E TRATTAMENTO LIQUAMI ALL’INGROSSO IN TOSCANA
4.1 Il campione di aziende
In Toscana, a causa dell’elevata presenza di aziende che svolgono attività all’ingrosso di depurazione delle acque e di trattamento liquami, il settore presenta un cospicuo grado di frammentazione, destinato ad aumentate in virtù dell’alto tasso di crescita di cui il settore gode.
Molti dei grossisti che operano in Toscana sono nati con lo scopo di depurare le acque provenienti dai distretti industriali per poi diversificarsi iniziando a trattare anche i rifiuti liquidi.
Ai fini dell’elaborato sono state selezionate sette aziende che svolgono attività all’ingrosso per i gestori presenti Toscana, che operano nel settore del trattamento dei liquami e che hanno fatto registrare nel 2014 un fatturato inferiore ai 10.000.000 euro. Le aziende in questione sono le seguenti:
Acque Industriali S.r.l. società unipersonale, (Pisa, Pontedera, Empoli); Aquapur Multiservizi S.p.A. (Porcari LU);
Biodepur S.r.l., (Bottegone-PT); BIO-ECOLOGIA S.r.l. (Chiusi-SI); Coger S.r.l. (Signa-FI);
Integra Concessioni S.r.l., (Monte Argentario-GR); Valdera Acque S.r.l., (Pontedera-PI).
Tutte le aziende selezionate svolgono attività di depurazione di reflui industriali e trattamento liquami, altre poi, come Aquapur, Integra e Valdera, svolgono oltre i sopracitati servizi, anche l’attività di depurazione dei reflui civili. Quest’ultima attività non viene esercitata da tutte le aziende prese in considerazione, anche per via delle tariffe poco vantaggiose applicate ai grossisti (cap.2 par.3) che determinano marginalità ridotte.
Di seguito si riporta un istogramma (fig. 4.1) con i ricavi totali ottenuti dalle aziende nel 2014.
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Figura 4.1 ricavi totali in € nel 2014 del campione di aziende
Alcune delle aziende sopra elencate sono dei partenariati pubblico-privati come Acque Industriali, Aquapur, BIO-ECOLOGIA e Valdera, altre invece come Biodepur, COGER, Integra sono a capitale totalmente privato.
Alcune si sono sviluppate intorno a distretti industriali già esistenti nella stessa zona geografica e, partendo dal business della depurazione delle acque industriali, hanno ampliato il proprio portafoglio di attività acquisendo competenze e autorizzazioni per l’attività di smaltimento rifiuti. Altre ancora sono nate negli anni recenti per entrare direttamente nel mercato dello smaltimento dei rifiuti liquidi attratte dagli alti margini di guadagno.
Gli impianti utilizzati da queste aziende per la depurazione vengono conferiti secondo regimi di concessione di durata pluriennale. Questi impianti hanno una vita media molto lunga e richiedono spesso ingenti investimenti in termini di manutenzione per ragioni di sicurezza ed obsolescenza, comportando un notevole sforzo finanziario, al quale si somma un quadro normativo poco chiaro ed un sistema tariffario che come già detto non porta benefici in termini di investimenti nel settore e funzionalità del sistema. Per ciascuno dei grossisti selezionati quindi è stata effettuata una stima del valore dell’azienda con il metodo reddituale semplice seguendo un approccio unlevered con orizzonte di vita limitato ed inoltre è stato calcolato l’EVA® (Economic Value Added)
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utilizzando come riferimento le informazioni economico-finanziarie e i dati fisico- tecnici per gli anni che vanno dal 2010 al 2014 estrapolati dalla banca dati Bureau Van Dijk AIDA e dai documenti disponibili sui siti web delle aziende.
Per completezza di analisi inoltre, ove possibile, è stata inserita un’analisi delle più importanti operazioni compiute dalle aziende nel periodo di riferimento, grazie alle informazioni presenti nelle relazioni sulle gestioni allegate ai bilanci.
Verranno infatti evidenziati tutti gli interventi che le società hanno attuato nel periodo preso in analisi che sono stati considerati straordinari o che hanno comportato degli extracosti e che dunque hanno influito sui dati di bilancio e di riflesso sulle stime effettuate. Si tratta quindi di informazioni relative ad investimenti, controversie giudiziarie, ritardi nei pagamenti, eventuali interruzioni nelle attività, eventi imprevisti quali allacciamenti non censiti nelle tubature gestite dalle aziende.
Il metodo reddituale, utilizzato per stimare il valore delle aziende in questione, misura la capacità dell’azienda di creare valore in quanto generatrice di risultati economici attesi positivi prescindendo dalle condizioni qualitative e quantitative dei beni che costituiscono il patrimonio aziendale.
