Il Rendimento all’emissione 41

Il modello utilizzato solitamente per la determinazione del rendimento minimo richiesto al momento dell’emissione (cosiddetto yield to maturity), si basa fondamentalmente sul modello di costruzione per elementi addizionali. Questi ultimi devono rappresentare i diversi rischi o oneri che devono essere remunerati o coperti.

Il rischio di tasso è il primo elemento che viene considerato nel caso dei minibond. Questi ultimi infatti, essendo obbligazioni, sono esposti alle oscillazioni dei tassi di mercato. Trattandosi inoltre di titoli emessi da aziende italiane, per i minibond è giusto considerare anche il rischio paese aggiuntivo, collegato all’evoluzione e alle aspettative della congiuntura economica nazionale. Questi due rischi (tasso e paese) sono incorporati nella curva dei rendimenti (yield to maturity) dei titoli di Stato italiani sulle diverse scadenze. Se questi ultimi superano certe soglie alcuni fondi prevedono nella lettera di intenti l’eventuale sospensione (o decadenza) dalla procedura di emissione.

Il secondo elemento fondamentale per cui gli investitori richiedono una remunerazione è il rischio di insolvenza, o rischio di default. Questa componente serve a remunerare le perdite attese in conto capitale di un’esposizione creditizia nei confronti di una impresa e si ottiene associando tra loro tre elementi.

• La frequenza attesa di default (Probability of Default o PD), che varia a seconda del rating dell’azienda emittente.

• La perdita attesa in caso di default (Loss Given Default o LGD), che varia a seconda del grado di subordinazione del titolo emesso (attualmente prevalgono comunque obbligazioni ordinarie).

• L’esposizione attesa al momento del default (Exposure at default o EAD), che varia a seconda del piano di rimborso del minibond.

La connessa probabilità di default legata al rischio di insolvenza, può riguardare solo i cosiddetti default pubblici, cioè quelli rilevabili da informazioni pubbliche che sanciscono l’insolvenza dell’impresa (ad esempio procedure concorsuali o informazioni pubbliche sui crediti inadempiuti). In alternativa a questi ultimi, possono essere considerati anche i cosiddetti “credit event”, identificati nel linguaggio bancario con lo stato amministrativo di incaglio (situazione di insolvenza obiettiva e temporanea) o sofferenza (stato di insolvenza conclamata) del credito nei confronti di una singola controparte bancaria e dell’intero sistema. In questo caso però le probabilità di accadimento sono decisamente più elevate.

In base alla definizione di default usata è possibile stimare una coerente Loss Given Default, tipicamente invariante per le diverse classi di rating. Poi per i minibond che prevedono un rimborso di tipo Bullet, l’Exposure at Default è pari al 100 per cento, mentre nel caso si scelga la modalità Amortizing il valore è minore (per cui anche il relativo premio sul rendimento). Le PD e le LGD adottate possono essere stimate in base a dati storici: in tal caso è fondamentale che il campione usato per l’analisi sia il più rappresentativo possibile della tipologia di imprese (diverse per dimensione di fatturato) in cui si vuole investire. Quindi, date le caratteristiche dell’emissione in termini di subordinazione e rimborso di capitale, il parametro di riferimento che incorpora il rischio default è dato dalla curva delle perdite attese per diversi livelli di rating. Anche in questo caso, alcuni fondi possono prevedere delle cause di sospensione o decadenza dal processo di emissione del minibond se non viene raggiunto un determinato livello minimo di rating atteso.

Il rischio di liquidità è l'ultimo per cui l’investitore richiede una remunerazione. Questo è il rischio di non poter rivendere e monetizzare il minibond fino a scadenza, se non nel caso in cui si è disposti a subire un forte sconto sul prezzo di vendita a causa soprattutto della mancanza di un liquidity provider obbligatorio, del basso valore unitario dei titoli e del ridotto numero di investitori sul singolo collocamento. Questa componente addizionale del rischio è difficile da stimare per il fatto che non sono ancora disponibili sufficienti dati di mercato o dati storici su cui basarsi. Il metodo usato attualmente dagli investitori è quello di predisporre una stima in base ai diversi livelli di rating delle aziende emittenti, ed eventualmente in base alle differenti scadenze dei minibond. I fondi riferiscono che, per aziende investment grade che intendono emettere un titolo a 5 anni, questa componente può arrivare a pesare tra i 100 e i 150 bps del tasso cedolare sui titoli53.

L’investitore, infine, richiede che il tasso di rendimento garantisca la copertura di tutti costi di gestione legati al fondo, determinati in base alle caratteristiche dello stesso (consulenze varie, struttura di selezione...).

Date quindi le caratteristiche dei minibond, in termini di maturity, modalità di rimborso del capitale, tipologia (prevalentemente minibond senior) ed il rating associato all’azienda emittente, è possibile stimare le diverse componenti descritte, la cui somma permette di individuare il rendimento minimo richiesto dal fondo per sottoscrivere i minibond.

Tabella 2.9 Schema di costruzione del rendimento minimo di un minibond sottoscritto da un fondo chiuso

Elaborazione dell’autore

Il tasso cedolare effettivo di un minibond sarà poi anche il risultato finale di una negoziazione tra l’emittente e il fondo, riguardo alla tipologia del tasso (fisso o variabile), alla presenza di covenant più o meno stringenti, alla presenza di eventuali diritti di opzione (callable e putable) collegati alle emissioni e eventuali garanzie (reali, cessioni di crediti in garanzia, fidejussioni, garanzie autonome a richiesta, etc). Nel caso ad esempio in cui il minibond presenti covenant stringenti sulla operatività dell’emittente, garanzie infragruppo e l’opzione di rimborso anticipato a favore del sottoscrittore, il tasso cedolare finale

53 _{Fonte: interviste telefoniche a: Duemme Sgr, Anthilia Capital Partner e Compass AM.}

Rischio  

applicato sul minibond dovrà essere sensibilmente inferiore. Nel caso opposto in cui non ci siano covenant (oppure siano poco stringenti), non ci siano garanzie infragruppo e/o non ci sia l’opzione Put ma l’opzione Call, il rendimento richiesto dal potenziale sottoscrittore sarà più elevato, potendo rendere il minibond meno appetibile agli investitori.