La raccolta attraverso portali online di capitale di rischio a sostegno delle start up innovative.

L’articolo 30, comma 1 della Legge 221 inizia a disciplinare il Crowdunding introducendo nel TUF la definizione di “portale per la raccolta di capitali per le start

up innovative” e la definizione di “start up innovativa”162

; in seguito, il medesimo articolo, introduce le norme da applicare per la gestione di portali online per la raccolta di capitali per le start up innovative, identificando come gestore chi esercita professionalmente il servizio di raccolta di capitali ed è regolarmente iscritto

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Umberto Piattelli, “Il Crowdfunding in Italia. Una regolamentazione all’avanguardia o un

occasione mancata?” G. Giapichelli Editore, Torino. 2013. Pag. 66. Citazione.

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Articoli rispettivamente 2468 e 2479 del Codice Civile; le disposizioni informa di deroga sono contenute ai commi 2: “L'atto costitutivo della start-up innovativa costituita in forma di

società a responsabilità limitata può creare categorie di quote fornite di diritti diversi e, nei limiti imposti dalla legge, può liberamente determinare il contenuto delle varie categorie anche in deroga a quanto previsto dall'articolo 2468, commi secondo e terzo, del codice civile”; e 3:

“L'atto costitutivo della società di cui al comma 2, anche in deroga dall'articolo 2479, comma 5,

del codice civile, può creare categorie di quote che non attribuiscono diritti di voto o che attribuiscono al socio diritti di voto in misura non proporzionale alla partecipazione da questi detenuta ovvero diritti di voto limitati a particolari argomenti o subordinati al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative.” dell’articolo 26 della Legge 221;

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Codice Civile, Libro V, Titolo V, Capo VII “Delle Società a Responsabilità Limitata”. Articolo 2468: Quote di partecipazione. Comma 1: “Le partecipazioni dei soci non possono essere

rappresentate da azioni né costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari”.

162

91 nell’apposito registro163

; tale attività può essere svolta dalle imprese di investimento, dalle banche autorizzate e dai soggetti iscritti al registro che, ultimata la raccolta, trasmettono gli ordini di sottoscrizione e di compravendita degli strumenti finanziari rappresentativi di capitale, esclusivamente a banche e imprese di investimento. I compiti di vigilanza sui gestori dei portali sono riservati alla Consob, alla quale è richiesto anche di determinare e regolare i principi e i criteri connessi a:

 “la formazione del registro e alle relative forme di pubblicità;

 le eventuali ulteriori condizioni per l'iscrizione nel registro, alle cause di

sospensione, radiazione e riammissione e alle misure applicabili nei confronti degli iscritti nel registro;

 le eventuali ulteriori cause di incompatibilità;

 le regole di condotta che i gestori di portali devono rispettare nel rapporto con

gli investitori, prevedendo un regime semplificato per i clienti professionali”164. L’articolo 30, comma 3, contiene alcune norme che incidono sul TUF, modificandolo. Tra le più significative vi è il disposto riguardo le “offerte attraverso i portali per la

raccolta di capitali” (nuovo articolo 100-ter del TUF), che pare letteralmente stabilire

che il modello Equity-based Crowdfunding potrà essere utilizzato dai gestori dei portali solamente quando la raccolta ha ad oggetto le start up innovative o le PMI innovative.

Cosa accade nei casi in cui invece l’oggetto della raccolta sia (semplicemente) una start up? O una PMI? In questo senso, pare che non venga rispettato dalla norma il principio di uguaglianza previsto costituzionalmente dal nostro ordinamento.

Sempre ai sensi del comma 3 dell’articolo 30, (con introduzione di apposita disciplina nel TUF) vengono affidati alla Consob la determinazione della disciplina applicabile alle offerte “al fine di assicurare la sottoscrizione da parte di investitori professionali o

di particolari categorie di investitori dalla stessa individuate,di una quota degli strumenti finanziari offerti, quando l’offerta non sia riservata esclusivamente a clienti professionali”; e la tutela degli “investitori diversi dai clienti professionali nel caso in

163

Si veda l’articolo 50-quinquies, comma 2 del nuovo Capo III-quater “Gestione di portali per

la raccolta di capitali per le PMI” del TUF.

164

Legge 221, articolo 30 “Raccolta di capitali di rischio tramite portali online e altri interventi

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cui i soci di controllo della start-up innovativa o della PMI innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta”165

.

