Negli ultimi anni le Banche centrali hanno compreso l'importanza della comunicazione nella conduzione della politica monetaria, diventando a tutti gli effetti uno strumento a disposizione delle autorità monetarie. Al fine di gestire le aspettative dei mercati, i banchieri centrali hanno sviluppato un sistema linguistico, costruito secondo principi molto simili a quelli della retorica classica, nel quale ad ogni parola chiave corrisponde l'indicazione precisa degli intendimenti futuri in tema di azione monetaria.
Ma in che misura gli annunci e le comunicazioni sulla politica monetaria, effettuati dalla BCE, tendono ad influenzare i mercati finanziari?
Nel rispondere a questa domanda, la ricerca empirica ha adottato diverse metodologie di studio. Una di queste ha come obiettivo misurare gli effetti della comunicazione sulla volatilità delle variabili finanziarie basandosi sull’idea che, se la comunicazione della banca centrale influenza i rendimenti delle attività finanziarie, la volatilità di questi ultimi sarà maggiore a parità di condizioni nei giorni degli annunci e delle dichiarazioni sulla politica monetaria, come reazione alle “news” contenute in essi.59
I risultati degli studi empirici mostrano che la comunicazione della BCE è chiaramente un driver dei mercati finanziari; questo è particolarmente vero per i tassi d'interesse di breve periodo, il mercato obbligazionario60, il mercato azionario61 e il mercato degli swap62.
Per esempio, al fine di valutare gli effetti sul mercato obbligazionario, un articolo del Bollettino mensile della BCE (2006), analizza la volatilità di prezzo dei contratti future sui titoli di Stato tedeschi con scadenza di 10 anni, considerando
59 Blinder A. et al (2008)
60 Andersson et al.(2006) 61 Andersson(2007)
56 finestre temporali infragiornaliere di breve durata, in corrispondenza degli annunci delle decisioni di politica monetaria e delle rispettive conferenze stampa.
La figura 3.3 mostra i risultati dell'analisi condotta su un periodo tra gennaio 1999 e agosto 2005. A tal fine, è stata calcolata la media del valore assoluto della variazione percentuale dei prezzi, relativa a cinque finestre temporali consecutive di 10 minuti, in prossimità degli annunci delle decisioni di politica monetaria e delle conferenze stampa della BCE: la prima finestra temporale riguarda i 10 minuti precedenti all'annuncio; la seconda, copre i 10 minuti successivi; e le ultime tre, indicano la volatilità media fino a 40 minuti dopo l'annuncio.
La reazione dei mercati finanziari viene misurata dal rapporto tra la volatilità registrata nelle giornate in cui il Consiglio direttivo decide sulla politica monetaria, ossia la volatilità media di prezzo dei titoli a lungo termine, e la volatilità osservata in giornate non caratterizzate da tali eventi. Se il valore di tale rapporto è superiore a 1, significa che i mercati hanno avuto una reazione più marcata nelle giornate di riunioni del Consiglio direttivo rispetto alle giornate prive di questi eventi.
Figura 3.3 Volatilità di prezzo dei titoli obbligazionari a lungo termine in prossimità dell’annuncio delle decisioni di politica monetaria e della conferenza stampa della BCE
Fonte: Bollettino mensile della BCE, Gennaio (2006)
Note: le barre rappresentano il rapporto tra la volatilità media di prezzo dei titoli obbligazionari a lungo termine in prossimità dell’annuncio delle decisioni di politica monetaria e della conferenza stampa della BCE e la volatilità registrata in corrispondenti giornate non caratterizzate di tali eventi.
57 Dalla figura si osserva che, nei successivi 10-20 minuti dopo l'annuncio delle decisioni di politica monetaria, la volatilità dei mercati aumenta e resta su un livello superiore alla norma, tuttavia subito dopo si riposiziona su valori normali. Tale risultato indica sia che gli annunci di politica monetaria includevano nuove informazioni sia che i mercati avevano avuto bisogno di tempo per adeguarsi ad esse. Inoltre, si può ritenere che l'impatto sui mercati è stato contenuto e di breve durata.
