4.2 CARATTERISTICHE DEI MINIBOND E ANALISI SUI COUPON 74
4.2.1 Confronti sui coupon: analisi generale e evoluzione nel tempo 75
Investitori N. Coupon Medio Min Max Dev. Stn. Collocato Min Max Emesso
Fondi chiusi 18 5,868% 4,90% 6,80% 0,565% € 192.250.000 € 3.000.000 € 50.000.000 € 215.000.000
Altri 23 6,636% 4,20% 10,00% 1,388% € 360.228.000 € 1.000.000 € 150.000.000* € 390.000.000
Tot. 41 6,299% 4,20% 10,00% 1,159% € 552.478.000 € 1.000.000 € 150.000.000* € 605.000.000
*importo totale collocato dal consorzio Viveracqua.
Elaborazioni su dati ExtraMOT Pro e Documenti d’Ammissione
In tabella 4.10 si può notare che i tassi cedolari variano tra un 4,2% (oppure un Euribor a 3 mesi + 400 bps di MPG) e un 10%. Se si considera, invece, l’80-90% del campione centrale, allora i tassi variano più o meno nel range compreso tra il 5% e l’8%. Anche tra i titoli non sottoscritti dai fondi, se non si considera l’emissione totale di Viveracqua, vi è un minibond da € 50 milioni (Trevi).
I minibond sottoscritti anche dai fondi pagano un tasso di interesse medio minore di circa 77 bps (compresa una deviazione standard minor di circa 82 bps) rispetto agli altri e, a parte due eccezioni (GPI e Milleuno)81, hanno collocato sul mercato l’intero importo emesso. Le
altre otto aziende (si veda tabella 4.5) che non sono riuscite a collocare quanto emesso, sono quindi ricomprese tra i minibond non sottoscritti dai fondi. Facendo affidamento ai soli dati riportati in tabella 4.10 e ipotizzando che a un minor tasso corrisponde un minor rischio (miglior rating)82, sembrerebbe che i fondi si sono interessati ai soli titoli i cui emittenti godono mediamente di una miglior creditworthiness rispetto agli altri 23. Dopotutto, i fondi chiusi sottoscrivono solitamente quote rilevanti nei minibond che selezionano, per cui non sono interessati più di tanto ai rendimenti elevati (superiori al 7 per cento), piuttosto alla
80 L’emissione di IPI è stata completamente garantita da un’ipoteca di primo grado iscritta su tre immobili situati in Firenze, Genova e Torino per un
ammontare di € 27 milioni. L’emissione di Sudcommerci è stata garantita da ipoteche di primo, secondo e terzo grado per un valore totale massimo di 50 milioni di euro.
81 Se per GPI l’importo collocato non è distante da quello emesso (€ 10,25 su 12 milioni), Milleuno, al contrario, ha collocato meno di un terzo di
quanto emesso. Probabilmente perché attiva nel settore dei giochi d’azzardo (poco interessante per i fondi chiusi e per gli investitori in generale).
82 Purtroppo solo 13 titoli presentano un rating pubblico, per cui analisi puntuali sulla qualità degli emittenti si osserveranno solo nell’ultimo
possibilità di non incorrere nei default dell’emittente.
Ciò che potrebbe attenuare la tendenza appena citata è l’evoluzione temporale del mercato. Per cui gli ultimi titoli emessi, tra cui (appunto) la maggior parte di quelli sottoscritti dai fondi chiusi83, possono sicuramente aver goduto del calo dei rendimenti sui titoli di Stato italiani84 (in tabella 4.11 l’esempio con il BTP a 10 anni). Tuttavia, se si confrontano la maggior parte dei titoli emessi prima di gennaio 2014 (che non hanno collocato quanto emesso) con quelli successivi, il differenziale tra BTP a 10 anni e coupon è aumentato. Il motivo è dipeso dal fatto che i primi sono stati costruiti su iniziativa degli stessi emittenti e sono dipesi più dalle loro preferenze piuttosto che da quelle del mercato (scarsi covenant e opzioni put). Pur collocando i titoli a tassi più elevati rispetto a quelli del 2014, non sono stati comunque in grado di riflettere adeguatamente le aspettative degli investitori. Probabilmente al momento dei collocamenti gli stessi emittenti speravano anche in un calo degli yield to maturity successivo, che comunque non ha avuto alcun effetto (se non forse per il casi di GPI e Filca). Successivamente, all’ingresso dei fondi chiusi e di BPVi85 come
originator e “strutturatori” delle operazioni, invece, il tasso di interesse è dipeso più dalle
preferenze degli investitori piuttosto che da quelle degli emittenti (tutti i loro titoli presentano covenant e sono stati interamente sottoscritti).
