Il mutamento socio-economico ha indotto a un profondo ripensamento del modello di central banking: si è trattato non solo di un cambiamento della strategia di politica monetaria, ma anche di come implementare queste strategie. La tendenza
74 verso una maggiore indipendenza e trasparenza è stata accompagnata dalla tendenza a ottenere le decisioni di politica monetaria per comitato.
La letteratura che tratta il tema della istituzione dei comitati di politica monetaria, del loro ruolo e dei fattori istituzionali che regolano il processo decisionale ha identificato una serie di ragioni a favore della istituzione di un comitato indipendente responsabile della politica monetaria, tra i quali la capacità di mettere insieme opinioni di diversi individui74, la capacità di imparare da altri membri75, e la maggiore flessibilità nell’affrontare gli shock76.
Questo cambiamento verso i comitati ha posto quindi il problema della comunicazione tra i membri del comitato e del ruolo che la loro opinione personale svolge nella strategia di comunicazione.
Tra i banchieri centrali non esiste un consenso generale su come le banche centrali devono comunicare: per Ben Bernanke (2004), la libertà che possiedono i membri del Federal Open Market Commitee (FOMC, Comitato federale del mercato aperto) di manifestare i loro punti di vista nelle interviste e nei forum pubblici fornisce al pubblico informazioni importanti sulla loro posizione e sull’equilibrio di opinioni all'interno del comitato; al contrario, per Issing (2005), nel caso del Consiglio Direttivo della BCE, è importante inviare ai mercati e al pubblico in generale messaggi chiari e coerenti, parlando quindi con un’unica voce o almeno in un’unica lingua.
Nella pratica si possono individuare due categorie principali di modelli di comunicazione: comunicazione presidenziale o individualistica e comunicazione collegiale. Diversi sono i fattori che determinano la modalità di comunicazione di una banca centrale: fattori politici, istituzionali ed ambientali.
Mentre la BCE ha una forte necessità di trasmettere una comunicazione chiara e trasparente a causa delle diverse lingue e culture dell’eurozona, la Fed e la BoE non si pongono questo problema.
Il fattore istituzionale, ovvero l'adozione di un processo decisionale individualista o collegiale, è predominante nella scelta della strategia di comunicazione.
74 Blinder e Moragn (2000)
75 Lombardelli, Proudman e Talbot (2002) 76 Sibert (2003)
75 Uno studio di Ehrmann e Fratzscher (2005), condotto da gennaio 1999 fino a maggio 2004, ha analizzato le strategie di comunicazione adottate da tre principali banche centrali del mondo, considerando il loro processo decisionale per valutare l'efficacia della strategia di comunicazione: la Banca Centrale Europea (BCE), la Federal Reserve (Fed) e la Banca d'Inghilterra (BoE),
Le banche centrali analizzate hanno perseguito strategie di comunicazione diverse: la Fed ha seguito una strategia di comunicazione individualistica o presidenziale, dove il presidente ha espresso un messaggio di massima e gli altri membri del comitato hanno avuto la libertà di esprimere le proprie opinioni; al contrario, la BoE e la BCE hanno adottato una strategia di comunicazione collegiale, dove il comitato si è espresso con un'unica voce, in genere quella del presidente, e le dichiarazioni dei membri sono state coerenti e in linea con l'orientamento dell'intero comitato.
I risultati dell'analisi hanno mostrato che la Fed ha seguito una strategia di comunicazione individualista, in cui si è manifestata una grande dispersione delle dichiarazioni dei membri del FOMC; mentre le decisioni sono state prese in maniera collegiale, cosa che ha implicato un consenso unanime sulla politica monetaria. Al contrario, la BoE ha seguito una strategia di comunicazione collegiale, e in più si è manifestato un elevato grado di coerenza tra le dichiarazioni dei membri del Monetary Policy Committee (MPC, Comitato di Politica Monetaria); tuttavia, il processo decisionale all'interno del MPC è stato individualista dal momento che le decisioni non sono state prese all'unanimità. Infine, la BCE ha adottato un processo decisionale e una strategia di comunicazione collegiali, e le comunicazioni tra una riunione di politica monetaria e l’altrasono state più coerenti rispetto alla BoE e alla Fed.
Gli autori sostengono che un approccio collegiale nella comunicazione e nel processo decisionale, così come adottato dalla BCE, dovrebbe portare ad un alto livello di prevedibilità delle decisioni di politica monetaria; in più, i mercati dovrebbero reagire allo stesso modo alle dichiarazioni di tutti i membri del Consiglio Direttivo.
La strategia di comunicazione individualista adottata dalla Fed, in cui si ha avuto una dispersione della comunicazione ma voto consensuale, dovrebbe rendere la banca centrale prevedibile soltanto se i mercati riescono a individuare quelle dichiarazioni rilevanti da seguire da vicino; in questo caso, si ritiene che le dichiarazioni di alcuni
76 policymaker influenzeranno di più di altri.
