Il processo di emissione di un minibond gestito da un fondo, come si è potuto vedere, può essere relativamente lungo e articolato e possono confluire principalmente sei tipologie di soggetti oltre al gestore del fondo: l’emittente, il soggetto promotore (che non sempre coincide con il fondo), la società di rating, l’advisor finanziario, l’advisor legale e altri possibili investitori oltre al fondo. A queste figure si sommano poi altri interlocutori, quali: Borsa Italiana, Monte Titoli (quando l’emissione viene collocata sull’ExtraMOT Pro), la banca pagatrice (incaricata per il pagamento delle cedole agli investitori), il rappresentante degli obbligazionisti, il Security agent, il notaio e la società di revisione.
La partecipazione di tutti questi soggetti al processo fa lievitare i costi di strutturazione, collocamento e monitoraggio che l’emittente deve sostenere per emettere il suo minibond, rendendolo in termini assoluti meno conveniente rispetto a un normale prestito bancario di simili caratteristiche (per durate superiori ai 3 anni).
In questo paragrafo si vuole presentare una sintesi di quelle che sono le principali voci di costo che il potenziale emittente si trova a dover sostenere se intende collaborare con un fondo chiuso per l’emissione del suo minibond.
Nella tabella 2.7 vengono quindi elencate sinteticamente le principali voci di costo previste nel processo di strutturazione ed emissione dei titoli da parte dei fondi chiusi (esclusi i costi di revisione).
Tabella 2.7 principali voci di costo per la strutturazione e l’emissione di un minibond
Componente di costo Descrizione anno di emissione anni successivi
Advisor legale predisposizione del term sheet e adattamento alle specifiche dell’operazione 10.000-‐30.000 € -‐
Advisor finanziario predisposizione Business Plan 10.000-‐30.000 € -‐
Advisor finanziario Ricerca ulteriori investitori oltre al fondo 1-‐1,5% del val. nominale
Gestore del fondo e
Arranger attività di Due diligence, monitoraggio e rating esterno primo anno 150.000-‐200.000 € -‐
Arranger Costi per il collocamento con assunzione di garanzia 1-‐4% del valore nominale
Notaio presa della delibera di emissione e di quotazione dello strumento 2.000-‐3.000 € -‐
Borsa Italiana listing fee per ExtraMOT Pro 500-‐2.500 € -‐
Rating Agency rinnovo del rating solicited o unsolicited
10.000-‐50.000 €
Monte Titoli dematerializzazione del minibond 3.000 € 700-‐1000€
Agente di calcolo pagamento delle cedole agli investitori 1.500 € 1.000 € Elaborazioni dati: interviste telefoniche ai fondi chiusi.
Di seguito le voci in dettaglio.
A) Costi per l’advisor legale e la personalizzazione del term sheet contrattuale. Questa voce può comprendere:
• assistenza legale per la procedura di ammissione alla negoziazione dei minibond sull’ExtraMOT Pro (quando previsto), nonché per la redazione del Documento d’Ammissione alla negoziazione dei minibond sull’ ExtraMOT Pro,
• redazione del regolamento del prestito,
• revisione dello statuto della società emittente (ove necessario), • closing certificate,
• validazione del term sheet,
• redazione (ove necessario) di un contratto per il conferimento dell'incarico di banca agente relativo, tra l’altro, ai pagamenti sui minibond.
Per queste voci si stima un costo fisso iniziale (set-up) compreso tra i 10.000 e i 30.000 euro, a seconda che il minibond venga quotato o meno sull’ExtraMOT Pro (più caro se viene quotato).
B) Costi per l’Advisor finanziario. Questa componente può comprendere:
• l’accompagnamento della società nelle varie fasi del processo di strutturazione ed emissione,
• la redazione e valutazione del business plan,
• la redazione, assieme al gestore del fondo o all’Arranger, dell’information
memorandum finalizzato all’attività di marketing e collocamento,
• l’eventuale individuazione degli ulteriori investitori oltre al fondo (quando necessario) Anche in questo caso si stima un costo iniziale “una tantum” che va dai 10.000 ai 30.000 euro a seconda che l’azienda sia in grado o meno di gestire da sola alcuni compiti demandati all’Advisor, principalmente la realizzazione del business plan. Quando l’advisor è chiamato a ricercare ulteriori investitori oltre al fondo, alla quota fissa si aggiunge anche una quota variabile (solitamente tra l’1 e il 1,5% del valore nominale del collocato), pagata solo in caso di successo.
