In tempi normali, le banche centrali, al fine di raggiungere il loro obiettivo di politica monetaria, implementano l'unico strumento di politica monetaria: i tassi di interesse a breve termine. E i mercati finanziari e il pubblico in generale sono in grado di comprendere in maniera chiara la funzione-reazione della banca centrale, indispensabile per la formazione di ragionevoli aspettative sui tassi di interesse futuri. Attraverso la gestione delle aspettative, le banche centrali riescono ad influenzare prima i tassi di interesse sulle scadenze più lunghe e poi l'economia reale.
Come abbiamo visto nel paragrafo precedente, gli istituti centrali, in condizioni normali, adottano diverse strategie di comunicazione egualmente efficaci ai fini di politica monetaria, evidenziando che non esiste una migliore strategia comunicativa uguale per tutti.
In questo paragrafo, invece, cercheremo di capire come la crisi ha cambiato il modo di comunicare delle banche centrali, rilevando l’inesistenza di una strategia di comunicazione ottimale per tutti anche in tempi turbolenti.
In condizioni di crisi, lo strumento standard di politica monetaria diventa debole all'avvicinarsi del cosiddetto limite inferiore zero (zero lower bound). Per tale motivo ed altri, le banche centrali sono state costrette ad adottare strumenti non convenzionali, entrando così in un terreno non familiare e complesso, e a spiegare maggiormente le azioni di politica monetaria rispetto al passato.
In queste condizioni, comprendere la funzione-reazione della banca centrale diventa più difficile in quanto l'implementazione di misure non convenzionali comporta
83 una più ampia gamma di possibili risposte ad un dato shock, rendendo arduo ai policymakers il compito di guidare le aspettative e le condizioni economiche. Quindi, gli istituti centrali hanno dovuto comunicare di più con il pubblico e hanno accompagnato le proprie proiezioni macroeconomiche con il ricorso alla forward guidance, la comunicazione delle previsioni sull'andamento futuro dei tassi ufficiali.
Il bisogno di una maggiore comunicazione è stato aggravato dall'aumento del dibattito pubblico su temi controversi, quali i possibili effetti distributivi della politica monetaria non convenzionale (UMP, unconventional monetary policy), il ruolo della banca centrale nel salvataggio di istituzioni finanziarie o, nel caso dell’eurozona, di interi governi. Per queste ragioni e per altre, la crisi ha portato a molti cambiamenti nella comunicazione delle banche centrali.
La Federal Reserve e la Banca del Giappone, a inizio 2012, hanno introdotto un obiettivo di inflazione. In passato, a causa di periodi di inflazione elevata e volatile, gli obiettivi di inflazione sono stati introdotti nel tentativo di stabilizzare l'inflazione a livelli più bassi e di ancorare le aspettative inflazionistiche. Al contrario, gli obiettivi di inflazione negli Stati Uniti e in Giappone sono stati introdotti in seguito a periodi di inflazione bassa.
In più, la Fed ha ampliato gli strumenti di comunicazione in molti modi: a partire da aprile 2011 tiene regolarmente delle conferenze stampa; dal 2012 il Summary of Economic Projections fornisce una previsione per il tasso di interesse sotto forma di un “dotplot”, che raccoglie i giudizi dei singoli membri del FOMC sul livello appropriato del tasso di riferimento a tre anni e a più lungo termine.
D'altra parte, anche la Banca d'Inghilterra ha cambiato la propria strategia di comunicazione, rilasciando i verbali delle decisioni di politica monetaria e l'inflation report insieme alle decisioni adottate.
La crisi ha anche generato un disaccordo sostanziale all'interno delle banche centrali. Un esempio è rappresentato dalla BCE che, durante la crisi, ha visto il suo principio della singola voce essere messo in discussione alla luce del disaccordo tra i membri del Consiglio Direttivo. E al fine di permettere una facile comprensione del
84 processo decisionale della BCE, in un ambiente complesso ed eterogeneo, il Consiglio Direttivo ha deciso di pubblicare, a partire da gennaio 2015, i resoconti delle discussioni di politica monetaria.
