INDICE
INTRODUZIONE 3
1 – L'ERA DELLA FINANZA TELEMATICA 7
1.1 L'evoluzione tecnologica 7
1.2 Da Arpanet al World Wide Web 9
1.3 Verso il trading online 11
1.4 Il lunedì nero del 1987 14
1.5 Electronic Communication Network (ECN) 16
1.6 Nasdaq trading rules 1997 23
1.7 Broker online 25
1.8 La bolla delle Dot Com 28
2 – I TOP BROKER DEL PANORAMA U.S.A. 30
2.1 L'attenzione dei broker alle esigenze dei clienti 30
2.2 Charles Schwab 32 2.3 E*Trade 34 2.4 Interactive Brokers 36 2.5 OptionsHouse 38 2.6 Scottrade 40 2.7 TD Ameritrade 42
2.8 Alcune considerazioni di sintesi 45
3 – IL PANORAMA ITALIANO 47
3.1 I trader italiani 47
3.2 La fusione tra Borsa Italiana e London Stock Exchange 52
3.3 Tobin Tax e regime fiscale 54
3.4 Discilplina dello short selling 61
3.5 High Frequency trading 65
4 – I BROKER ITALIANI 77
4.1 Il percorso delle SIM 77
4.2 Come scegliere un broker 82
4.3 Directa 84
4.4 Fineco 88
4.5 IW Bank 91
4.6 Sella.it 93
4.7 Webank 97
4.8 Confronto con i broker americani 100
CONCLUSIONI 103 ELENGO GRAFICI 108 ELENCO TABELLE 109 ELENCO FIGURE 110 BIBLIOGRAFIA 111 SITOGRAFIA 114
INTRODUZIONE
La scelta di redigere questa tesi scaturisce dall'incontro fra la passione per la borsa e per la tecnologia, incontro che permette oggi a tutti noi di seguire i mercati di tutto il mondo e di operarci in prima persona.
Tale pratica, il trading online (di seguito breviter TOL), si diffuse fra i clienti privati negli U.S.A. verso la fine degli anni '80 e si espanse in Europa e nel resto del mondo sviluppato nel decennio successivo, apportando sostanziali modifiche ai mercati che videro aumentare notevolmente la liquidità e i volumi di scambio. Prese vita un nuovo cast di attori composto da banche, broker, trader e investitori, attratti dalle grandi opportunità di business offerte dal nuovo modo di "comunicare" e operare sui mercati. Il settore godrà infatti di ottimi sviluppi fino a che, per una serie di motivi che esamineremo, gli operatori si troveranno a dover escogitare nuove strategie.
Con l'obiettivo di argomentare i probabili scenari futuri degli attori dei mercati borsistici, viene pertanto condotto uno studio accurato degli ambienti del trading online che, dopo una visione storica dei principali eventi legati al fenomeno e soprattutto dell'evoluzione degli Electronic Comunication Network (di seguito breviter ECN) in America, arriverà fino alle ultime manovre delle banche e delle Società di Intermediazione Mobiliare in Italia.
L'indagine effettuata evidenzierà l'intraprendenza di alcuni broker che negli anni ottanta promossero e consentirono lo sviluppo degli ECN e la conseguente trasformazione dei mercati, un argomento che è stato spesso trascurato dalla letteratura economico-finanziaria italiana. Particolare attenzione verrà poi riservata ai maggiori broker finanziari, con un'ampia panoramica sui principali intermediari nazionali e statunitensi. Grazie alla ricerca nei numerosi archivi degli informatori economici mondiali come Reuters, Bloomberg e il nostro Il Sole 24 Ore, oltre ai testi classici, ai siti internet (soprattutto americani, poichè dedicano molta più attenzione all'argomento) e alla collaborazione di alcuni broker che hanno gentilmente fornito i dati richiesti, viene ricostruita la storia di come si è arrivati a poter comprare o vendere strumenti finanziari di tutto il mondo con un semplice clic da casa nostra.
La visione storica è riservata al primo capitolo che inizierà riassumendo i primati della tecnologia e dell'informatica che hanno portato, nella seconda metà del ventesimo
secolo, alla nascita di una nuova industria, quella della finanza telematica.
