La collaborazione tra le agenzie di rating e i fondi 32

La funzione del rating esterno nel contesto della valorizzazione di minibond rimane un elemento indispensabile per rendere i minibond interessanti nel mercato dei capitali. La certificazione delle agenzie specializzate e il livello qualitativo del rating, infatti, sono stati definiti fin dall’inizio elemento fondamentale nella filiera del mercato del capitale di debito da parte dei fondi chiusi, nonostante il rating non sia obbligatoriamente previsto per questi strumenti.

Nel contesto della maggior parte dei fondi attualmente attivi (e non solo)47, i team di gestione si sono rivolti principalmente a due agenzie (Crif e a Cerved), che assicurano due importanti requisiti: una completa copertura di informazioni relative agli emittenti e la certificazione ESMA (European Securities and Markets Authority)48. L'impiego in ogni operazione di emissione di un’agenzia indipendente aiuta a garantire l'indipendenza nel giudizio sul merito creditizio rispetto al team di valutazione del fondo. Le aziende emittenti invece possono beneficiare di costi più contenuti. Ciò che aiuta a contenere i costi dovrebbe essere la possibilità per le agenzie di riuscire a sfruttare le economie di scala offerte dai fondi, che gli garantiscono un determinato numero di emittenti da valutare, pari a tutti quelli che gestiti dai fondi stessi.

Con riguardo all’operatività dei fondi, quindi, è previsto solitamente che nel processo di

47 _{I fondi che prevedono una collaborazione con le agenzie di rating sono quelli gestiti da: Aletti Gestielle, BNP Paribas, Anthilia, Antares-Azimut,}

Zenit, Finint, PensPlan, Duemme, Hedge Invest, Fysis, Advam e Pioneer (Fonte: Alessandro Moise e Stefano Gaspari; MondoAlternative; maggio 2014).

strutturazione di un minibond vi sia un passaggio obbligatorio in cui una agenzia indipendente attribuisce il rating al potenziale emittente. Come si è potuto precedentemente notare, l’attribuzione del rating esterno avviene nel corso dell’attività di due diligenze del team di gestione del fondo, e rinforza (come precedentemente detto) la valutazione da parte di quest’ultimo sul merito creditizio dell’azienda emittente.

Il processo di assegnazione del rating per gli emittenti selezionati dai diversi fondi ha inizio con la richiesta formale da parte dei relativi team di gestione di un rating di tipo unsolicited (in contrapposizione a quello solicited)49. La richiesta è fatta in nome e per conto dei fondi. All’interno della società di rating è previsto che il responsabile dei servizi di rating verifichi l’integrità dell’impresa emittente e designi un team specifico al progetto di rating. È in tale contesto che il responsabile del team di analisi dell’agenzia può verificare i potenziali conflitti di interesse tra la stessa e l’impresa emittente. Allo stesso tempo il team di analisi controlla che l’assegnazione dell’incarico rispetti i principi di terzietà e la policy sui conflitti di interesse interni all’agenzia.

La valutazione dell’impresa da parte delle agenzie solitamente inizia con l’analisi di un file appositamente costruito in cui vengono riepilogati i valori dei bilanci storici utili ad un preliminare giudizio quantitativo sullo stato di solvibilità e salute dell’impresa. Il file è arricchito anche con la partecipazione diretta dell’impresa emittente supportata talvolta dalla stessa società che gestisce il fondo. Le informazioni che affluiscono al file sono raggruppate in tre categorie: informazioni generali, bilancio individuale e bilancio consolidato (se è disponibile). Una volta terminata la raccolta dei relativi dati, il team dell’agenzia di rating predisposto prosegue con la verifica sulla coerenza dei dati, in altre parole, controlla se vi siano dei dati con errori rilevanti di inserimento.

Approvato il contenuto dei bilanci storici e verificata la presenza di tutti i dati preliminari essenziali, il team dell’agenzia solitamente attribuisce all’azienda un primo rating automatico provvisorio (RAP). Quest’ultimo può essere usato come elemento preliminare, dal team di gestione del fondo, nel processo di valutazione dell’azienda emittente.

Una volta completata la fase di analisi dei bilanci storici si prosegue con la seconda parte del file di analisi dell’agenzia, arricchito di ulteriori informazioni. È in questa sezione che si raccolgono le informazioni sulle diverse forme di indebitamento dell’emittente e sulle informazioni più rilevanti e di dettaglio, relativamente al business plan dell’emittente e alle poste fuori bilancio. L’ultima serie di dati riguarda, invece, la Centrale Rischi di Banca d’Italia. Una volta completata anche la seconda parte del file, il team di analisi predisposto dall’agenzia di rating procede con le valutazioni settoriali e di posizionamento competitivo dell’impresa emittente e sottopone a stress test il bilancio prospettico ottenuto grazie alla proiezione del business plan. Ciascuna agenzia di rating perfeziona al riguardo diversi sistemi di valutazione in base a diversi contesti settoriali in cui operano le potenziali emittenti italiane.