Sorgono spontanei alcuni quesiti, come ad esempio qual è il motivo per cui viene imposto alla Consob di regolare le modalità con cui un investitore professionale deve investire in una start up? Il Crowdfunding dovrebbe infatti costituire, e un canale di raccolta e di investimento alternativo a quelli tradizionali, e, per definizione, dovrebbe coinvolgere una pluralità di investitori perlopiù non professionali. E perché la tutela degli investitori166 una volta completata l’offerta sarebbe compito della Consob? Dovrebbe essere infatti il gestore del portale ad avere a cuore la protezione di chi ha investito ed assicurare un aggiornamento continuo e tempestivo post-offerta sui fatti di rilievo della società che possono riguardare o avere impatti sugli investitori/soci167.

Ciò che si evince è che l’Equity Crowdfunding in Italia non è per tutti coloro che hanno un’idea, o un’idea da sottoporre all’analisi di una folla, ma soltanto per quelle realtà imprenditoriali che rientrano nelle categorie di start up o PMI innovative; le implicazioni, per tutte le fattispecie escluse e prive di norme di riferimento, saranno relative all’ulteriore diversità dei modelli utilizzati per la raccolta di fondi (qualificati come ulteriormente alternativi, forme ibride di Crowdfunding); al ricorso a risorse di tipo equity come fonti di finanziamento in un contesto offline; all’utilizzo di modelli di Crowdfunding che, in virtù del loro non essere disciplinati, permettano di sorvolare sugli aspetti legislativi e di operare al di fuori dell’impianto normativo specifico del nostro Paese. Per gli operatori che intendono offrire sul mercato strumenti finanziari, diversi dalle quote di start up o PMI innovative, è fondamentale tenere presente che:

 l’attività svolta dal gestore del portale online non deve rientrare nell’ambito delle attività di servizi di investimento riservate agli intermediari finanziari;

 devono essere identificati quali strumenti finanziari possono essere oggetto dei progetti pubblicati sul portale e quali modalità possono essere utilizzate per

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Si veda articolo 100-ter “Offerta attraverso portali per la raccolta di capitali”, comma 2, del TUF.

166

Verrà meglio analizzato il tema della tutela dei diritti degli investitori nell’ultimo paragrafo di questo capitolo.

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Umberto Piattelli, “Il Crowdfunding in Italia. Una regolamentazione all’avanguardia o un

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realizzare l’offerta, così da escludere l’applicazione delle norme sullo svolgimento di attività qualificabili come servizi di investimento168.

Un altro quesito sorge in merito alla qualificazione dell’offerta di quote o azioni di una società che verrà costituita in seguito al successo della raccolta di capitali, effettuata attraverso una piattaforma di Equity Crowdfunding. La tesi più diffusa è che tali titoli non possano essere considerati come oggetto di un’offerta di prodotti finanziari perché, in mancanza di un’entità societaria identificata, non possono esistere nemmeno le sue azioni169; tuttavia, anche se la società non dovesse aver ancora deliberato l’emissione di azioni, i gestori della piattaforma hanno facoltà di pubblicare online le informazioni sulla società che andrà a costituirsi, in caso di successo della raccolta, insieme ai termini e alle condizioni dell’investimento, compresi il business plan e i prospetti relativi alla futura (attesa) situazione economica e patrimoniale (analogamente, in caso di aumenti di capitali, finalizzati ad un certo progetto, in società già costituite che attendono di deliberare in merito una volta avuto l’esito positivo della raccolta fondi). Sarà la piattaforma a svolgere l’attività di verifica e di monitoraggio caso per caso riguardo l’esistenza dei presupposti per l’applicazione delle norme del TUF, o del Regolamento Emittenti al di fuori del contesto normativo delle Legge221, senza che questo significhi essere del tutto esenti da una regolamentazione. Esistono infatti formule che non presentano tutte le caratteristiche proprie dell’Equity Crowdfunnding, ma che comunque trovano spazio nel mercato, in virtù dell’uso della rete come strumento e luogo di contatto tra imprenditori e finanziatori, ai quali spetterà l’ultima parola sull’investimento; mentre il gestore della piattaforma assumerà un ruolo rilevante in termini di professionalità e competenze da fornire all’imprenditore, sottoforma di consigli e suggerimenti utili a consentire un confronto informato con gli investitori, e anche in merito all’attività di due diligence, precedente al perfezionamento dell’investimento, all’attività di aggiornamento e comunicazione, durante l’investimento, e all’attività informativa e di tutela successivamente al termine della raccolta.

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Umberto Piattelli, “Il Crowdfunding in Italia. Una regolamentazione all’avanguardia o un

occasione mancata?” G. Giapichelli Editore, Torino. 2013. Pagg. 100-104. Citazione.

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Maurizio Pinto, “L’equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate

dal Decreto Crescita”, Opinioni, Diritto dei mercati finanziari, in “Le Società”, Assago, 2013.

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3.5 La regolamentazione dell’Equity Crowdfunding. Il Regolamento