Inoltre, la comunicazione della BCE ha cercato di riaffermare il suo obiettivo della stabilità dei prezzi e di comunicare la sua valutazione e reazione alla situazione economico-finanziaria. In particolare, la BCE ha spiegato che l'obiettivo di politica monetaria ha un orientamento a medio termine e si riferisce all'eurozona nel suo complesso.
La chiara comunicazione degli shock, che sono rilevanti per la valutazione della stabilità dei prezzi, ossia quegli shock che possono persistere nel medio termine e influenzare le aspettative di inflazione, permette al pubblico di capire come la banca centrale risponderà a certi shock e di ancorare le aspettative di inflazione.77
Le sfide poste dalla crisi economica hanno quindi notevolmente accentuato l'importanza della comunicazione, che deve fornire obiettivi, strategie e decisioni ad un pubblico vasto e diversificato. Tale importanza è stata dimostrata da episodi, durante e dopo la crisi, in cui la sola comunicazione delle banche centrali ha prodotto importanti effetti, senza la necessità di essere accompagnata da azioni.
Un esempio del potere della comunicazione come strumento di politica monetaria, durante la crisi, è rappresentato dal famoso discorso del presidente della BCE, Mario Draghi, alla conferenza Global Investment, tenutasi a Londra il 26 luglio 2012: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the
euro. And believe me, it will be enough.”78
Tale affermazione fu una risposta ai mercati, i quali prima di queste parole avevano iniziato a incorporare nei prezzi dei titoli di stato di diversi paesi sotto tensione dell'eurozona il rischio di convertibilità della valuta. I trader e altri avevano iniziano a chiedersi se questi titoli sarebbero stati ripagati in euro o nelle reintrodotte precedenti monete nazionali.
La forte risposta di Mario Draghi ai mercati insieme all'annuncio del programma Outright Monetary Transactions (OMT) della BCE sono stati sufficienti a calmare le
77 Intervento di Mario Draghi alla conferenza “I 200 anni della Banca centrale olandese: il ruolo delle
banche centrali nei prossimi due decenni”, Amsterdam, 24 aprile 2014.
78 “All'interno del nostro mandato, la BCE è pronta a fare qualsiasi cosa sia necessaria per preservare
85 acque e a ridurre la speculazione nei mercati finanziari senza spendere neanche un euro sotto questo programma (vedere figura 4.1).
Gli effetti sono stati di due tipi, nei giorni immediatamente successivi al discorso, si è registrato un apprezzamento dell'euro e una diminuzione di alcuni punti base dello spread nei paesi più colpiti dalla crisi dei debiti sovrani e una ripresa dei loro indici bancari.
Figura 4.1 Gli spread dei titoli di stato
Fonte: BCE
Nota: La figura mostra gli spread, in punti percentuali, dei titoli di stato a 10 anni rispetto alla Germania. La linea verticale indica il giorno del discorso “whatever it takes” di Mario Draghi.
Un altro esempio del potere della comunicazione è rappresentato dal cosiddetto “taper tantrum”, avvenuto nella primavera del 2013, quando, in seguito alla dichiarazione del governatore della Fed, Ben Bernanke, dell'intenzione di chiudere il programma di quantitative easing (QE), prospettando la fine dell'espansione monetaria e l'inizio di un iter di inasprimento della sua politica, si verificò una forte reazione dei mercati sia americani sia internazionali. Di conseguenza, i rendimenti sui Treasury crebbero di 100 punti base nell'arco di soli due mesi, e tale rialzo apparve una reazione ragionevole alla dichiarazione della Fed. Per la cronaca la Federal Reserve iniziò a chiudere il programma di QE a gennaio 2014.
86 periodi turbolenti; e i banchieri centrali hanno fatto ampiamente uso di questo strumento di politica monetaria.
Come la crisi economica ha cambiato il modo di comunicare delle banche centrali è stato oggetto di analisi in recenti studi empirici. A tal fine Blinder ed al. (2017), tra febbraio e maggio 2016, hanno raccolto le opinioni dei governatori delle banche centrali e degli accademici attraverso due sondaggi.