Il suo obbiettivo quindi è quello di valutare l’azienda come complesso unitario mediante valorizzazione dei suoi flussi di natura economico-reddituale.
Si è deciso, dunque, di applicare il metodo reddituale in virtù di alcune delle sue caratteristiche:
l’affidabilità del metodo considerato, che si basa su dati concreti e certi relativi alla gestione;
l’eliminazione di molti dati soggettivi dovuti alle stime e all’assunzione di ipotesi;
la notevole diffusione pratica, soprattutto nei casi di cessione e trasferimento d’azienda in quanto l’interesse è quello di valutare la potenzialità reddituale della stessa;
il metodo evita di scindere le componenti patrimoniali dell’azienda e di attribuire a ciascuno uno specifico valore, in quanto la valutazione è vista come entità unitaria;
la valorizzazione della dinamica economica dell’azienda riuscendo a parametrare i risultati sia mediante le performances della gestione trascorsa che in funzione della profittabilità futura;
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in termini operativi necessita di un minor dispendio di tempo e di analisi.
Si deve sottolineare che però, nonostante i metodi reddituali godano di un generale consenso internazionale, poiché dotati di una migliore consistenza teorica rispetto le altre metodologie di stima, questi presentano anche alcuni punti di debolezza quali la scarsa obbiettività dei parametri da utilizzare (parametro e tasso) e la scarsa considerazione che viene data alla dinamica futura della struttura finanziaria dell’azienda. Nonostante ciò si ritiene che siano in grado di esprimere con maggiore rappresentatività il valore dell’azienda in quanto si presume che il potenziale acquirente sia interessato ai proventi che l’azienda è in grado di generare in futuro per remunerare congruamente il proprio investimento.
Il metodo reddituale prevede diverse varianti e possono basarsi su processi di capitalizzazione o attualizzazione.
Ai fini del presente elaborato, verrà usato il metodo reddituale semplice, quindi un metodo basato su un processo di capitalizzazione, differente dal metodo complesso, che si basa su un processo di attualizzazione.
In entrambi i casi poi possono essere seguiti approcci di valutazione di tipo levered o unlevered.
Qui seguiremo un approccio unlevered che utilizza flussi lordi che non tengono conto delle variazioni riconducibili alla gestione finanziaria, ma si riferiscono alla sola gestione operativa. I flussi lordi o unlevered scontati ad un congruo tasso di capitalizzazione o attualizzazione, consentono di ottenere l’enterprise value (o valore economico del capitale operativo investito). Il valore che deve essere ottenuto però è l’equity che sarà determinabile dalla differenza tra l’enterprise value e l’indebitamento finanziario netto. .
Inoltre ai fini del presente elaborato è stata usata una formula che prevede una stima per un numero limitato di anni considerato che le aziende in questione operano in un regime di concessione.
La formula impiegata quindi è la seguente:
W = NOPLAT * an¬wacc ˗ PFN
dove:
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NOPLAT= risultato operativo medio-normale prospettico al netto delle imposte figurative
WACC= Weighted Average Cost of Capital, ovvero il Costo medio ponderato del capitale investito complessivamente, sia di rischio che di credito
an¬wacc = valore attuale di una rendita di durata limitata di “n” anni al tasso WACC PFN = posizione finanziaria netta
Il valore dell’azienda risulta quindi dalla capitalizzazione del NOPLAT al costo medio ponderato del capitale (WACC) ottenendo così l’enterprise value al quale viene poi sottratta la posizione finanziaria netta.
Il NOPLAT, espressivo della redditività operativa dell’azienda al netto delle imposte, è stato calcolato come differenza tra risultato operativo ed il tax rate (pari al 36% del risultato operativo). Una volta calcolato il NOPLAT degli ultimi cinque esercizi è stata fatta una media ottenendo così il valore da inserire nella formula.
Per l’orizzonte di vita dell’azienda si è considerato un valore medio delle concessioni di 5 anni dalla data della stima (2014) al fine anche di favorire il confronto tra le varie aziende oggetto di analisi. Nel caso in cui l’orizzonte di vita dell’azienda oggetto di stime fosse superiore ai 5 anni, è stata desunta una seconda stima con un orizzonte temporale diverso.
Il WACC è il costo che l’azienda deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie sia dai soci che dai terzi finanziatori. Si tratta, dunque, di una media ponderata di due costi quello del capitale di proprietà e quello del debito, i cui fattori di ponderazione sono determinati sulla base del leverage (rapporto tra capitale di proprietà e capitale di terzi). Nelle regolazioni AEEGSI la formula del WACC e i criteri con cui vengono valorizzati i relativi parametri sono puntualmente rendicontati nelle relazioni tecniche che accompagnano i provvedimenti di aggiornamento, le analisi di impatto regolatorio, i documenti di consultazione47.
