I certificati di investimento e l’ottimizzazione del VaR di portafoglio – di Alberto Amiott

A fronte di una politica monetaria della Banca centrale europea improntata a una crescente espansività, la volatilità dei mercati finanziari è aumentata, nel corso del 2014, in modo significativo. Nell’attuale scenario di tassi eccezionalmente bassi, la ricerca di una maggiore redditività induce gli investitori ad avvicinarsi ai mercati azionari, privilegiando tuttavia, in un contesto di accresciuta incer- tezza, investimenti in grado di offrire una protezione totale o par- ziale del capitale investito.

Al fine di valutare l’impatto dell’utilizzo dei prodotti strutturati nel processo di investimento, siamo partiti dal portafoglio di un cliente private, valutato in data 1° ottobre 2014, caratterizzato dalla presenza di azioni italiane per una quota pari all’8,51% e da obbligazioni gover- native, bancarie e corporate per la parte residua (tab. 3.18).

Per quantificare il livello di rischio del portafoglio, è stato calcolato il VaR (value at risk), inteso come massima perdita potenziale gior- naliera del portafoglio con un intervallo di confidenza pari al 99%. Il VaR del portafoglio iniziale risulta pari al 7,88%.

Equity protection

digitale Express Cash collect Emittente Banca Aletti Banca Aletti Banca Aletti Isin IT0004919160 IT0005003881 IT0005027252 Sottostante Ftse Mib Ftse Mib Ftse Mib Scadenza 18/05/18 10/04/18 21/06/19 Strike 17.419,14 21.848,69 21.388,38 Barriera - 60% livello iniziale _(13.109,21) 60% livello iniziale _(12.833,03) Premi intermedi/ finale cedola annuale 3,70% cedola annuale 8,25% cedola annuale 4,90% Prima ipotesi

La quota complessivamente investita in azioni, pari all’8,51%, è stata sostituita con certificati di investimento, ricalcolando il VaR di por- tafoglio a seguito dell’inserimento di tali prodotti strutturati.

I tre certificati selezionati (le cui caratteristiche sono sintetizzate nella tabella 3.19) hanno caratteristiche diverse in termini di payoff, protezione del capitale e profilo di rischio: si tratta di un equity protection digitale, un express e un cash collect, tutti con sottostante l’indice FTSE Mib, l’indice azionario di cui fanno parte le azioni sostituite.

L’equity protection digitale prevede il pagamento di premi annuali pari al 3,70% se il sottostante supera il valore iniziale rilevato alla data di emissione e la protezione integrale del capitale a scadenza. L’express liquida premi annuali pari all’8,25% se il sottostante, alle date di rilevazione prefissate, supera il valore iniziale e, nel caso in cui si verifichi tale condizione, rimborsa contestualmente il valore nominale del certificato. A scadenza, opera una barriera pari al 60% del valore iniziale, al di sopra della quale è comunque previsto il pagamento del capitale investito maggiorato di un “premio plus” pari all’ 8,25%.

Al di sotto del livello di barriera, il certificato paga invece la perfor- mance del sottostante, esponendo quindi l’investitore allo stesso rischio che avrebbe investendo direttamente nel sottostante. Infine, il cash collect liquida premi annuali pari al 4,90% se il sotto- stante si colloca al di sopra del 60% del valore iniziale. A scadenza opera una barriera pari al 60% del livello iniziale del sottostante: se il FTSE Mib si posiziona al di sopra di tale livello, il certificato rimborsa il valore nominale maggiorato del premio previsto. Al di sotto di tale livello il certificato paga invece la performance del sot- tostante, esponendo anche in questo caso l’investitore allo stesso rischio dell’investimento diretto nel sottostante.

In sostituzione della quota investita in azioni (8,51%), abbiamo ipo- tizzato di inserire ognuno dei tre certificati nel portafoglio, oppure

l’equity protection digitale e il cash collect insieme, ciascuno per il 4,255%, e di ricalcolare il VaR di portafoglio.

Come risulta dalla tabella 3.20, in tutte le quattro ipotesi si registra una sensibile diminuzione del VaR di portafoglio.

Tabella 3.20 – VaR del portafoglio iniziale e con certificati (prima ipotesi)

VaR di portafoglio

Portafoglio iniziale 7,88%

Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

+ express (8,51%) 6,91%

Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

+ cash collect (8,51%) 6,80%

Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

+ eq. protection digitale (8,51%) 6,45% Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

+ eq. protection digitale (4,255%) + cash collect (4,255%)

6,41%

VaR di portafoglio

Portafoglio iniziale 7,88%

Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

Btp (6,49%) + express (15%) 7,51% Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

Btp (6,49%) + cash collect (15%) 7,30% Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

Btp (6,49%) + eq. protection digitale (15%) 6,45% Portafoglio iniziale - azioni (8,51%)

Btp (6,49%) + eq. protection digitale (7,5%) + cash collect (7,5%)

6,62%

I risultati ottenuti confermano che un prodotto strutturato come i “certificati” può rappresentare una valida alternativa per investire in attività rischiose, ottenendo, rispetto all’investimento diretto, bene- fici in termini di protezione del capitale e premi periodici.

In particolare, nelle fasi di incertezza circa le prospettive dei mer- cati azionari, risultano particolarmente efficaci quegli strumenti che liquidano premi interessanti anche quando il sottostante è cre- sciuto di poco rispetto al valore iniziale (equity protection digitale ed express) o è diminuito entro limiti prestabiliti (cash collect). L’investitore è infatti sensibile alla possibilità di incassare premi periodici anche nelle fasi di stabilità o di contenuta discesa dei mercati.

I certificati che prevedono la clausola di rimborso anticipato (auto-

callability), consentono infine di ottenere rendimenti interessanti in un periodo relativamente breve.

Seconda ipotesi

Nel portafoglio iniziale i certificati sono stati inseriti, secondo le stesse ipotesi fatte in precedenza, per una quota pari al 15%, ridu- cendo contestualmente, oltre alla componente azionaria (-8,51%), il BTP Italia ottobre 2016 (Codice ISIN IT0004863608), che passa quindi dal 27,71% al 21,225 (-6,49%).

Anche in questo caso, in tutte le ipotesi effettuate, il VaR si riduce rispetto a quello del portafoglio di base (come evidenzia la tabella 3.21), pur avendo aumentato al 15% la quota investita in prodotti strutturati (rispetto al precedente 8,51% investito in azioni).

Tabella 3.21 – VaR del portafoglio iniziale e con certificati (seconda ipotesi)

Nel portafoglio iniziale, prevalentemente obbligazionario, l’inte- grale sostituzione della quota azionaria e la contestuale riduzione di quella obbligazionaria a favore dei certificati comportano quindi, per effetto dell’accresciuta diversificazione, una riduzione della

massima perdita potenziale giornaliera cui è esposto il cliente e, di conseguenza, del suo livello di rischio complessivo.

L’inserimento di prodotti strutturati, anche per una quota significati- vamente superiore a quella inizialmente investita in azioni, non com- porta quindi un aumento del livello di rischio complessivo, ma rende più efficiente la composizione del portafoglio, riducendone il VaR.

3.8. I certificati di investimento e il recupero delle