Si osserva lo stesso comportamento in corrispondenza della conferenza stampa, si registra un aumento superiore alla media della volatilità dei mercati nei 20 minuti successivi alla conferenza stampa per poi diminuire gradualmente. La maggiore volatilità dei mercati, in prossimità della conferenza stampa, potrebbe essere riconducibile in parte alla pubblicazione dei dati macroeconomici.
In sintesi, i mercati obbligazionari hanno registrato una volatilità superiore alla media in corrispondenza delle decisioni di politica monetaria della BCE e le relative conferenze stampa, e ciò indica che le nuove informazioni contenute nelle comunicazioni della BCE sono state integrate nei prezzi. Tuttavia, questo aumento appare moderato e di breve durata, suggerendo che le decisioni di politica monetaria della BCE sono state piuttosto prevedibili.
Confrontando gli effetti sulla volatilità dei diversi strumenti di comunicazione, la letteratura empirica ha trovato che tra questi la dichiarazione introduttiva del presidente della BCE alle conferenze stampa, a seguito delle decisioni di politica monetaria, è il canale di comunicazione con una maggiore influenza sulle aspettative sulle future politiche monetarie; mentre il bollettino, le dichiarazioni al parlamento europeo e i discorsi non hanno un impatto significativo. In più, le comunicazioni che hanno una frequenza maggiore tendono ad avere un minor effetto sulle aspettative delle politiche future in linea con l’opinione che i canali più frequenti permettono alla banca centrale di trasmettere informazioni in modo graduale, consentendo ai mercati di imparare sui cambiamenti correnti e sulle future condizioni di politica monetaria attese. 63
63 Connolly e Kohler(2004)
58 Questo risultato fornisce una prima indicazione che la conferenza stampa, in particolare la dichiarazione introduttiva, costituisce il principale strumento a disposizione della BCE per fornire informazioni ai mercati.
Analizzando più dettagliatamente le giornate in cui il Consiglio direttivo si riunisce per prendere decisioni sull'orientamento di politica monetaria, che vengono inseguito spiegate al pubblico nella conferenza stampa, si osserva una reazione dei mercati finanziari alle conferenze stampa in media più forte rispetto agli annunci delle decisioni di politica monetaria, indicando che la conferenza stampa aggiunge nuove informazioni rispetto alle decisioni di politica monetaria e alle variabili macroeconomiche, ed esercitando contemporaneamente un minore effetto sulla volatilità dei mercati. In particolare, i mercati reagiscono marcatamente alle dichiarazioni contenenti informazioni relative allo sviluppo dell'inflazione e alle risposte delle domande riguardanti le discussioni sul tasso di rifinanziamento durante la seduta del Consiglio direttivo.
Al contrario, la sessione di domande e risposte della conferenza stampa non aggiunge informazioni rispetto a quelle contenute nella dichiarazione introduttiva, ciononostante riesce a muovere i mercati finanziari sotto particolari situazioni. Nelle situazioni di elevata incertezza macroeconomica, la sessione di domande e risposte gioca un ruolo importante di chiarificazione. In queste condizioni, i mercati finanziari non reagiscono alle decisioni di politica monetaria in attesa di avere chiarificazioni nella sessione di domande e risposte, al seguito del quale si riscontrano cambiamenti nella direzione dei mercati finanziari.64
In generale, queste ricerche hanno dimostrato che i mercati finanziari reagiscono alle dichiarazioni dei policy-marker, in altre parole, aggiungono notizie ai mercati. Tuttavia, questo approccio non può misurare se la reazione del mercato è in linea con le intenzioni della banca centrale europea.