Lo sviluppo della telematica inizia a partire dalla seconda guerra mondiale, quando le potenze militari di Europa, America e Asia bramano il dominio l’una sull’altra. La necessità di avere armi sempre più sofisticate e potenti, di ricevere notizie ed aggiornamenti in tempi brevi e di poter monitorare il potenziale degli avversari spinse i paesi in lotta ad una pressante ricerca tecnologica. Gli Stati Uniti, grazie alle ingenti commesse del Dipartimento della Difesa, svilupparono una massa di nuovi prodotti, dando inizio ad un’intensa attività di reverse engeneering, cioè di “applicazione civile” di prodotti sviluppati per il settore militare. Eclatanti innovazioni di questo percorso si riscontrano poi durante la Guerra Fredda per la continua ricerca di supremazia tecnologica fra U.S.A. e Unione Sovietica.
L'automatizzazione si diffuse nelle banche, nei mercati e nelle aziende degli intermediari finanziari e combinata con la possibilità di comunicare in rete diedero inizio al nuovo metodo di fare trading.
Gradatamente, borse e broker degli Stati Uniti, poi d’Europa e d’Asia, ma anche dell’America Latina, si spostarono sui circuiti digitali per abbattere i costi, reggere la competizione e mantenersi al passo coi tempi.
Con la telematizzazione dei mercati, nonostante la tenacia con la quale gli operatori di borsa per paura di essere rimpiazzati dai computer difendevano il loro sistema di negoziazione a voce, andò sempre più ad affievolirsi la contrattazione “alle grida” (al riguardo si veda il Grafico 01).
Con il progresso della tecnologia fiorirono numerose imprese nei settori dell'intermediazione finanziaria e dell'innovazione telematica che diedero nuovi impulsi ai mercati: ci si concentrerà allora sulle aziende che permisero l'espansione degli ECN e, di conseguenza, la trasformazione dei mercati come intesi oggi. Non si possono però dimenticare gli eventi negativi di quel periodo, come il famoso Black Monday del 1987, lo scandalo dei market maker del Nasdaq, in seguito al quale la SEC apportò le prime vere regole delle contrattazioni elettroniche e la bolla delle Dot Com. Conclusa la cronologia degli eventi basilari, si passerà alla storia contemporanea e, restando sul territorio americano si incontreranno nel secondo capitolo i protagonisti attuali del trading online, ovvero i migliori broker operanti; non possiamo infatti dimenticare che il TOL è nato negli U.S.A. ed è proprio da lì che vengono i nomi più altisonanti del
panorama. L'analisi mira a carpire le tendenze dei colossi dell'intermediazione mobiliare in fatto sia di innovazione che di direzione. La ricerca sarà utile per individuare quale tipo di broker è più valido per un investitore a seconda del proprio profilo.
Fonte: elaborazione personale dati tratti da A. Fiorni, Il trading online, Volume 1, Edoardo Varini Publishing, Pavia, 2012, pag 62.
Trasferendoci nel nostro paese analizzeremo nel terzo capitolo il panorama del TOL italiano a partire dagli albori e fino ai giorni nostri. Dopo un excursus sul trader medio italiano ante e post crisi, si richiamano la fusione tra Borsa Italiana e London Stock Eschange, la molto discussa Tobin Tax e le variazioni avvenute nel regime fiscale. Si tratterà il tema degli High Frequency Trading (di seguito breviter HFT), i sistemi che riescono a muovere i corsi dei prezzi con migliaia di operazioni il secondo e che stanno notevolmente influendo sui volumi spostati giornalmente sui mercati. Infine, dopo una valutazione della disciplina dello short selling, sono elencati gli eventi più importanti, nati per effetto del TOL, che gli appassionati di trading non dovrebbero perdere.
L'ultimo capitolo è intitolato agli intermediari italiani: la panoramica proiettata su di essi si prefigge nuovamente l'obiettivo di determinare quale è il broker più adatto alle esigenze di un trader. Ad una breve rassegna sulla natura delle Sim e/o banche esaminate, seguono le condizioni generali proposte per l'apertura di un conto, l'elenco dettagliato delle commissioni applicate in relazione ai mercati sui quali operano e una
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 0 20 40 60 80 100 120
Grafico 01: evoluzione dei mercati con negoziazione elettronica o alle grida
negoziazione alle grida negoziazione alle grida e elettronica
riflessione sulla tecnologica e sull'impatto visivo delle piattaforme utilizzabili, al fine di presentare un ampio quadro sia delle condizioni economiche che propongono sia dell'immagine che riflettono.