C) Commissioni per il gestore del fondo e per l’Arranger (quando previsto). In questo caso il costo serve a coprire tutte le spese del processo di investimento sostenute dal gestore del fondo e dell’Arranger, riassumibili in:
• attività di pre-screening (o scouting), • attività di screening,
• attività due diligence, • monitoraggio,
• eventuali commissioni di collocamento presso più investitori.
A queste componenti i gestori dei fondi aggiungono anche i costi per l’attribuzione del rating esterno (limitatamente al primo anno). Nei casi esaminati, come si è detto precedentemente, la collaborazione di una agenzia di rating è sempre prevista.
La somma dei costi fissi da riconoscere al gestore e all’Arrenger non scendono quindi al di sotto dei 150.000/200.000 euro (il 10 per cento circa riguardano il costo del rating
unsolicited). La variabilità dei costi sopra descritti, dipende soprattutto dalla qualità dei
documenti messi a disposizione del fondo da parte dall’emittente e dalle capacità di quest’ultimo di rispettare i tempi del processo. Ai costi fissi vanno aggiunti gli eventuali costi variabili per la ricerca di ulteriori investitori (come nel caso dell’advisor). Inoltre, se è previsto il collocamento con assunzione a garanzia da parte dell’Arranger, bisogna aggiungere ai costi una parte variabile compresa tra l’1 e il 4% del valore nominale di emissione (a seconda dell’ammontare emesso e del rating).
D) Costi per l’agenzia di rating. Questa voce corrisponde ai costi dovuti direttamente all’agenzia per il rinnovo del rating esterno negli anni successivi a quello di emissione. Il costo del rinnovo, varia principalmente in funzione del fatto che si tratti di un rating
unsolicited o solicited. Il costo del rinnovo varia da agenzia a agenzia. Una agenzia prevede
diminuisce del 20-40% negli anni successivi al primo. In ogni coso il costo varia tra i 10.000 e i 50.000 euro51.
E) Il costo per l’eventuale collocamento sull’ExtraMOT PRO. Questa componente viene pagata dall’emittente direttamente a Borsa Italiana. Al riguardo è previsto un corrispettivo unico di quotazione pari a 500 euro per strumenti finanziari già quotati in altro mercato o MTF, oppure un corrispettivo unico di quotazione di 2.500 euro per ogni nuova emissione, indipendentemente dalla durata del titolo52.
F) Costi notarili. Questa voce riguarda soprattutto le spese per la presa della delibera di emissione e eventuale quotazione dello strumento. È prevista una commissione fissa che varia tra i 2000 e i 3000 euro a seconda che lo strumento venga quotato o meno.
G) Costi di computershare per la dematerializzazione dei minibond presso Monte Titoli e la tenuta del libro degli obbligazionisti. Il costo varai a seconda della dimensione del minibond e dal numero di sottoscrittori. Generalmente per un minibond da € 5 milioni è previsto un costo di 3000 euro il primo anno e cifre variabili tra i 700 e i 1000 euro negli anni successivi.
H) Costi per l’agente di calcolo. Questa componente riguarda le commissioni riconosciute alla banca incaricata di calcolare le cedole e di corrisponderle agli investitori. Generalmente è prevista una commissione di 1500 euro il primo anno e di 1000 euro ogni anno successivo. Prendendo a riferimento una emissione interamente sottoscritta da un unico fondo e sommando le diverse voci fino a qui elencate, l’emittente può arrivare a dover sostenere (senza considerare i costi variabili e i costi successivi al primo anno) non meno di 200-250 mila euro, indipendentemente dalla dimensione del titolo. Per coloro che non intendono rivolgersi a dei fondi chiusi o a un Arranger per collocare i loro titoli, probabilmente possono spendere anche meno, ma se non si tratta di aziende con degli ottimi progetti, operanti in settori strategici, con dei buoni indici patrimoniali e reddituali, e gestite da ottimi manager, difficilmente riusciranno a collocare quanto desiderato.
