantità fissa (rispetto al prezzo) che corrisponde alla quantità riservata agli investitori istituzionali all’interno dell’offerta globale. Ma questo è solamente il primo passaggio dell’analisi della domanda. Gli ordini raccolti per ogni scaglione di prezzo sono distinti in diversi blocchi. Ognuno dei blocchi identifica una categoria di investitori nel senso della qualità e quindi, dell’interesse che può avere il global coordinator a collocare le azioni presso di essa. Gli elementi distintivi della qualità possono essere: la stabilità delle scelte di investimento, il contributo informativo per il global coordinator nella fase di price discovery, la forza della relazione di clientela. In pratica, gli investitori che presentano ordini sono classificati in base agli elementi distintivi indicati, in modo che la funzione di domanda possa essere stratificata per componenti20. Una delle funzioni del sindacato è quella di produrre informazione e ridurre l’incertezza sul prezzo di collocamento. Questa funzione ha uno dei suoi momenti significativi proprio nello svolgimento del bookbuilding: la raccolta degli ordini e la loro classificazione, e soprattutto il contenuto informativo degli ordini sono alla base di questa circostanza. Le tipologie di ordini hanno un diverso contenuto informativo:

20_{T. Jenkinson, H. Jones, “ IPO Pricing and Allocation: a survey of the views of the institutional investors,}

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 strike bid: l’investitore dichiara di essere disponibile ad acquistare

un certo numero di azioni, qualunque sia il prezzo di collocamento, ovviamente all’interno della forchetta.

 Limit bid: l’investitore indica il numero di azioni che intende

acquistare e il prezzo massimo che è disposto a pagare.

 Step bid: l’investitore presenta un ordine costituito in forma

multipla, cioè diverse quantità per diversi livelli di prezzo.

Queste tipologie di ordini hanno un diverso contenuto informativo. A ciò si aggiunge il fatto che durante il bookbuilding l’investitore può procedere alla revisione dei propri ordini. Anche la revisione ha un valore informativo, segnalando nel tempo come si stia eventualmente modificando il sentimento del mercato verso l’operazione. E’ importante sottolineare che tutto questo funziona perché il global coordinator ha discrezionalità nell’allocazione delle azioni dell’offerta istituzionale. Nel caso di oversubscription può cioè decidere in modo non trasparente quale sarà il sottoinsieme degli investitori che vedrà effettivamente i suoi ordini soddisfatti e in quale misura. Al contrario nell’ambito dell’offerta pubblica (investitori retail) le regole attraverso cui si procede all’allocazione delle azioni in caso di

oversubscription devono essere trasparenti, definitive in via preventiva e

indicate nel prospetto informativo.

d) Assegnazione. Entro 5 giorni alla chiusura dell’Ipo vengono consegnate

e pagate le azioni. Nel caso in cui la domanda sia superiore all’offerta (oversubscription) bisogna decidere come razionare le azioni da allocare tra gli investitori che ne hanno fatto richiesta. La decisione è di esclusiva competenza del lead manager relativamente alla tranche istitutional. In generale, al fine di assicurare un buon after market del titolo, si seguono criteri che tengono in considerazione fattori quali la nazionalità e la tipologia dell’investitore, la tempistica e la dimensione degli ordini ricevuti, la presenza nel portafoglio dei richiedenti di azioni di società comparables. L’obiettivo è di collocare i titoli presso operatori con un orizzonte di investimento di medio o lungo termine, minimizzando il rischio di flipping,

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ossia che l’aderente all’offerta risultato assegnatario si liberi subito del titolo cedendolo al mercato con conseguente effetto deprimente sul corso dello stesso. Per la stessa ragione, nella tranche retail alcune IPO prevedono l’assegnazione gratuita di alcune azioni, dette bonus shares, in ragione di una ogni dieci o venti azioni acquistate in collocamento, in genere passato un anno dalla data dell’offerta iniziale, a favore degli investitori retail che abbiano mantenuto in portafoglio per l’intero periodo i titoli ricevuti. Nel caso di oversubscription della tranche retail, in Italia le norme impongono l’estrazione a sorte tra i richiedenti.

e) Inizio delle negoziazioni e stabilizzazione. Durante il primo giorno di

negoziazioni ufficiali si determinerà il prezzo di mercato del titolo che costituisce un importante segnale dell’interesse degli operatori nei confronti dell’azienda. Dopo il primo giorno di quotazione ci sarà un periodo di stabilizzazione del prezzo del titolo, generalmente di 30 giorni, durante il quale il consorzio si riserva la facoltà di intervenire sul mercato finanziario per sostenerne l’andamento.

Con l’avvio delle negoziazioni, la quotazione è tecnicamente completata, tuttavia, il termine vero e proprio dell’IPO si ha con la fase di after market. L’ambito temporale è concentrato nei 30 giorni successivi alla quotazione e la finalità è di stabilizzare l’andamento del prezzo delle azioni. Vi sono due modalità principali con cui può operare la stabilizzazione: la greenshoe e il

lock up.

 Nel caso di greenshoe il global coordinator assume una posizione corta sul mercato, cioè vende allo scoperto( tramite prestito titoli) ulteriori azioni dell’emittente ( overallotment), in una percentuale del 10-15% dell’offerta base, allo stesso prezzo di collocamento. Per coprire tale posizione , la banca ottiene l’opzione di acquistare dalla società emittente, o dei suoi soci , entro una certa data le azioni