Fondamentale nella storia del TOL è l'incalzante concorrenza fra banche e Sim dagli anni novanta ad oggi per il dominio del settore. È per questo che, prima di presentare gli intermediari più conosciuti in Italia, si riprodurrà un racconto di come si è svolto il loro cammino, al quale anche piccole Sim, magari di livello regionale, hanno partecipato ed apportato il loro contributo, non solo storico.
L'analisi degli eventi del passato, sia remoto che prossimo, e la vista d'insieme dei broker e dei trader ci consentono di ipotizzare le possibili mosse dei soggetti coinvolti, siano essi grandi o piccoli intermediari.
CAPITOLO 1
L'ERA DELLA FINANZA TELEMATICA
1.1 L'evoluzione tecnologica
Nel 1943 il conflitto mondiale ha raggiunto proporzioni tali da spingere le nazioni coinvolte alla spasmodica ricerca di strumenti che consentano sia la superiorità strategica, sia di abbreviare il corso della guerra. Una di queste ricerche, negli U.S.A., verte sulla precisione dei missili balistici lanciati dalle navi e da terra: gli scienziati interessati mirano alla realizzazione di una macchina capace di risolvere i problemi di calcolo balistico per il lancio dei proiettili d’artiglieria. Il Governo degli Stati Uniti affida il progetto a due scienziati (John Mauchly e John Eckert della Moore School of Engineering, Pennsylvania) che, dopo tre anni, sottopongono alle autorità il progetto ENIAC, un elaboratore programmabile in grado di calcolare in poche ore traiettorie balistiche complesse; progetto che la Difesa non esita a comprare e realizzare1. Per la
costruzione della macchina, dal peso di 30 tonnellate su una superficie di 200 m.q., servono ben 18.000 valvole termoioniche. Era il 1946, un anno prima dell’invenzione del transistor2, il componente elettronico che soppianterà la valvola termoionica.
Il primato di primo computer elettronico programmabile nella storia va però a Colossus, costruito e messo in opera nel Regno Unito durante la seconda guerra mondiale allo scopo di intercettare la cifratrice Enigma usata dai tedeschi per proteggere la corrispondenza fra Hitler e i suoi capi di stato maggiore, oltre che alle comunicazioni Purple e Red giapponesi anch’esse basate su Enigma. Progettato dal matematico Max 1 Al riguardo si veda : A. Fiorini, Il trading online, volume 1, Edoardo Varini Publishing, Pavia, 2012,
pagg. 12-13
2 Nel dicembre del 1947, due ricercatori dei laboratori Bell (W. Brattain e J. Bardeen del gruppo di ricerca guidato da W. Shockley) realizzano il primo prototipo funzionante di transistor, che sarà poi prodotto a partire dal 1953 e che sostituisce le grosse e ingombranti valvole aprendo la strada alla seconda generazione dei computer elettronici. Per comprendere l’importanza del transistor, si pensi che un singolo dispositivo, capace di assumere un aspetto aperto/chiuso o acceso/spento, che precedentemente occupava un volume di qualche centimetro cubo, poteva ora essere realizzato in uno spazio inferiore al millimetro cubo. Nello spazio di una vecchia valvola, potevano essere racchiusi 10.000 transistor. I transistor, praticamente microscopici interruttori, vanno a sostituire i vecchi relay e le valvole termoioniche, con enormi vantaggi di spazio, velocità e costi. Per l’effetto transistor, i tre ricercatori ricevono il premio Nobel per la Fisica nel 1956. Cfr: www.wikipedia.org, Tansistor, sez. Storia.