Gli autori hanno chiesto ai governatori: “In your view, did the crisis induce the central bank to communicate with the pubblic more or less than it did prior to the crisis?”. Una domanda simile viene posta agli accademici: “In your view, did your country's central bank communicate with the public more or less during and after the crisis than it had before?”.
La maggioranza di entrambi i gruppi, l'80% dei governatori e il 90% degli accademici, sono d'accordo con il fatto che la comunicazione delle banche centrali sia aumentata durante la crisi.
Sebbene governatori e accademici concordano sul fatto che la comunicazione delle banche centrali è incrementata in conseguenza della crisi, e che questi cambiamenti resteranno o addirittura potrebbero andare oltre, ci sono divergenze di opinioni sull'utilità della forward guidance come strumento di politica monetaria e di comunicazione.
Gli autori sostengono che molti dei cambiamenti strutturali resteranno nella prassi delle banche centrali, quali tenere conferenze stampa e pubblicare i verbali delle riunioni di politica monetaria. Infatti, i risultati del sondaggio confermano questa ipotesi, mentre una minoranza di governatori e accademici ritiene che i cambiamenti nella comunicazione delle banche centrali non resteranno.
Per la Federal Reserve e la Banca del Giappone, gli autori non si aspettano un cambio dell'obiettivo di inflazione, ma è probabile una variazione del livello.
Inoltre, gli autori trovano che le banche centrali che hanno avuto discussioni interne sul loro mandato hanno manifestato un aumento delle comunicazioni esterne, così come hanno fatto gli istituti centrali che hanno adottato strumenti macro- prudenziali o sono stati colpiti dalla crisi.
In conclusione, gli autori sostengono che, in futuro, gli istituti centrali comunicheranno di più rispetto al periodo prima della crisi.
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4.2.1 Forward Guidance
Uno dei cambiamenti più evidenti nelle strategie di comunicazione delle banche centrali, durante la crisi, è stato l'utilizzo molto diffuso delle forward guidance. L'idea di base di questo strumento non convenzionale di politica monetaria, indipendentemente dalla forma, è di comunicare il futuro andamento dei tassi ufficiali al fine di influenzare l'economia attraverso la gestione delle aspettative del settore privato soprattutto quando i tassi di interesse sono prossimi al limite inferiore.
L'efficacia della forward guidance dipenderà dalla credibilità della banca centrale. Il pubblico dovrà credere che la banca centrale seguirà il proprio orientamento, e solo in tal modo la forward guidance potrà condizionare le aspettative sul futuro andamento dei tassi di interesse.
La letteratura spesso considera la forward guidance come un vero impegno della banca centrale perché consiste in una strategia di comunicazione esplicita: Campbell et al. (2012) la definiscono Odyssean forward guidance.79
Al contrario, nella pratica, la forward guidance non impegna la banca centrale80 ma fornisce semplicemente informazioni sulla propria valutazione dei fondamentali macroeconomici: Campbell et al. (2012) definiscono questa tipologia di dichiarazioni Delphic forward guidance, come i pronunciamenti dell'oracolo di Delfi.
La forward guidance prevede dunque il futuro comportamento della banca centrale, con un impegno condizionale che dipende dagli sviluppi macroeconomici.
Inoltre, l'efficacia della forward guidance dipende anche da una comunicazione chiara con il pubblico. La spiegazione esplicita della condizionalità della forward guidance, cioè la spiegazione degli obiettivi da raggiungere e come la banca centrale intende rispondere agli sviluppi economici, migliora la chiarezza nella comunicazione. Al contrario, se la spiegazione della condizionalità è troppo complessa, essa porterebbe a confondere il pubblico, portandolo a interpretazioni contrastanti delle intenzioni di
79 Dal comportamento di Ulisse nell'Odissea, nel passaggio davanti agli scogli delle sirene, quando
ordinò ai suoi compagni di tenerlo legato all'albero della nave anche contro la sua volontà per resistere alle tentazioni del canto delle sirene.