Gli studi successivi hanno cercato di quantificare la comunicazione al fine di misurare gli effetti sui prezzi delle attività in termini di direzione e grandezza. Le dichiarazioni vengono classificate in base al loro contenuto e/o probabile intenzione,
64 Ehrmann and Fratzscher(2007)
59 alle quali è assegnato un numero all'interno di una griglia: valori negativi per le dichiarazioni percepite come “dovish” o accomodanti, valori positivi per quelle percepite come “hawkish” o restrittive, e zero per quelle neutrali. Alcuni ricercatori, nella classificazione delle dichiarazioni, hanno adottato una griglia ristretta tra -1 e +1, indicando solo la direzione della comunicazione (Ehrmann and Fratzscher, 2007b); al contrario, altri hanno adottato una griglia più ampia tra -2 e +2, misurando anche la grandezza della comunicazione (Berger et al., 2006; Rosa e Verga, 2007; Rosa e Verga, 2008; Heinemann and Ullrich, 2007; Musard-Gies, 2006).
Per esempio, Carlo Rosa e Giovanni Verga (2008); utilizzando i dati ad alta frequenza dei mercati finanziari, hanno studiato a fondo gli effetti minuto per minuto della parola dei banchieri sui prezzi delle attività. Gli autori analizzano il linguaggio utilizzato da Jean Claude Trichet nelle conferenze stampa, identificando una serie di parole e forme lessicali chiave, a ognuna delle quali viene assegnato un valore all'interno della griglia +2 e -2 corrispondente ai loro significati ed effetti sui mercati.
Lo schema di classificazione è il seguente:
+2: molto incline all'aumento dei tassi
Vigilant, close monitored, risks to price stability are upward (upside), imperative that upward pressure to be contained…
+1: incline all'aumento dei tassi
Both confident and vigilant, alert to emerging of upward risks, somewhat less favorable
0: tassi fermi
Appropriate, favorable, compatible, in line, balanced, confirmed, not altered or changed, abscence of significant (or No strong) pressures…
-1: incline al taglio dei tassi
Favorable, but there are some (downside) risks to economic growth, appropriate, but remain downside risks, downside risks are not vanished, some of
the downward risks had materialised… -2: molto incline al taglio dei tassi
Downside risks are still relevant, economic slowdown is still cause of concern, monitor closely (carefully) the downside risks...
60 Il mercato sotto studio è quello dei Futures sull'Euribor a 3 mesi. L'orario adottato è quello di Londra, con la decisione di politica monetaria che arriva alle 12:45 e la conferenza stampa inizia alle 13:30.
Per capire meglio gli effetti sul prezzo delle attività, prendiamo in considerazione due date specifiche: 6 aprile 2006 e 18 novembre 2005.
La figura 4.3 mostra l'andamento, minuto per minuto, dei tassi future sull'Euribor a 3 mesi del 6 aprile 2006. Alle 12:45 si annuncia la decisione di tenere fermi i tassi di interesse, decisione in linea con le aspettative dei mercati, quindi non si osserva nessuna reazione. Tuttavia, i mercati si aspettavano un aumento dei tassi di interesse nella successiva riunione del Consiglio direttivo, a maggio.
Dopo pochi minuti dall'inizio della conferenza stampa di Trichet, i mercati reagirono alle sue parole, facendo crollare il tasso dei future da 3,085 delle 13:33 a 2,98 delle 13:56. Questa reazione è ascrivibile alla risposta di Trichet alla domanda di un giornalista.
Il giornalista chiese: “I mercati si aspettavano da voi vigilanza sui prezzi, ovvero la preparazione di un aumento dei tassi a maggio. Perché nella delibera sui tassi non avete usato la parola vigilanza? Avete discusso dell'aumento dei tassi?”
E la risposta di Trichet fu: “...abbiamo discusso del rialzo dei tassi. Vorrei dire che l'idea corrente circa l'elevata probabilità di un aumento nella nostra prossima riunione non corrisponde al convincimento attuale del Consiglio direttivo. Vorrei aggiungere che l'idea che talvolta ricorre fra i mercati, che noi non alziamo i tassi quando ci riuniamo fuori da Franco- forte, è priva di fondamento. Ed è vero. La parola vigilanza non è menzionata nelle osservazioni sulla decisione...''
