Comunicazione del probabile orientamento di politica monetaria: Forward

Forward Guidance

Molte banche centrali, negli anni, hanno fornito in modi diversi informazioni sull’andamento futuro dei tassi di interesse. I pionieri in questo campo sono stati paesi quali l’Islanda, Nuova Zelanda, Norvegia e Svizzera, con la pubblicazione di una guida quantitativa sul probabile orientamento di politica monetaria.

Fino a pochi anni fa, la Banca centrale europea non forniva, almeno esplicitamente, indicazioni di come sarebbero stati modificati i tassi di interesse in futuro. Essa, infatti, affidava le indicazioni a una sorta di linguaggio in codice per addetti ai lavori.

Quell’orientamento da parte dell’istituto di Francoforte era supportato dall’esistenza di alcuni fattori e rischi ai quali si doveva prestare una grande cautela nel preannunciare le future intenzioni di politica monetaria.

Papademos (2008), nel suo intervento alla conferenza annuale delle Allied Social Science Associations, spiega questi fattori e rischi. Egli individua nell’incertezza che caratterizza la struttura ed il funzionamento dell’economia, i quali sono difficili da prevedere in quanto cambiano costantemente nel tempo, il primo fattore di rischio nell’annunciare il probabile andamento futuro dei tassi di interesse. L’incertezza riguarda sia l’evoluzione futura di un gran numero di variabili esogeni le quali influenzeranno le prospettive economiche sia il raggiungimento degli obiettivi della

41 politica monetaria. Tale incertezza aumenta con l’ampiezza dell’orizzonte di previsione. Tutto ciò rende difficile definire e annunciare le intenzioni condizionate sull’andamento futuro dei tassi di interesse, in particolare su un orizzonte temporale lungo.

Il secondo fattore è legato alla difficoltà di trovare un consenso tra i membri del comitato di politica monetaria su un appropriato andamento futuro dei tassi di interesse.

Il terzo fattore concerne il rischio che i mercati e il pubblico non comprendano la condizionalità dell’andamento futuro della politica monetaria annunciata, in particolare la condizionalità delle previsioni e delle assunzioni sull’evoluzione delle variabili esogene che influenzeranno in futuro il percorso della politica. La comunicazione del probabile andamento della politica monetaria potrebbe essere percepita come una promessa o impegno il quale porterebbe ad un aggiustamento incorretto delle aspettative sui tassi di interesse.

Infine, un altro problema che si potrebbe generare dal preannunciare l’andamento futuro dei tassi di interesse è la perdita di credibilità dell’istituto come conseguenza di frequenti deviazioni dall’andamento di politica precedentemente annunciato. Perciò, i policy-makers potrebbero esitare nell’invertire la direzione della politica cosa che porterebbe ad un risultato sub-ottimale in quanto non vengono prese in considerazione le nuove informazioni nell’implementazione della strategia di politica monetaria.

Per tutti questi motivi, la BCE, nel comunicare ai mercati il probabile andamento della politica monetaria, ha adottato per molti anni un approccio pragmatico e flessibile. Di fatto, in molte occasioni, la BCE ha fornito ai mercati una guida implicita sul probabile andamento dei tassi di interesse nel breve periodo senza però impegnarsi a seguire la politica monetaria annunciata, in altre parole i responsabili della politica monetaria europea hanno cercato di non compromettere la loro flessibilità per quanto riguarda le decisioni future di politica monetaria.

La BCE, in passato, ha fatto uso di un linguaggio in codice per segnalare le intenzioni di politica monetaria. Le parole chiave più utilizzate nelle valutazioni introduttive del Presidente in occasione delle conferenze stampa sono state: “monitor closely”, “monitor very closely”, “vigilance” e molte varianti di quest’ultima. L’utilizzo

42 di queste parole chiave è stato criticato da Cecchetti e Schoenholz (2008), essendo esse segnali di breve periodo, meno importanti nella formulazione delle aspettative di lungo periodo, esse risultano dunque segnali imperfetti.

Negli anni, gli obblighi di comunicazione sono cresciuti. Soprattutto in un contesto instabile, la comunicazione diviene uno strumento fondamentale per le banche centrali. Per questo motivo, soltanto nel luglio 2013 il Consiglio Direttivo della Banca centrale europea decise di fornire dichiarazioni esplicite sul probabile orientamento della politica monetaria rispetto al futuro andamento dei tassi ufficiali, con l’obiettivo principale di ancorare più saldamente le attese dei soggetti economici riguardo il corso futuro dei tassi di interesse di riferimento attorno a un profilo dei tassi desiderato dalla banca centrale.

Nella conferenza stampa tenutasi dopo la riunione del 4 luglio 2013, Il Consiglio direttivo della BCE ha introdotto la forward guidance annunciando di attendersi che “i tassi di interesse di riferimento della BCE rimangano su livelli pari o inferiori a quelli attuali per un prolungato periodo di tempo. Tale aspettativa si fonda su prospettive di inflazione nel complesso moderate estese al medio termine, tenuto conto della debolezza generalizzata dell’economia e della dinamica monetaria contenuta”. Tali indicazioni prospettiche sono state mantenute da allora, nel novembre 2013 il Consiglio direttivo ha ridotto ulteriormente i tassi di interesse, a gennaio e febbraio 2014 le indicazioni vengono confermate, e il 6 marzo 2014 vengono spiegate le condizioni per una politica di tassi di interesse bassi.

Le banche centrali ricorrono a diverse forme di comunicazione dell’indirizzo futuro dei tassi di interesse. Si possono distinguere quattro categorie di forward

guidance: forward guidance puramente qualitativa44_{, forward guidance qualitativa}

basata su una descrizione, forward guidance basata sul calendario45 _{e forward} guidance basata sui risultati46_.

44 _{Le dichiarazioni sul probabile corso futuro dei tassi di interesse di riferimento non esplicitano una}

data finale o soglie numeriche, in più non contengono una descrizione dell’insieme delle condizioni macroeconomiche sottostanti.

45 _{Con questa tipologia di forward guidance la banca centrale annuncia che prevede una modifica dei}

tassi di interesse ufficiali ad una certa data esplicita.

46 _{Queste indicazioni prospettiche esplicitano le condizioni o il valore soglia numerico per una}

43 La forward guidance adottata dalla BCE è quella qualitativa basata su una descrizione. La BCE fornisce una dichiarazione qualitativa sul probabile evoluzione dei tassi di interesse ufficiali senza specificare una data finale o soglie numeriche, alla quale viene integrata una descrizione delle condizioni sottostanti per il mantenimento di tale orientamento.

La BCE, inoltre, non fornisce la forward guidance in relazione diretta con i tassi di mercato bensì con riferimento a una molteplicità di tassi.

Infine, è prassi comune utilizzare la forward guidance al raggiungimento del limite inferiore effettivo dei tassi ufficiali, in contrasto la BCE ha fornito indicazioni prospettiche prima del raggiungimento di tale limite.