88 politica monetaria, con il rischio di reazioni dirompenti nei mercati. Il rischio per la banca centrale è quindi di essere coinvolta in continue discussioni con i media e altri osservatori sulle formulazioni e dettagli tecnici. Inoltre, anche se la forward guidance è esplicita, essa potrebbe non avere gli effetti desiderati se non sarà interpretata dal pubblico nel modo desiderato.
La pratica comune di adottare le decisioni di politica monetaria per comitati complica l'adozione della forward guidance in vari modi. Innanzitutto, i diversi punti di vista dei membri del comitato rendono ardua l’approvazione del futuro andamento della politica monetaria. Ugualmente, la cacofonia del comitato nella comunicazione esterna può ulteriormente minare la chiarezza e la credibilità della forward guidance. Tutto ciò porterebbe il pubblico a questionare la credibilità dei futuri forward guidance a causa dell'impossibilità dei membri del comitato di mettersi d'accordo.
La forward guidance può essere classificata in tre categorie81:
Forward guidance qualitativa. Non fornisce indicazioni esatte su quando e sotto quali condizioni la banca centrale modificherà il tasso di interesse.
Forward guidance basata sul calendario. Esprime il futuro andamento dei tassi ufficiali in funzione del tempo. Per esempio, la Banca del Canada ne ha fatto uso nel 2009 e 2010, quando ha affermato che, in dipendenza dalla condizionalità delle prospettive di inflazione, avrebbe mantenuto l'attuale tasso ufficiale fino alla fine del secondo trimestre del 2010. La Fed invece ha fatto ricorso a questa tipologia di forward guidance nel periodo 2010-2015. Forward guidance basata sui risultati. Afferma come i futuri cambiamenti della
politica monetaria dipendono da specifiche informazioni economiche.
La Federal Reserve adottò la forward guidance qualitativa quando diminuì i tassi di interesse al limite inferiore effettivo in dicembre 2008. Successivamente, nel 2011, la Fed cambiò alla forward guidance basata sul calendario, comunicando che le condizioni economiche avrebbero giustificato i tassi di interesse al limite inferiore per almeno due anni. Da dicembre 2012, la Federal Reserve ha perseguito la forward guidance basata sui risultati, chiarendo i fattori chiave che influenzerebbero la
89 tempistica dei futuri cambiamenti nella politica monetaria. In particolare, la Fed dichiarò l'intenzione di mantenere i tassi di interesse bassi, condizionato da due soglie: il tasso di disoccupazione (> 6,5%); e le previsioni sull'inflazione (<2,5%) e aspettative di inflazione a lungo termine, ben ancorate.
La Banca del Giappone implementò la forward guidance basata sui risultati connessa al tasso di inflazione nel contesto del programma Comprenhensive Monetary Easing (CME) in ottobre 2010. La banca dichiarò che i tassi di interesse al livello zero sarebbero stati mantenuti fino al raggiungimento dell'obiettivo di stabilità dei prezzi, subordinati alla assenza di rischi significativi, includendo l'accumulazione di squilibri finanziari. Sotto il programma Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE), introdotto in aprile 2013, la Banca del Giappone ha sostituito il tasso overnight non collateralizzato con la base monetaria, cambiando l’obiettivo operativo per le operazioni sul mercato monetario. L'obiettivo del programma era di raggiungere il target di stabilità dei prezzi del 2% in due anni, attraverso l'acquisto di titoli su larga scala e una politica monetaria espansiva. Il programma QQE è caratterizzato da due elementi di forward guidance: una, basata sui risultati; l'altra, basata sul calendario, ma senza una esplicita forward guidance sul tasso di interesse.
La Banca d'Inghilterra e la BCE hanno adottato nuove forward guidance a metà del 2013. La Banca d'Inghilterra, inizialmente, ha adottato una forward guidance basata sui risultati, collegando il mantenimento dei bassi tassi di interesse a una soglia quantitativa per la disoccupazione (>7%), e per le proiezioni sull'inflazione a 18-24 mesi (<2,5%), con aspettative a medio termine ben ancorate e assenza di rischi di instabilità finanziaria.