Conclusa anche questa parte, relativa alle valutazioni dei team di analisi sugli scenari, sui settori e su stress test, le agenzie attribuiscono il rating esterno definitivo che viene comunicato all’azienda emittente e al team di gestione del fondo. Il rating e il giudizio in esso contenuto, qualora unsolicited, è riservata esclusivamente al fondo ed all’azienda emittente. Non è quindi divulgabile al di fuori di questi due soggetti.

In breve, la valutazione del merito creditizio dell’azienda emittente prende in

49 _{I rating unsolicited sono quelli privati emessi su iniziativa di terze parti, senza quindi la necessità del coinvolgimento diretto delle aziende emittenti}

a fornire materiale aggiuntivo alle Agenzie di rating. I rating solicited sono invece promossi anche dall’azienda emittente e prevedono una partecipazione maggiore dell’azienda all’attribuzione del rating. Inoltre i rating solicited a differenza degli unsolicited, sono pubblici (Fonte: Crif e Cerved).

considerazione il settore (o i settori) di riferimento, il posizionamento competitivo e strategico, il rischio paese, e le strategie di business secondo il criterio della coerenza rispetto al posizionamento e rispetto alle informazioni che emergono dai bilanci storici e dai dati prospettici.

Una volta resi ufficiali, i rating attribuiti all’emittente sono sottoposti a un costante monitoraggio e vengono periodicamente aggiornati soprattutto in caso di variazioni significative delle componenti valutate.

Il processo per il riesame del rating può essere attivato per:

• nuovi bilanci disponibili o variazioni rilevanti intervenute riguardo ad altre informazioni;

• per modifica dei modelli, dei criteri, o dell’ipotesi principali utilizzate;

• su iniziativa dei membri del team di analisi dell’agenzia o su iniziativa delle persone che approvano il rating.

Le informazioni che permettono una rivalutazione del rating sono quelle pubbliche riconducibili a:

• notizie presenti sui giornali e mass media riguardo l’azienda emittente; • dati di mercato qualora l’emittente sia un’impresa quotata;

• informazioni finanziarie diramate da canali ufficiali.

Oppure può trattarsi di informazioni di natura privata con riferimento a eventi relativi all’azienda emittente, come ad esempio:

• modifiche ai piani strategici aziendali; • modifiche alla struttura del passivo; • operazioni straordinarie;

• cambiamenti nell’assetto proprietario o nella governance.

In tutti i casi, comunque, l'analista (o gli analisti) del team di analisi, possono contattare periodicamente l’azienda valutata per ottenere aggiornamenti sull'evoluzione del business, soprattutto con riguardo agli aspetti che in fase di valutazione erano stati delineati come gli elementi chiave nell’attribuzione del rating. Il monitoraggio della gestione aziendale in caso di variazioni significative può portare ad un credit watch o ad un credit action e, eventualmente, a una modifica del rating. In tal caso l’agenzia di rating informa sia il team di gestione del fondo sia l’azienda valutata, della modifica intervenuta.

A seconda della situazione e in funzione dei covenant legati al minibond emesso dall’azienda il cui rating è oggetto della modifica, i team di gestione dei fondi, esprimono il loro parere ai rispettivi Cda e, nel caso, propongono se dar corso o meno ad azioni specifiche nei confronti dell’emittente in relazione al possibile ulteriore deterioramento del merito di credito o in relazione ad altre considerazioni specifiche del contesto. Se i problemi persistono si potrà deliberare anche se procedere o meno con l’esercizio dell’eventuale opzione put.

L’intero processo di valutazione dell’investimento è quindi rafforzato da quattro diversi meccanismi di analisi indipendenti, di seguito riportati.

1) L'analisi tecnica di un’agenzia di rating certificata, che dispone di un processo e di risorse strutturate e specializzate nell'attività di valutazione.

2) Il team di gestione del fondo, che valuta gli stessi dati messi a disposizione dell’agenzia ma effettua delle simulazioni di scenario e di valutazione competitiva in funzione di ragionamenti e ipotesi diverse rispetto a quelle del team di analisi dell’agenzia selezionata.

3) Il risk management del gestore del fondo, che sottopone ciascun processo di selezione degli investimenti ad un controllo di coerenza rispetto alle preferenze e alle linee guida del fondo, stabilite in sede di lancio del veicolo, a garanzia degli investitori ed a supporto dell’attività del Cda.

4) Il parere del Comitato Consultivo, che valuta ciascun progetto di investimento anche da un punto di vista di un’azienda di credito e sottopone il potenziale emittente ad analisi approfondite alla luce delle diverse tipologie di informazioni a sua disposizione riguardo allo stesso.