Infine, con l'approccio collegiale alla comunicazione e un processo decisionale individualista seguiti dalla BoE c'è il rischio, secondo gli autori, di rendere le decisioni di politica monetaria meno prevedibili, con la conseguenza che la reazione dei mercati finanziari potrebbe essere minore rispetto alle altre banche centrali.
Gli autori hanno misurato, su base giornaliera, le comunicazioni (interventi, interviste o dichiarazioni) dei membri dei comitati delle banche centrali nell'intervallo fra le riunioni: per la Fed, i dati iniziano dal mese di maggio 1999, quando cambia il suo approccio verso la trasparenza; per la BoE, i dati iniziano da maggio 1997, quando ottenne l'indipendenza; infine, per la BCE, i dati iniziano da gennaio 1999, quando fu fondata.
I discorsi e le interviste nel periodo che intercorre fra una riunione e l'altra vengono distinti in dichiarazioni che riguardano l'inclinazione di politica monetaria e dichiarazioni che riguardano le prospettive economiche. Ad essi, inoltre, viene assegnato un valore compreso tra +1 e -1 a seconda della loro inclinazione di politica monetaria CMPt (politica monetaria restrittiva, invariata o espansiva) e si adotta la stessa classificazione per le prospettive economiche CECt:
+1 prospettive economiche forti CECt = 0 prospettive economiche invariate
-1 prospettive economiche deboli
+1 politica monetaria restrittiva CMPt = 0 politica monetaria invariata
-1 politica monetaria espansiva
Nel confronto delle strategie di comunicazione della Fed, BoE e BCE, si analizzano tre aspetti per poter comparare efficacemente i modelli di comunicazione: in primo luogo va osservato il contenuto del messaggio, ossia cosa si sta comunicando e chi comunica; in secondo luogo, il timing; e per ultimo, la coerenza contenutistica
77 delle dichiarazioni dei membri del comitato e delle decisioni di politica monetaria.
Per quanto riguarda il primo punto, l'analisi dei discorsi e delle interviste rivela che i membri del Consiglio Direttivo della BCE molto spesso fanno uso della parola “appropriate” quando si riferiscono ai tassi di interesse e alla politica monetaria e 142 dichiarazioni, corrispondenti al 62% di tutti i discorsi ed interviste, sono state neutrali; al contrario, solo 46 dichiarazioni, corrispondenti al 28% dei discorsi e interviste rilasciati dai membri del FOMC, sono state neutrali; mentre il 41% delle dichiarazioni dei membri del MPC sono state neutrali.
Inoltre, ci sono più dichiarazioni di politica monetaria espansiva che di politica monetaria restrittiva, in linea con il ribasso dei tassi di interesse durante il periodo di analisi.
Le comunicazioni sulle prospettive economiche indicano soprattutto un miglioramento, con pochissime dichiarazioni che indicano nessun cambiamento.
Da sottolineare che i presidenti di ognuna delle tre banche centrali analizzate rilasciano un numero maggiore di comunicazioni rispetto agli altri membri dei comitati, queste dichiarazioni sono meno neutrali e indicano una guida alla strategia di comunicazione sulla politica monetaria: questo comportamento si verifica soprattutto per la Fed, seguita dalla BoE e per ultima la BCE.
Per il timing della comunicazione, si osserva che i discorsi e le interviste dei membri dei comitati sono ampiamente coerenti con la direzione della politica monetaria, e si verifica un incremento delle comunicazioni quando si ha un cambiamento nei tassi ufficiali.
Inoltre, si osserva che in tutte e tre le banche centrali, nei giorni precedenti le riunioni di politica monetaria, le comunicazioni diminuiscono rispetto ad altri giorni; si verifica il cosiddetto “periodo di massimo riserbo”, durante il quale i membri dei comitati di politica monetaria si astengono di dare interviste prima delle riunioni.
Per quanto riguarda l'intensità delle comunicazioni, le istituzioni comunicano di più prima dei loro incontri che dopo, probabilmente per preparare i mercati alle scelte che sono state prese: la Fed e la BoE intensificano le loro comunicazioni prima delle riunioni in cui si ha una variazione del tasso di interesse; per la BCE, la frequenza delle comunicazioni resta invariata, indipendentemente dal variare o meno del tasso di
78 interesse.