La BCE adottò una forward guidance qualitativa a luglio 2013, dichiarando l'intenzione di mantenere i tassi di interesse agli attuali livelli bassi per un prolungato periodo di tempo. Questa dichiarazione interruppe la pratica di non commentare sui tassi di interesse oltre la seguente riunione di politica monetaria. Simile al caso del Regno Unito, questa decisione fu in parte motivata dall'aumento nell'andamento previsto dei tassi di interesse per l'eurozona, che era inconsistente con le prospettive di inflazione, e dalla ampia debolezza economica.
I diversi approcci adottati dalle banche centrali e il loro cambiamento nel tempo riflettono l'evoluzione delle sfide, del dibattito pubblico e accademico, dell'esperienza
90 appresa dall'utilizzo di tale strumento e da altre banche centrali.
Per quanto riguarda l'efficacia della forward guidance, le diverse tipologie presentano vantaggi e svantaggi.
La forward guidance qualitativa è particolarmente vaga, allo stesso tempo riduce il rischio di un impegno e le complicazioni di creare un consenso sull'orientamento di politica monetaria all'interno dei comitati.
La forward guidance basata sul calendario è molto più esplicita della precedente, ma potrebbe essere vista come un impegno troppo forte in quanto potrebbe mettere in difficoltà le banche centrali al verificarsi di cambiamenti ingiustificati degli sviluppi economici. In questo caso, le successive revisioni della forward guidance potrebbero essere interpretate come un’indicazione di cambiamento delle prospettive economiche, o di cambiamento nel grado di accomodamento monetario ritenuto appropriato date le prospettive economiche. Se la revisione viene erroneamente interpretata come un cambiamento delle prospettive economiche, l'orientamento potrebbe dimostrarsi controproducente. Inoltre, la risoluzione anticipata, o estesa, della forward guidance basata sul calendario potrebbe essere percepita come una politica monetaria incoerente, con possibili ripercussioni sulla credibilità.
La foward guidance basata sui risultati è meno colpita dall'incoerenza temporale dal momento che esplicita chiaramente la condizionalità, ma con il rischio di una maggiore complessità della comunicazione. Infatti, il cambiamento alla forward guidance basata sui risultati è stata associata a un aumento della lunghezza delle dichiarazioni dopo le riunioni di politica monetaria. Per esempio, nel caso della Federal Reserve, le dichiarazioni di politica monetaria si sono allungate da 20 parole della forward guidance qualitativa a una media di 100 parole della recente forward guidance basata sui risultati; per la Banca d'Inghilterra, in agosto 2013 e febbraio 2014, il conteggio delle parole, durante la comunicazione della forward guidance basata sui risultati, fu approssimativamente di 200.
L'adozione da parte della banca centrale di una forward guidance basata sui risultati con una comunicazione semplice porterebbe la banca centrale a rinnegare l’orientamento. D'altra parte, se elenca una moltitudine di indicatori, da prendere in considerazione nel formulare un giudizio, la comunicazione accurata e intelligente
91 della contingenza potrebbe rivelarsi impossibile. Questi tipi di errore possono danneggiare la credibilità della banca centrale.
Per quanto riguarda il tipo di forward guidance che una banca centrale dovrebbe perseguire, Feroli et al. (2016) preferiscono la forward guidance basata sui risultati, lasciando le forward guidance che dipendono dal tempo per circostanze insolite.
In sintesi, il ricorso alla forward guidance è aumentato durante la crisi ed è uno strumento destinato a rimanere nel toolkit della politica monetaria.82
L’adozione da parte degli istituti centrali delle diverse tipologie di forward guidance e l’ampliamento, in modo diverso, dei canali di comunicazione (es. la Fed tiene regolarmente comunicati stampa; la BCE pubblica i resoconti delle decisioni di politica monetaria) mostrano che, anche in tempi di crisi, non esiste una migliore strategia comunicativa; bensì essa dipenderà dalla situazione economica, ambientale e istituzionale.