I reverse bonus certificate e il controllo del rischio di portafoglio – di Gianfranco Venuti e Davide Fossat

L’attuale congiuntura macroeconomica, caratterizzata dalla iperat- tività delle banche centrali, ha generato un’anomala correlazione tra le principali classi di attività. In sostanza, la diversificazione, tra- dizionalmente considerata come una strategia di distribuzione del rischio, non si rivela adeguata per compensare i rischi di portafo- glio. La volatilità, invece, per la sua decorrelazione con il mercato – in particolare durante le fasi ribassiste – viene sempre più spesso utilizzata come componente d’investimento per attenuare la varia- bilità complessiva dei portafogli. In pratica, la volatilità è passata dall’essere considerata esclusivamente come un puro e semplice indicatore di rischio a una vera e propria asset class.

Utilizzare l’asset class volatilità per decorrelare la dinamica di un portafoglio rispetto all’andamento dei mercati finanziari significa investire direttamente in prodotti derivati. Questi strumenti per- mettono di assumere, per un periodo discrezionale, una posizione di segno opposto (contrarian) rispetto al portafoglio senza modifi- carlo nella sua composizione. I future con sottostanti indici azionari sono un esempio per spiegare praticamente cosa significa assumere una posizione contrarian rispetto al portafoglio. La figura 3.11 illustra l’andamento di un portafoglio teorico investito completa- mente in azioni della Borsa tedesca (100% indice DAX) rispetto al corrispondente indice di volatilità (DAX volatility index). La figura evidenzia, in modo intuitivo, l’esistenza di una correlazione nega- tiva tra il portafoglio azionario e la volatilità implicita nelle opzioni che hanno come sottostante l’indice DAX (nel periodo 27/01/2013- 27/01/2015 il coefficiente di correlazione tra l’indice DAX e il DAX volatility index è risultato pari a -0,80).

Figura 3.11 – Dax vs VDax

Fonte: Bloomberg

Ipotizziamo che l’investitore voglia conservare l’esposizione lunga del portafoglio ma desideri, allo stesso tempo, implementare una stra- tegia che gli consenta di limitare i rischi in caso di ribasso del mer- cato azionario tedesco. In altre parole, l’intento è quello di mantenere la direzionalità sul mercato azionario, ma con rischio controllato. Per realizzare tale obiettivo, l’investitore ha a disposizione diverse oppor- tunità. Per esempio, potrebbe investire direttamente sull’indice della volatilità implicita dell’indice DAX (DAX volatility index o VDAX); in alternativa potrebbe assumere una posizione corta sul contratto future con sottostante il medesimo indice. La posizione contrarian consente di decorrelare il portafoglio rispetto all’andamento del mer- cato senza dover necessariamente liquidare i titoli.

Un fattore chiave che influenza la gestione del rischio del portafo- glio è la scelta del contratto future da utilizzare per la copertura. La decisione può articolarsi in due parti:

• selezione del sottostante di riferimento del contratto future; • selezione della data di consegna o chiusura della posizione. Se l’attività da coprire coincide con quella sottostante il contratto future, la prima scelta è semplice. Nel nostro esempio, l’intero por- tafoglio è investito in titoli azionari inclusi nell’indice DAX. Per coprirlo, la scelta ottimale è quella di vendere il contratto future con sottostante l’indice tedesco. In altri casi invece, per esempio se il portafoglio fosse composto da titoli quotati su mercati diversi, è necessario condurre attente analisi per determinare quale tra i future disponibili sia più correlato con il portafoglio da coprire. La scelta della data di consegna è influenzata da diversi fattori, com- prendenti: la variabilità dei prezzi durante il mese di consegna; il cost of carry in relazione alla configurazione della curva future. L’analisi fin qui condotta ha inteso evidenziare come, a fronte dell’esigenza dell’investitore di decorrelare il portafoglio rispetto ai mercati di riferimento dello stesso senza alterarne la composizione, i prodotti finanziari tradizionali o “long only”, non sono in grado di gestire la volatilità. O, meglio, non consentono di beneficiare della decorrelazione esistente tra volatilità e mercati. Per offrire ai clienti private strumenti d’investimento semplici e funzionali per affrontare condizioni di mercato incerte, la Banca Popolare di Milano progetta (in collaborazione con partner esterni) certificati di investimento appositamente studiati per decorrelare il porta- foglio dai mercati di riferimento, senza perdere le opportunità di posizionamenti tattici rialzisti. I certificati di investimento hanno la peculiarità di sintetizzare, in un unico veicolo, esposizioni rialziste e ribassiste ponderando posizioni lunghe-corte mediante opzioni su indici, valute, materie prime, mercati di nicchia.

Il processo d’investimento top-down, implementato per individu- are veicoli d’investimento adatti ad interpretare le mutevoli fasi dei mercati finanziari, accorda alla banca il vantaggio di offrire ai clienti prodotti d’investimento attuali ed efficienti in termini di controllo del rischio e del rendimento.

Nello specifico, nel 2007 i mercati azionari stavano testando i mas- simi storici relativi. La figura 3.12 mostra l’andamento dell’indice S&P500 e del DAX fino ai massimi di fine 2007.

Figura 3.12 – Andamento degli indici S&P 500 e DAX fino ai massimi di fine 2007

Fonte: Bloomberg

Le valutazioni dei mercati apparivano estremamente stressate. Inol- tre, i portafogli degli investitori presentavano, nella componente azionaria, un’elevata esposizione al listino tedesco. L’esigenza di tutelare i patrimoni investiti dai clienti senza dover liquidare le posi- zioni strategiche ha indotto la banca a ideare un certificato di inve- stimento in grado di coprire le posizioni azionarie. Il 3 ottobre 2007, Banca Popolare di Milano, in collaborazione con Deutsche Bank in qualità di calculation/paying agent & market making, ha offerto alla clientela private un certificato di investimento che consentiva di

decorrelare i propri portafogli dall’andamento del mercato aziona- rio tedesco.

Il certificato in esame era un reverse bonus con sottostante l’indice DAX. Questo tipo di certificato offre all’investitore la possibilità di trarre beneficio dal ribasso del sottostante e ottenere, allo stesso tempo, un premio (componente bonus) in caso di un suo moderato rialzo. Attraverso la strutturazione del certificato, la banca è stata in grado di offrire ai clienti un’adeguata protezione all’esposizione netta alla Borsa tedesca senza rinunciare al pick up sull’indice. In altre parole, il cliente assumeva una posizione ribassista sul DAX ma senza l’onere – qualora l’opzione alla data stabilita fosse risultata in the money – di consegnare i titoli sottostanti a un prezzo prefissato. Le caratteristiche essenziali del certificato sono riassunte di seguito:

Tabella 3.16 – Caratteristiche del certificato

Caratteristiche

Codice ISIN DE000DB1F9Y1

Indice di riferimento Indice DAX

Bonus 127 EUR

Livello di riferimento iniziale (strike) 7.511,97

Livello barriera 150% di 7.511,97 (11.267,96) Multiplo 100 / 7.511,97 (0,013312) Prezzo di emissione 100 EUR

Data emissione 19 novembre 2007 Data di scadenza/valutazione finale 19 novembre 2010

Il payoff alla scadenza prevedeva sostanzialmente due possibili