Infine, per quanto concerne la coerenza tra le dichiarazioni dei membri dei comitati di politica monetaria, gli autori misurano la dispersione della comunicazione, nell’intervallo (k) fra le riunioni, come la somma delle distanze tra le dichiarazioni nell’intervallo tra le riunioni diviso la distanza totale massima:
𝛺𝐾𝑀𝑃 =∑ ∑ ⃓ 𝐶𝑖 𝑀𝑃− 𝐶 𝑗𝑀𝑃⃓ 𝑁 𝑗=𝑖+1 𝑁−1 𝑖=1 1 2 ⁄ . (𝑁2− 𝐷)
Dove 𝐶𝑀𝑃, variabile definita in precedenza, assume valori tra [-1,0,+1]; N indica il numero totale di dichiarazioni nell’intervallo (k) tra le riunioni; e D assume il valore 1 se N è numero dispari oppure il valore 0 se N è numero pari.
La misura di dispersione totale Ω è definita come la media delle misure di dispersione individuali 𝛺𝐾 : 𝛺𝑀𝑃 = ∑ 𝛺𝐾 𝑀𝑃 𝐾 𝐾=1 𝐾
Nella stessa forma viene definita la misura di dispersione delle dichiarazioni sulle prospettive economiche.
I risultati ottenuti mostrano che, con una dispersione delle comunicazioni sulla politica monetaria di 0.32, i membri del FOMC agiscono in maniera meno coordinata rispetto ai loro colleghi del MPC e del Consiglio Direttivo, i quali mostrano rispettivamente una dispersione di 0.13 e di 0.15.
Alternativamente, valutando la coerenza tra i discorsi e le interviste rilasciati dai membri dei comitati e le decisioni di politica monetaria, emerge che il 68% delle comunicazioni sulla politica monetaria dei membri del Consiglio Direttivo della BCE sono coerenti con le decisioni di politica monetaria prese nella riunione seguente, mentre il FOMC della Fed presenta solo il 56% di coerenza e la MPC della BoE si trova in una posizione intermedia con il 59%.
79 diversi modelli di comunicazione o strategie comunicative: la Fed adotta un approccio individualista con l'obiettivo di fornire al pubblico le diversità di opinioni dei membri del FOMC; al contrario, le strategie di comunicazione della BCE e della BoE seguono un approccio collegiale con l’obiettivo di trasmettere principalmente l'opinione e il consenso dei membri del Consiglio Direttivo e del MPC.
Per analizzare e valutare le strategie di comunicazione è importante capire la natura del processo decisionale poiché è probabile che l'efficacia della comunicazione sia determinata dal fatto che nel processo decisionale si segua uno schema simile.
Per capire la natura del processo decisionale, gli autori analizzano le minutes (=verbali di riunione) del FOMC e del MPC, le quali contengono le indicazioni di voto di ciascun membro dei comitati; al contrario, non possono analizzare la BCE perché, durante il periodo di studio, essa non pubblica nessun documento simile, ma puntualizza spesso che le decisioni sono state prese in maniera collegiale.
Per il FOMC, in 7 occasioni su un totale di 44, tra maggio 1999 e maggio 2004, la decisione non fu presa all’unanimità, tra i quali una sola volta ci fu un solo voto di dissenso. Per il MPC, che presenta un numero più alto di membri dissenzienti durante il voto, in 46 occasioni su un totale di 85 riunioni almeno un membro del comitato assunse una posizione di dissenso; ciò evidenzia un alto livello di dispersione nel voto e quindi sottolinea l'approccio individualista nel processo decisionale del MPC. Al contrario, sia il FOMC sia il Consiglio Direttivo si esprimono in maniera collegiale.
Gli autori, nel rispondere alla domanda se le differenze nelle strategie di comunicazione e nel processo decisionale delle banche centrali analizzate influenzano l'efficacia della comunicazione, misurano l'efficacia della comunicazione secondo due scale: la prima scala è la capacità previsionale dei mercati finanziari in merito alle scelte imminenti di politica monetaria; la seconda, è l'abilità dei membri dei comitati di influenzare i mercati finanziari, impattando così i prezzi delle attività.
In linea di principio, da una alta dispersione della comunicazione e del processo decisionale insieme ad una bassa coerenza tra le decisioni di politica monetaria ci si aspetta una riduzione sia nella prevedibilità delle decisioni imminenti di politica monetaria sia nella capacità di influenzare i mercati. Inoltre, la risposta dei mercati dovrebbe essere alta in merito alle dichiarazioni di alcuni membri, i quali riflettono l'opinione della maggioranza o hanno la capacità di influenzare l'opinione della
80 maggioranza.
Perciò gli autori ipotizzano per la Fed, nonostante la alta dispersione nella comunicazione, la coerenza media tra dichiarazioni e decisioni e la bassa dispersione dei voti, una risposta alta dei mercati se quest'ultimi saranno capaci di individuare e seguire da vicino le dichiarazioni degli individui con la capacità di influenzare l'opinione del comitato; ma non si comprende bene che livello di prevedibilità possano avere le sue scelte.