Nello specifico, i parametri del WACC sono tradizionalmente aggiornati da AEEGSI in avvio di ciascun periodo regolatorio48.
47Berardi D., Traini S.: “Remunerazione del capitale e oneri finanziari: alla ricerca di regole coerenti e stabili”, Laboratorio SPL Collana Acqua n°37 Marzo 2015 Milano
48 Dal 2012 per il settore della distribuzione elettrica è stata introdotta una modalità di aggiornamento
intra-periodo, cioè una cadenza biennale che prevede l’adeguamento del solo tasso dell’attività priva di rischio. Tale scelta, poi mutuata anche negli altri settori energetici regolati, è stata verosimilmente ispirata dal desiderio di recepire le mutate condizioni dei mercati finanziari e ad assicurare un costo finanziario più aderente al cambiamento nel paradigma economico prevalente.
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In Italia, nei settori regolati da AEEGSI si tratta di un tasso di remunerazione reale e ante-imposte (WACC pre-tax), ovvero al netto dell’inflazione e che tiene conto dell’impatto della tassazione. Per il caso del servizio idrico integrato, a differenza dei settori energetici, AEEGSI non adotta la “tradizionale” formulazione del WACC ante- imposte, ma un algoritmo di calcolo con il quale vengono determinati separatamente gli oneri finanziari e gli oneri fiscali riconosciuti49.
Nel caso specifico quindi è stato utilizzato un costo medio ponderato pari a 5,4% così come previsto dall’autorità.
La posizione finanziaria netta è un valore che scaturisce dalla somma delle grandezze finanziarie siano esse di breve che di medio-lungo periodo ottenibile dallo stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio di pertinenza gestionale ed è data dalla seguente formula:
PFN = debiti finanziari - crediti finanziari – liquidità - partecipazioni non operative - titoli negoziabili.
Tale indicatore esprime la capacità di copertura delle passività finanziarie in relazione alle disponibilità liquide, immediate e differite, ad una certa data. Un valore positivo indica uno stock di passività finanziarie a quella data superiori alla liquidità potenzialmente disponibile in via immediata. È, pertanto, un indicatore del debito finanziario complessivo dell’azienda.
Ottenuta dunque una stima delle aziende con il metodo precedentemente analizzato si è proceduto con il calcolo dell’EVA® che misura la creazione/distruzione di valore periodale indotta dalla gestione.
L’EVA® è infattiuna metodologia per il calcolo del rendimento di un investimento e si fonda sul principio secondo il quale affinché una determinata azienda crei valore economico è necessario che le risorse investite in essa generino un rendimento maggiore del costo complessivo di quelle risorse stesse. Di conseguenza, l’indicatore EVA® deriva dalla differenza algebrica tra il reddito operativo rettificato al netto delle imposte ed il costo medio ponderato del capitale impiegato, acquisito sia con vincolo di capitale sia di credito, ovvero:
49 Nel caso del servizio idrico l’IRAP è riconosciuta tra i costi operativi, mentre nei settori energetici è
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EVA = NOPAT – (WACC * CI)
Dove:
EVA = Economic Value Added;
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes, ovvero il Reddito operativo rettificato al netto delle imposte;
WACC = Weighted Average Cost of Capital, ovvero il Costo medio ponderato del capitale investito complessivamente, sia di rischio che di credito;
CI = Capitale Investito (di derivazione contabile, ovvero capitale proprio + debiti finanziari ± rettifiche).
L’EVA® si configura, dunque, come reddito operativo al netto della remunerazione corrisposta ai portatori a diverso titolo del capitale complessivamente investito in azienda. Essendo un risultato economico residuale, potrà risultare positivo o negativo. Nel primo caso, esso porrà in evidenza il valore creato dall’azienda in un dato periodo amministrativo per effetto dell’attività svolta; nel secondo, il valore distrutto dalla stessa.50
Di seguito quindi verrà proposta un’analisi qualitativa delle aziende, relativa quindi all’assetto proprietario, al tipo di attività svolta e alle caratteristiche degli impianti dei quali si dotano le suddette aziende, accompagnata da un’analisi economico-finanziaria per ciascuna di esse.
Solo per quattro di queste inoltre, grazie alla disponibilità delle informazioni necessarie, sono stati redatti dei sottoparagrafi che spiegano le più importanti operazioni compiute nel periodo di riferimento che hanno influito maggiormente sui dati di bilancio.