IL PANORAMA ITALIANO
3.4 Disciplina dello short selling
Nel settembre del 2008 il mercato mondiale ha assistito al crollo di Lehman Brothers, che ha portato panico e paura tra i partecipanti alle negoziazioni, scatenando giornate di ribassi consecutivi.
A seguito di ciò la Consob così come altre autorità di vigilanza nazionali, adottò dei provvedimenti mirati a disciplinare lo short selling, ritenuto dannoso per la stabilità del mercato finanziario. Il primo di questi provvedimenti fu emesso dalla Consob in data 22 settembre 2008 (delibera 16622) e prevedeva il divieto di naked short selling sui titoli azionari bancari e assicurativi quotati sul mercato italiano; mentre la seconda misura del
1° ottobre 2008 (delibera 16645) vietava entrambe le forme di naked e covered short selling sempre sugli stessi titoli113.
Il "Position paper della Consob in tema di short selling" (27/5/2009) definisce le due tipologie di vendita allo scoperto:"Le vendite allo scoperto covered sono quelle assistite dal prestito dei titoli: il venditore prende a prestito un numero di azioni pari a quello che intende vendere allo scoperto in modo da garantirne la consegna al compratore. In un secondo momento acquista lo stesso quantitativo di azioni sul mercato per restituirle al prestatore. Il prestatore può richiedere in garanzia sia cash che strumenti finanziari114. Le vendite allo scoperto naked, invece, non sono assistite, al momento
dell’ordine, dal prestito dei titoli, per cui il venditore deve ricercare sul mercato le azioni da consegnare al compratore al fine di regolare la propria posizione. La copertura può essere effettuata per il tramite del prestito titoli oppure con un acquisto, fuori mercato o sul mercato."
Possiamo vedere, da uno studio condotto nel 2013 da Cefin, gli effetti dell'introduzione del divieto di short selling tra il 15 settembre 2008 e il 9 ottobre 2008 in modo tale da avere come periodo di riferimento 6 giorni dove non vige nessun divieto, 6 giorni di divieto di naked short selling e 6 giorni di divieto totale115.
Nel complesso non si notano sostanziali differenze di comportamento tra il gruppo delle azioni oggetto di divieto e gli altri titoli. Questo potrebbe voler dire che ex-ante il divieto introdotto non era necessario e ex-post che non si sono verificati effetti benefici, si denota però una riduzione della liquidità delle azioni oggetto di divieto, mentre per quanto riguarda la volatilità e i rendimenti dei titoli interessati non si vedono particolari variazioni rispetto ai titoli “non limitati”. L'effetto sull’efficienza del mercato resta invece ambiguo mostrando una maggior incidenza dell'informazione nel processo di formazione del prezzo ma una minor velocità di incorporazione dell'informazione nel prezzo.
Possiamo dunque affermare che l'introduzione di questi divieti non ha sortito effetti degni di nota dal momento che il comportamento degli operatori non si è modificato restando analogo su tutti i titoli.
113 Si veda Position Paper Consob in tema di short selling del 27/05/2009
114 Se il collateral è rappresentato da strumenti finanziari, i prestatori ricevono delle commissioni dal venditore, mentre se la garanzia è rappresentata da denaro, i prestatori corrispondono al venditore interessi ad un tasso inferiore a quello di mercato.
115 Fonte: R. Ferretti e L. Mattioli, La regolamentazione dello short selling: effetti sul mercato azionario italiano, Documento Cefin; 2013.
Una normativa che invece ha impattato sul TOL recentemente è il regolamento UE 236/2012 entrato in vigore il 01/11/2012 che riguarda le vendite allo scoperto. Le novità introdotte da questo regolamento sono116:
(a) obbligo di segnalazione alle autorità competenti delle posizioni nette corte individuali su azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione dell'unione europea quando la posizione ribassista è pari o superiore allo 0,2% del capitale sociale dell'emittente.
(b) obbligo di comunicazione al pubblico delle posizioni nette corte individuali su azioni, come sopra definite, quando la posizione ribassista è pari o superiore allo 0,5% del capitale sociale.
(c) obbligo di segnalazione alle autorità competenti delle posizioni nette corte individuali su titoli di Stato di un Paese UE, nella cui definizione sono inclusi anche altri emittenti pubblici assimilabili – ad esempio, titoli emessi dalla Banca Europea per gli Investimenti – quando la posizione ribassista è pari o superiore a determinate soglie
(d) divieto di effettuare vendite allo scoperto in assenza della disponibilità dei titoli sulle predette azioni e titoli di Stato (cd. divieto di “naked short selling”), nonché il divieto di assumere posizioni speculative su credit default swap (cds) su emittenti sovrani.