Newman, Colossus fu assemblato nel febbraio del 1944 e fu il primo ad usare le valvole termoioniche al posto dei relè: sfruttandone ben 1500, fu in grado di aumentare notevolmente la potenza di calcolo. Il suo primato cronologico, però, fu riconosciuto in ritardo a causa del rigoroso segreto sulla sua esistenza e funzionamento imposto dal Regno Unito e protrattosi per decenni anche dopo la fine della guerra. Colossus avrebbe rappresentato la colonna portante dell’industria informatica britannica, ma Winston Churchill, in collaborazione con i servizi segreti inglesi, alla fine della guerra, ordinò che la macchina fosse distrutta e i progetti bruciati3.
Negli anni ’50, a causa delle novità geopolitiche post guerra che incrinano i rapporti tra ex alleati, cresce sempre più la diffidenza fra U.S.A. e Unione Sovietica, e prende il via una nuova fase, la Guerra Fredda, che durerà quasi mezzo secolo.
Nel 1953, al fine di monitorare il territorio nordamericano contro possibili attacchi dei bombardieri sovietici, viene iniziata la costruzione del più potente sistema di elaboratori statunitense, il Semi-Automatic Ground Environment (di seguito breviter SAGE). Il SAGE, uno dei più costosi e ambiziosi progetti di tecnologia militare degli Stati Uniti, ha il merito di aver dato inizio allo sviluppo delle tecnologie di rete. Si tratta infatti di 23 enormi macchine, ognuna situata in un bunker protetto presso altrettante sedi segrete sparse per il Nord America; tali sedi sono organizzate in tre reti separate ma interconnesse tra loro da potenti apparati informatici (realizzati per lo più da IBM e Burroughs) e da sofisticati software di gestione della Research and Development (RAND). Si realizza quindi la prima vera rete geografica di computer4.
Il SAGE è alla base di Internet.
Nel frattempo, anche negli ambienti finanziari cresce l'interesse per la tecnologia elettronica.
In Europa, nel 1955, la britannica Barclays, che sta già utilizzando le MICR5, si mette
alla testa del Committee of London Clearing Bankers, un comitato interbancario incaricato di promuovere la ricerca sugli sviluppi nel campo della meccanizzazione elettronica applicabile alle pratiche bancarie. Nel 1959, dopo aver installato un elaboratore a transistor costato 125.000 sterline, è Barclays ad inviare il primo ordine 3 Cfr: M. Bozzo, La grande storia del computer, Dedalo, Bari, 1996
4 Si veda A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pagg. 14-15
5 Le prime macchine elettroniche ad entrare nelle banche sono le MICR negli Stati Uniti, dopo che Bank of America nel 1950, all’epoca la più grande banca del mondo, aveva affidato allo SRI (Stanford Research Institute, tutt’ora all’opera) il compito di realizzare una macchina per semplificare il processo di gestione degli assegni e renderli più sicuri agli occhi dei clienti. - Fonte: www.sri.com
via computer. Ed è ancora Barclays, nel 1961, ad inaugurare il primo computer center bancario del Regno Unito, precedendo di pochi mesi molte altre banche.6
1.2 Da Arpanet al WWW
Nel 1957 la Russia manda in orbita il primo satellite, lo Sputnik, confermando al mondo la sua supremazia in campo tecnologico. In risposta, il Governo degli Stati Uniti, presieduto da Eisenhower, mette in moto il suo entourage per colmare questa evidente supremazia tecnologica russa, creando nel 1958 un istituto di ricerca con lo scopo di cercare soluzioni tecnologiche innovative: l’Advanced Research Projects Agency, conosciuta come ARPA. L'Agenzia non aveva come obiettivo solo un sistema di difesa ma principalmente quello di creare un nuovo sistema di comunicazione che favorisse lo scambio di informazioni a distanza .
Sarà solo nel 1969 che il progetto, affidato nel frattempo anche alle università e alle società informatiche coinvolte nelle ricerche avanzate, raggiungerà il suo scopo che consiste in una trasmissione dati a “commutazione di pacchetto” (packet switching), già allo studio durante la realizzazione del SAGE. Il progetto, che prenderà il nome di ARPAnet7, prevede di inviare un messaggio digitalizzato sotto forma di tanti pacchetti e
sparpagliarlo attraverso una rete di computer che a loro volta sono in grado di instradare i pacchetti ricevuti verso la destinazione finale, rimettendo in ordine e ricostruendo così il messaggio originale.