Grafico 4.11 Confronto tra BTP 10 YRS e i Coupon dei 41 minibond
Elaborazioni su dati ExtraMOT Pro e Borsa Italiana.
Grafici 4.12 e 4.13 Andamento temporale cedole medie ponderate e andamento temporale volumi
Elaborazioni su dati ExtraMOT Pro e Borsa Italiana.
In ogni caso poi il tasso medio delle cedole si è abbassato anche per il fatto che la maggior parte delle ultime emissioni hanno rating investment grade o BB/BB+.
Nel grafico 4.12 si può osservare che, in corrispondenza del forte ingresso dei fondi chiusi
83 Escludendo Milleuno e GPI, tutti gli altri sono stati emessi a partire da maggio 2014.
84 Gli yield to maturity dei titoli di Stato per diverse scadenze rappresentano, infatti, una delle componenti principali nei modelli di pricing dei
minibond.
85 BPV è il primo operatore del mercato con dieci titoli quotati al 31 dicembre del 2014 e che effettua solo collocamenti con assunzione di garanzia.
1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 6,50% 7,00% 7,50% 8,00% 8,50% 9,00% 9,50% 10,00% 10,50%
lug-‐13 ago-‐13 set-‐13 ott-‐13 nov-‐13 dic-‐13 gen-‐14 feb-‐14 mar-‐14 apr-‐14 mag-‐14 giu-‐14 lug-‐14 ago-‐14 set-‐14 ott-‐14 nov-‐14
Andamento temporale dei tassi di interesse all'emissione dei 41 minibond
BTP 10 YRS Coupon 6,25% 7,23% 7,44% 6,30% 5,62% 6,23% 4,51% 4,16% 3,67% 3,03% 2,69% 2,39% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Andamento temporale cedola media ponderata per trimestre
n. emissioni cedola media BTP 10 medio (sx) € 56 € 331 € 64 € 19 € 71 € 101 € 157 € 488 € 552 € 0 € 50 € 100 € 150 € 200 € 250 € 300 € 350 € 400 € 450 € 500 € 550 € 600 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 mio
Andamento temporale volumi
Ammontare Ammontare cumulato
nel mercato (ultimi tre trimestri del 2014), il tasso medio si sia stabilizzato su valori medi inferiori al 6,3 per cento, seguendo soprattutto il miglior livello medio degli emittenti (come si vedrà nei prossimi paragrafi).
Nello stesso periodo sono concentrate anche il maggior numero di emissioni e di volumi collocati (grafico 4.13). Il notevole numero di emissioni (14) nel terzo trimestre del 2014 può collegarsi anche a fenomeni stagionali. La maggior parte delle imprese che emettono corporate bond lo fanno dopo aver approvato i bilanci e dopo averli presentati agli investitori. Dato che la maggior parte dei bilanci vengono approvati tra aprile e giugno e che i roadshow possono durare anche più di un mese, è normale la presenza di molte emissioni solo nel terzo trimestre (tutte le aziende che hanno emesso i titoli in questo periodo avevano anche appena approvato i bilanci). Cosa forse più interessante è anche l’elevato numero di emissioni tra settembre e ottobre 201486. Se un’azienda vuole aspettare i risultati di bilancio prima di pensare di emettere un minibond sa che se lo approva entro fine giugno difficilmente riuscirà ad emetterlo sul mercato prima di tre/quattro mesi.