Si evidenzia infine che i principi contabili italiani e internazionali (OIC 24 e IAS/IFRS) prevedono che le spese di emissione di un prestito obbligazionario ossia gli oneri accessori sostenuti dalla società emittente includenti le spese legali, le commissioni dovute alle banche collocatrici e le spese di altra natura possono essere differiti e conseguentemente ammortizzati sulla base della durata del prestito. Per contro, come già fatto presente nell’introduzione, il Decreto Sviluppo ha permesso la loro totale deducibilità fin dal primo esercizio secondo il principio di imputazione per cassa.
2.3.1 I casi concreti di alcuni minibond presenti sull’ExtraMOT Pro.
In un ambiente in cui sono molto diffusi accordi di non divulgazione tra l’emittente e i diversi soggetti che collaborano all’emissione dei titoli, è difficile raccogliere informazioni concrete riguardo ai costi diretti sostenuti dagli emittenti (soprattutto quelli assistiti da fondi chiusi) riguardo alla strutturazione e al successivo collocamento dei loro titoli. Solo con l’aiuto di alcuni direttori finanziari di otto società emittenti (Jsh group, Filca, Selle Royal, GSI group, Corvallis, Coswell, Dedagroup e INglass), è stato possibile stimare quanto può
51 Fonte: Crif e Cerved.
arrivare a costare nella realtà dei fatti, strutturare e emettere un minibond sul mercato quotato.
Tabella 2.8 Costi sostenuti da 8 emittenti di minibond presenti nel mercato ExtraMOT Pro
Titoli ExtraMOT Pro
Rating Strutturatore minibond Advisor Collocamento Tipo di Ammontare costi in € emesso in € Valore Valore collocato (Outstending) € Outstending Costi /
Coswell B1.1 BPVi Equita Sim Pubblico 900.000 15.000.000 15.000.000 6,00%
Dedagroup B1.1 BPVi -‐ Pubblico 400.000 10.000.000 10.000.000 4,00%
Corvallis A3.1 BPVi -‐ Pubblico 400.000 8.000.000 8.000.000 5,00%
Filca BBB+ Akros ADB-‐BIM Pubblico 368.000 20.000.000 16.000.000 2,30%
GSI Group B1.1 BPVi La Merchant Pubblico 400.000 5.400.000 5.400.000 7,41%
INglass* Unsolicited BNP Paribas BNL-‐BNP Private 250.000 8.000.000 8.000.000 3,13%
JSH Group B Unipol Unipol-‐ADB Pubblico 150.000 4.950.000 1.800.000 8,33%
Selle Royal* Unsolicited Duemme -‐ Private 250.000 10.000.000 10.000.000 2,50%
*Gestiti da fondi chiusi. Elaborazioni su dati ExtraMOT Pro e dati forniti dagli stessi emittenti.
Per alcuni degli emittenti rappresentati in tabella 2.8, soprattutto i più piccoli (JSH, Filca e GSI), se si considerano anche tutti i costi non espliciti di lavoro straordinario, al fine di predisporre tutta la documentazione, negoziare con i diversi interlocutori, ovvero per l'attività aggiuntiva che hanno dovuto fare per la reportistica di supporto alla società di rating, il costo risulterebbe maggiorato del 30%.
I casi di GSI, Coswell, Dedagroup e Corvallis sono gli unici che comprendono costi di collocamento con assunzione di garanzia da parte dell’Arranger. Tutti e quattro si sono rivolti allo stesso Arranger/Originator/Lead Manager (BPVi) e tre hanno speso più o meno la stessa cifra in valore assoluto.
Con riguardo, infine, ai soli due casi gestiti e interamente sottoscritti da fondi chiusi (Selle Royal e Inglass) si può notare in effetti che hanno speso molto meno (almeno 150 mila euro in meno) rispetto a chi si è rivolto a BPVi per ottenere lo stesso risultato (collocare l’importo emesso). Il motivo è dovuto soprattutto al fatto che le due società che si sono rivolte ai fondi non hanno dovuto sostenere commissioni di collocamento e non hanno dovuto pagare per un rating pubblico (o solicited) che può arrivare a costare anche più del doppio rispetto a quello privato (o unsolicited).