Vengono collegati i primi quattro nodi della rete Arpanet: il Network Measurement Center (UCLA), lo Stanford Research Institute (SRI), l'Università di Santa Barbara (UCSB) e l'Università dello Utah.
E’ questo il primo passo verso quello che sarà il protocollo TCP/IP (Transmission 6 Negli anni '60, le banche iniziano ad offrire i primi servizi telematici ai loro clienti, con le Automated Teller Machines, ATM, per il prelievo dei contanti: il primo bancomat viene installato a Londra nel 1967 da Barclays. Nel 1973 nascerà poi lo SWIFT, un sistema elettronico interbancario gestito dalla Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication: la piattaforma per transazioni finanziarie per uso professionale più diffusa al mondo. Lo swift si basa su standard codificati definiti FEDI (Financial Electronic Data Interchange): è praticamente l’interscambio finanziario di dati elettronici equivalenti a documenti, cioè la trasmissione di contratti e ordini di trasferimenti fondi attraverso sistemi elettronici codificati accettati da tutti e con valore legale vincolante. - Fonti: A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pagg. 24-25; www.sri.com, www.swift.com, about_swift history.
Control Protocol e Internet Protocol) che è alla base della rete Arpanet come di Internet8.
Figura 01: Disegno originale dei primi 4 nodi della rete Arpanet
Fonte: cfr www.computerhistory.org
Nel 1983 ARPA esaurì il suo scopo: lo stato chiuse l'erogazione di fondi pubblici, la sezione militare si isolò, necessitando di segretezza assoluta a protezione delle proprie informazioni, dando inizio alla MILNET. Arpanet sarà rinominata Internet.
Negli anni '70 furono raggiunti i primi successi anche nella realizzazione del personal computer, di cui più di un'azienda vanta il primato di capostipite che sembra però appartenere al PC5150 della IBM, che dopo la sua commercializzazione iniziata nel 1981 invase gli uffici di tutto il mondo9. Già nel 1975 la italiana Olivetti aveva
presentato alla fiera di Hannover il P6060, una macchina che integrava una stampante e un lettore floppy: il primo personal al mondo ad avere quest'unità integrata. Le misure, 60 cm x 60 cm di base e 25 cm di altezza erano abbastanza contenute, ma il peso, che superava i 50 kg, non era indifferente10. Negli Usa invece, Steve Jobs e Steve Wozniak, i
due fondatori di Apple Computer, avevano realizzato il primo microcomputer nel 1976, 8 Dati tratti da: www.computerhistory.org
9 Si veda A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pag. 65 10 Dati tratti da: www.storiaolivetti.it
l'Apple I, un prodotto che non era però accessibile a tutti come Steve Jobs desiderava; fu rielaborando quel progetto che diedero forma al personal computer come quelli che utilizziamo oggi, un'unica unità che integrava, oltre a tutta l'elettronica necessaria, un monitor e una tastiera11.
Nel corso di pochi decenni a partire dall’inizio della seconda guerra mondiale, dunque, gli importanti progressi nel campo dell'elettronica e dell'informatica avevano portato alla realizzazione del computer nella sua forma attuale, trasformandosi da enorme apparato elettronico, presente solo in aziende e centri di ricerca, a dispositivo di piccole dimensioni per l'utilizzo da parte degli utenti comuni.
Si arriva poi al 1991, quando, presso l’istituto di ricerca CERN di Ginevra, il ricercatore Tim Berners-Lee definisce il protocollo http (Hyper Text Transfer Protocol), un sistema che permette una lettura ipertestuale, non-sequenziale, dei documenti, saltando da un punto all'altro mediante l'utilizzo di rimandi: Berners-Lee, in collaborazione con Robert Cailliau, delinea un progetto con il nome di Enquire, che poi tutti conosceremo come World Wide Web (di seguito breviter WWW). Fin dall'inizio si volle evidenziare che il www avrebbe superato i confini geografici e politici, infatti il primo contatto tra un server www e un browser avvenne tra il building 31 su territorio francese e il building 2, poco distante ma già in Svizzera12.
Grazie al World Wide Web nel 1993 venne realizzato il primo browser con caratteristiche simili a quelle attuali, Mosaic; esso rivoluzionò profondamente il modo di effettuare le ricerche e di comunicare in rete, dando inizio ad una nuova architettura con la quale accedere ai principali servizi di Internet, navigare e usufruire di un insieme vastissimo di contenuti e di servizi.