Nel caso della BoE, che presenta una dispersione della comunicazione bassa, una coerenza media e una dispersione dei voti alta, gli autori ipotizzano un livello medio di prevedibilità e di reazione dei mercati; in contrasto, Blinder e Wyplosz (2004) sostengono che la strategia individualista del MPC potrebbe essere il miglior approccio nel prendere le decisioni di politica monetaria e per raggiungere il massimo grado di efficacia e responsabilità, in quanto la diversità di opinioni dovrebbe trasmettere ai mercati un’ampia gamma di informazioni; Ehrmann e Fratzcher (2005) sostengono invece che sarebbe importante trasmettere l'opinione dei membri del comitato ex ante, e non ex post, tramite la pubblicazione dei verbali di riunione.
Infine, per la BCE, che presenta una bassa dispersione della comunicazione nell'intervallo fra le riunioni, una coerenza alta tra i messaggi e le decisioni di politica monetaria di solito vengono prese all’unanimità, gli autori ipotizzano che sia la prevedibilità sia la risposta da parte dei mercati finanziari dovrebbe essere alta e uniforme rispetto a tutti i suoi membri.
Nel valutare l'efficacia delle strategie di comunicazione degli istituti centrali, gli autori, analizzando la prevedibilità delle decisioni di politica monetaria, trovano una alta prevedibilità per la BCE e la Fed, mentre le azioni di politica monetaria della BoE sono meno prevedibili.
Per ciò che riguarda la seconda componente della efficacia della comunicazione, ossia la capacità dei banchieri centrali di influenzare i mercati nella direzione desiderata, i risultati dell'analisi mostrano che la comunicazione ha un effetto significativo sul breve e medio periodo della curva dei rendimenti.
Per la Fed, l’effetto dei discorsi ed interviste è in media di 1 punto base su quasi tutte le scadenze, da 3 mesi a 5 anni. Per la BoE, in conformità alle ipotesi, gli autori trovano coefficienti più piccoli particolarmente su scadenze brevi, quindi i mercati
81 finanziari reagiscono meno ai suoi comunicati. Infine, la BCE ottiene l'effetto maggiore fra le tre banche, i discorsi e le interviste dei membri del Consiglio Direttivo impattano la curva dei rendimenti fino a scadenze di 5 anni, si tratta di un impatto di 1.6 a 2.5 punti percentuali.
Inoltre, i mercati reagiscono in maniera molto forte al rilascio degli Economic Outlook della Fed, mentre in modo molto minore o nullo per le altre due istituzioni.
Altro fattore di cui bisogna tenere conto è quello relativo ai soggetti che effettuano la comunicazione. I risultati mostrano che le comunicazioni del presidente della Fed hanno un effetto molto maggiore sui mercati finanziari rispetto agli altri membri del FOMC. Sembrerebbe quindi che gli operatori dei mercati finanziari si concentrino sui discorsi ed interviste che esprimono un'idea condivisa dalla maggioranza dei votanti.
Lo stesso risultato si ottiene per la BoE, la comunicazione del presidente ha un impatto maggiore sui tassi di interesse rispetto agli altri membri. Per quanto concerne la BCE, le comunicazioni sia del presidente sia degli altri membri del Consiglio Direttivo influenzano i mercati in maniera significativa, questo può essere dovuto alla bassa dispersione della comunicazione tra i vari membri, con la conseguenza che i mercati si concentrano ugualmente su tutti i membri.
In conclusione, i risultati dello studio empirico mostrano che la Fed adotta una strategia di comunicazione individualista, con un alto livello di dispersione nella comunicazione tra i membri del FOMC, tuttavia, questo non vuol dire che i loro discorsi siano contraddittori fra loro. Inoltre, il processo decisionale è collegiale, con la maggior parte delle decisioni prese all'unanimità. Questo riflette anche lo stile comunicativo e leadership di Ben Bernanke, presidente al tempo dello studio, che è solito ricercare il consenso tra i membri del FOMC, senza influenzare troppo le comunicazioni dei suoi colleghi.
Il MPC della BoE segue una strategia collegiale, mantenendo il processo decisionale individualista, in quanto poche decisioni di politica monetaria sono prese tramite consenso.
Infine, la BCE è collegiale sia nella strategia di comunicazione sia nel processo decisionale, anche se con la presidenza di Mario Draghi ci sono stati momenti in cui le decisioni non sono state prese all'unanimità.
82 L'approccio consensuale sembra quindi ottenere maggiori effetti positivi, per quanto riguarda la prevedibilità delle azioni degli istituti centrali, a beneficio della Fed e della BCE e minore per la BoE.
Nonostante le diverse strategie di comunicazione e processi decisionali adottati dalla Fed e dalla BCE, esse sono particolarmente efficaci nella loro comunicazione, suggerendo che non esiste una strategia di comunicazione ottimale per tutti: non esiste una strategia ‘one size fits all’.