In risposta a queste parole, i mercati reagirono e rividero le proprie aspettative. L'effetto è quello che si vede sul grafico.
A maggio, il Consiglio direttivo, così come annunciato, non aumentò i tassi. La decisione di aumentare i tassi di 25 punti base fu presa a giugno nella riunione del Consiglio direttivo a Madrid, così come esplicitamente annunciato da Trichet.
61 Figura 4.3 Andamento dei tassi future sull'Euribor a 3 mesi il 6 aprile 2006
Fonte: Rosa e Verga(2008)
Note: l’asse orizzontale rappresenta le ore del giorno e l’asse verticale rappresenta i tassi future. La prima linea verticale si colloca alle 12:45 GMT, la BCE comunica le decisioni di politica monetaria. La seconda linea verticale si colloca alle 13:30, inizio della conferenza stampa mensile.
Trichet, con questo intervento, conferma la validità del codice lessicale e conserva la prevedibilità. Inoltre, questo esempio mostra che la BCE è capace di muovere i mercati con il semplice uso delle parole.
La figura 5.3 mostra l'andamento dei tassi future sull'Euribor a 3 mesi del 18 novembre 2005. All'inizio di novembre 2005, la BCE lasciò fermi i tassi di interesse e alla conferenza stampa, il Presidente della BCE affermò: “...siamo pronti a muoverci in qualsiasi momento quando richiesto dal nostro mandato e dalle circostanze...''
Il venerdì 18 novembre, alle 14 circa, all'European Banking Congress, Trichet afferma:
“.. Dopo 2 anni e mezzo di tassi ai minimi storici, penso che il Consiglio dei Governatori sia pronto a prendere la decisione di muovere i tassi per adeguarli ai livelli di rischio.”
Dalla figura possiamo osservare la reazione dei mercati: i traders iniziano a scommettere al rialzo e i tassi sui Futures Euribor a 3 mesi, nel giro di pochi secondi, fanno un balzo e proseguono la corsa.
Da questo esempio possiamo concludere che le parole delle autorità monetarie europee sono in grado di muovere i prezzi delle attività, non solo nei giorni in cui il Consiglio direttivo si riunisce per prendere le decisioni di politica monetaria, ma anche in qualsiasi altra giornata.
62 Figura 5.3 Andamento dei tassi future sull'Euribor a 3 mesi il 18 Novembre 2005
Fonte: Rosa e Verga(2008)
Note: l’asse orizzontale rappresenta le ore del giorno e l’asse verticale rappresenta i tassi future.
Gli autori osservano che la componente inattesa delle dichiarazioni della BCE ha un impatto immediato e misurabile sui prezzi dei contratti future a tre mesi, con l’aggiustamento totale del prezzo che avviene in meno di un’ora.
Non si tratta di impatti marginali. Uno studio, pubblicato sul bollettino mensile della BCE di aprile 2007, mostra quali sono stati i volumi in gioco espressi in media per minuto, relativo al periodo 1999-2006.
La figura 6.3 mostra, prendendo una finestra temporale tra le 13:00 e le 16:00, la differenza nel volume delle negoziazioni in numerosi mercati di contratti future tra i giorni in cui vengono prese decisioni di politica monetaria, con conferenza stampa a seguire (linea blu scuro, e gli altri giovedì privi di tali eventi (linea rossa tratteggiata). La differenza è evidente: le negoziazioni aumentano significativamente sia alle 13:45 come reazione all’annuncio della decisione di politica monetaria, sia dopo le 14:30 durante la conferenza stampa.
Tale risultato è in linea con la letteratura empirica, secondo la quale i mercati finanziari reagiscono non solo alle notizie di politica monetaria ma anche alle notizie di comunicazione. In altri termini, sia l'annuncio sia la comunicazione connessa costituiscono fonte di informazioni per i mercati finanziari.