(e) esenzione dalle predette regole per le attività svolte dai market maker – sia per le azioni che per i titoli di Stato e i cds sovrani - e dai primary dealer - limitatamente ai titoli di Stato e cds sovrani (art. 17), purché i soggetti che intendono beneficiare di tale esenzione notifichino l'utilizzo della stessa con almeno 30 giorni di anticipo (la notifica va effettuata all'autorità competente dello Stato membro d'origine per i market maker e a quella dell'emittente sovrano per i primary dealer).
Gli obblighi sopracitati valgono sia per quanto riguarda l'operatività sui mercati regolamentati sia per i mercati OTC.
A livello nazionale è la Consob l'autorità competente a ricevere le notifiche, attuare le 116 Fonte Consob: www.consob.it/main/documenti/bollettino2012/c12083249.htm
misure ed esercitare le funzioni e i poteri previsti dal Regolamento Short Selling per quanto riguarda le azioni e gli altri strumenti finanziari diversi dai titoli di Stato e dai cds su emittenti sovrani. Il Regolamento designa invece Consob e Banca d'Italia quali autorità competenti per l'esercizio delle funzioni e dei poteri ordinari previsti dal suddetto Regolamento su Titoli di Stato e cds su emittenti sovrani. Inoltre il testo approvato dal Parlamento ha inserito alcune innovazioni rispetto alla proposta originaria:
• le persone fisiche o giuridiche che effettuano vendite allo scoperto di titoli azionari devono, al momento della vendita, aver preso a prestito gli strumenti in questione, aver concluso un accordo per prendere a prestito i titoli in questione o aver concluso altri accordi che garantiscano che il titolo possa essere preso a prestito in modo da poter procedere al regolamento alla data prevista;
• l’art. 13 conferma, anche per le vendite allo scoperto di un debito sovrano, le stesse restrizioni previste all’art.12 (vedi punto precedente) ma aggiunge che se la liquidità del debito sovrano scende al di sotto di determinate soglie (stabilite dalla Commissione) l’autorità competente interessata può temporaneamente sospendere le restrizioni alle vendite allo scoperto per un periodo iniziale non superiore a sei mesi dalla data della pubblicazione sul sito Internet dell’autorità competente interessata. La sospensione può essere prorogata per periodi non superiori a sei mesi, se continuano a sussistere i motivi della sospensione;
• divieto (contenuto nella proposta iniziale della Commissione) per le persone fisiche o giuridiche di effettuare operazioni che comportino posizioni scoperte su credit default swap su emittenti sovrani e aggiunge che l’autorità competente può sospendere la restrizione per un periodo iniziale non superiore a dodici mesi (prorogabile per altri sei mesi) se ritiene che sussistano motivi oggettivi che il suo mercato del debito sovrano non funzioni correttamente e che dette restrizioni possano avere un impatto negativo sul mercato dei credit default swap su emittenti sovrani;
• l’art. 31 introduce il potere di indagine dell’Esma “su una particolare questione o prassi relativa alle vendite allo scoperto o all’uso di credit default swap, per valutare se tale questione o prassi costituisca una minaccia potenziale alla stabilità finanziaria o alla fiducia nel mercato nell’Unione”. L’Autorità si può
attivare su richiesta di una o più autorità competenti, del Parlamento europeo, del Consiglio o della Commissione, o di propria iniziativa.
L'ESMA ha condotto uno studio117 riguardante gli effetti del Regolamento Short Selling
(Regolamento UE n 236/2012) dove analizza un campione di titoli europei prima e dopo i divieti e lo confronta con un campione di titoli statunitensi (esenti dal Regolamento ma comunque soggetti ad un meccanismo di circuit breaker che prevede l'applicazione dell'uptick rule118 se il prezzo scende di almeno il 10% in una giornata). L'ESMA mostra
un incremento della liquidità per i titoli europei (misurata in termini di bid-ask spread) mentre non denota effetti rilevanti sul piano dei volumi negoziati. Oltre a questo si osserva anche una riduzione della volatilità e, ancora più importante, una riduzione della correlazione tra rendimenti azionari attuali e rendimenti di mercato, il che denota una minore efficienza del mercato.
In definitiva il Regolamento Short Selling mette in difficoltà buona parte delle piccole SIM che si erano ritagliate un ruolo e una fetta di mercato importante, poichè non raggiungendo un numero di clienti sufficientemente ampio non riescono ad avere una disponibilità adeguata di strumenti da prestare a coloro che intendono effettuare operazioni allo scoperto.