63 Figura 6.3 Confronto tra la media degli scambi per minuto nei giorni della conferenza stampa e nei giovedì in cui si sono tenute le riunioni del Consiglio direttivo, 1999-2006
Fonte: Bollettino mensile della BCE, Aprile (2007)
Note: le linee verticali spesse indicano l’ora in cui viene annunciata la decisione monetaria, 13:45, e l’inizio della conferenza stampa della BCE, 14:30. Scadenza a 3 mesi: future sull’Euribor a 3 mesi scambiato sul LIFE; scadenza a 2 anni: future sullo Schatz tedesco a 2 anni scambiato sull’EUREX; scadenza a 5 anni: future sul Bobl tedesco scambiato sull’EUREX; scadenza a 10 anni: future sul Bund tedesco scambiato sull’EUREX. L’aumento significativo degli scambi alle 14:30 nei giorni di conferenza stampa e negli altri giovedì è legato anche all’apertura dei mercati americani e alla diffusione dei dati settimanali sulle richieste di disoccupazione negli Stati Uniti.
64 La Tabella 1.3 mostra come la risposta dei mercati finanziari sembrerebbe essere orientata nella direzione del tono usato nelle dichiarazioni della BCE: dichiarazioni hawkish, o restrittive, portano ad alti tassi future; dichiarazioni dovish, o accomodanti, provocano una reazione opposta. Le comunicazioni della BCE hanno apparentemente implicazioni di lungo termine, soprattutto se le dichiarazioni sono dovish.65
Tabella 1.3 Risposta dei prezzi Future in diverse finestre temporali
Effetti sui tassi future dopo: Dichiarazioni restrittive Dichiarazioni accomodanti 1 giorno 0.022** -0.014* 2 giorni 0.022* -0.017 3 giorni 0.019* -0.023* 5 giorni 0.016 -0.022 10 giorni 0.041* -0.067*** 15 giorni -0.013 -0.098***
Fonte: Rosa e Verga (2008), Tabella 8. I numeri nella tabella indicano i cambiamenti nei tassi future in diverse finestre temporali a seguito delle riunioni del Consiglio direttivo della BCE. ***/**/* indica un livello di significatività statistica del 10/5/1%.
Tale risultato conferma l’opinione che la comunicazione della BCE impatta sui mercati nella direzione desiderata, provocando cambiamenti significativi nelle aspettative di mercato riguardo al futuro sentiero dei tassi d’interesse. Inoltre, questi cambiamenti hanno un impatto misurabile e significativo sui tassi d’interesse.66
Oltre a studiare l'efficacia della comunicazione nel guidare le aspettative dei mercati finanziari sui futuri tassi di interesse a breve, è importante studiare anche dove la comunicazione della BCE esercita i sui effetti. A tal fine, la ricerca empirica ha trovato che il segmento della curva dei rendimenti corrispondente ai tassi a breve reagisce maggiormente rispetto al segmento corrispondente ai tassi a lungo termine. L'effetto delle dichiarazioni raggiunge il suo apice con i tassi di interesse con una scadenza di 6 e 12 mesi ed è minore per scadenze maggiori.67
65 Rosa e Verga (2008)
66 Musard-Gies (2006) 67 Musard-Gies (2006)
65 In contrasto, Ehrmann e Fratzscher (2007) osservano che l'impatto sui tassi di interesse dei discorsi e delle interviste dei membri del Consiglio direttivo della BCE raggiunge quasi tutta la curva dei rendimenti. In particolare, si rivela un maggior impatto, in media di 1.2-2.5 punti base, sui tassi con scadenze brevi fino a cinque anni.
Tabella 4.3 Variazione dei tassi di interesse dell’Eurozona in risposta a dichiarazioni e interviste dei membri del Consiglio direttivo (1999-2004)
Punti base Reazione dei mercati alle
dichiarazioni e interviste Tassi di interesse a 3 mesi 2.05***
Tassi di interesse a 6 mesi 1.57*** Tassi di interesse a 1 anno 2.47*** Tassi di interesse a 2 anni 2.48*** Tassi di interesse a 5 anni 1.96*** Tassi di interesse a 10 anni 0.61 Tassi di interesse a 20 anni 0.44 Fonte: Ehrmann, M. e M. Fratzscher (2007).
Note: la tabella mostra le variazioni dei tassi di interesse (in punti base) in risposta alle dichiarazioni e interviste dei membri del Consiglio direttivo. Elaborazioni basate su dati giornalieri. *** indica un livello di significatività statistica del 99%.
Utilizzando un approccio differente, Brand et al. (2006) scompongono l'impatto dell’annuncio delle decisioni di politica monetaria dalla relativa comunicazione della BCE nei giorni di riunione del Consiglio direttivo.
La figura 7.3 mostra le due componenti, la prima componente relativa alle notizie “jump”, indica la reazione dei mercati finanziari ai cambiamenti inattesi nei tassi di interesse ufficiali, misurata sulla base delle reazioni della curva dei rendimenti del mercato monetario nel segmento a breve (a circa un mese) in corrispondenza dell'annuncio delle decisioni di politica monetaria. Valori positivi (negativi) dell'indicatore significa che i tassi di mercato monetario a breve sono aumentati (diminuiti) e le dimensioni corrispondono all'ordine di grandezza della reazione del mercato nei giorni di riunione del Consiglio direttivo. La seconda componente relativa alle notizie “path”, indica le revisioni dell'andamento futuro atteso sulla politica monetaria nel medio termine, misurata in base alle variazioni nel segmento a medio termine della curva dei rendimenti del mercato monetario (su un orizzonte temporale
66 di circa metà anno e più) in corrispondenza della conferenza stampa del presidente della BCE.
Dalla figura si osserva che le reazioni dei mercati nei giorni in cui si riunisce il Consiglio direttivo sono diminuite nel tempo, e che queste sono una risposta nella maggior parte alla comunicazione relativa all'andamento futuro della politica monetaria e meno alla componente sorpresa delle decisioni di politica monetaria.
In sintesi, la conferenza stampa della BCE ha un impatto, significativo e misurabile, sui tassi di medio e lungo periodo, con un impatto delle notizie riguardanti decisioni di politica imminenti solo sulle scadenze più brevi.
Figura 7.3 Scomposizione delle variazioni della struttura a termine dei tassi di interesse del mercato monetario nei giorni di riunione del Consiglio direttivo
Fonte: Brand, C., D. Buncic e J. Turunen (2006)
Note: l’area scura indica il periodo in cui le riunioni avvenivano con frequenza quindicinale, eccetto per la riunione del 30 agosto 2001 quando sono trascorse quattro settimane tra le due riunioni consecutive. Gli indicatori sono misure statistiche costruite sulla base delle variazioni della struttura a termine dei tassi di interesse del mercato monetario nei giorni del Consiglio direttivo.
Nel complesso, le analisi dimostrano che non solo l’agire della banca centrale è importante, ma anche che ciò che essa comunica ha effetti robusti e immediati, davvero in tempo reale, sui mercati finanziari, e che questi effetti sono in linea con le intenzioni della Banca Centrale Europea. Di conseguenza, la comunicazione si rivela
67 uno strumento cruciale ed effettivo nel guidare le aspettative sulle future azioni della BCE.
3.2.1 Confronto internazionale
Confrontando l’impatto sui mercati della comunicazione delle maggiori banche centrali, emerge che la comunicazione degli sviluppi economici influenza principalmente i mercati finanziari americani soprattutto sui tassi d'interesse di medio e lungo periodo, mentre questa tipologia di informazioni ha un effetto minore sui mercati finanziari inglesi ed europei.68
Al contrario, Ehrmann e Fratzscher (2007), confrontando la strategia di comunicazione di queste banche centrali, trovano che la comunicazione, attraverso