1.3 Verso il trading online
Il percorso per arrivare all’operatività nelle transazioni finanziarie online inizia nel 1961 sempre negli Stati Uniti, per il controllo del mercato “over-the-counter” (OTC), cioè lo scambio dei titoli finanziari fuori dai mercati regolamentati. L’incarico viene affidato alla Securities and Exchange Commission (SEC), che nel 1963 comunica che per 11 Dati tratti da M. Bozzo, La grande storia del computer, op. cit.
monitorare gli scambi di borsa è necessaria l’automazione dei processi e da incarico alla National Association of Securities Dealers (di seguito breviter NASD) di procedere nella direzione dell’automazione elettronica. La NASD, che aveva affidato il progetto alla Bunker Ramo, nel 1971 annuncia al mondo il rivoluzionario sistema di negoziazione telematica di titoli finanziari. Il sistema viene chiamato NASDAQ per le due lettere finali aggiunte che indicano “Automated Quotations”; esso permette agli associati NASD di negoziare titoli over-the-counter su circuiti telematici. Nel 1975 il Nasdaq si trasformerà in borsa azionaria a tutti gli effetti.13
In quegli anni anche il NYSE era un mercato over the counter, solo a partire dal 1975 diventerà una vera e propria borsa acquisendo la licenza di mercato regolamentato. In Europa il primato di mercato elettronico spetta al London Stock Exchange, che avvia la digitalizzazione nel 198814.
In Italia, la Borsa di Milano si telematizza totalmente solo nel 1997 dopo aver cambiato la denominazione in Borsa Italiana ed aver accorpato tutte le piazze di scambio minori, che svolgevano una funzione prettamente regionale: Borsa Valori di Roma, di Genova, di Napoli, di Firenze, di Bologna, di Palermo, di Trieste. Nel 2007 la Borsa Italiana si è fusa con la Borsa di Londra (LSE) andando a creare il London Stock Exchange Group, la holding che controlla il 100% di Borsa Italiana S.p.A. e il 100% di London Stock Exchange plc..
Pur se la digitalizzazione delle borse aveva ridotto notevolmente i costi e semplificato le procedure, negli anni '80 negli USA non riusciva ancora a decollare il servizio di trading online, poichè i computer non erano un prodotto accessibile alla maggior parte delle famiglie. Anche all’interno dei broker la digitalizzazione non era totale. Nella 13 “Nel 1976 anche la Cincinnati Stock Exchange, oggi trasformatasi in National Stock Exchange, chiude definitivamente il floor, la sala delle negoziazione alle grida, sostituendolo con un sistema totalmente automatizzato.” - Cit. A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pag. 62.
14 “Nel 1992 Chicago Mercantile Exchange (CME), la Singapore International Monetary Exchange (Simex) e la francese Matif si uniscono e lanciano Globex, mercato elettronico regolamentato di derivati e opzioni. L’anno seguente New York Mercantile Exchange (Nymex) apre a Londra un servizio telematico di accesso al proprio mercato di contratti relativi al settore energetico e nel corso degli anni successivi la tecnologia invade i più importanti listini del mondo, che oltre a digitalizzare gli scambi, si connettono tra loro: CME e LIFFE (London International Financial Futures & Options Exchange), per esempio, integrano le rispettive piattaforme di scambio di derivati, Globex2 e Liffe Connect. Fino ad arrivare al 2011, quando due MTF, la britannica Chi-X e il ramo europeo della statunitense Bats, si fondono per dare vita al terzo polo mondiale per volumi di scambi dopo quello del NYSE Euronext (fusione a sua volta del mercato USA e del circuito europeo che comprende le borse di Parigi, Bruxelles e Amsterdam) e di quello del NASDAQ OMX (costituito dal listino nordamericano e dal circuito borsistico scandinavo).” - Cit. A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pag. 63.
maggioranza delle realtà, quando un cliente privato piazzava un ordine online, questo arrivava sul terminale dell'intermediario che provvedeva ad inviarlo al mercato via telefono, fax o posta elettronica, perchè le borse, a parte il Nasdaq, non erano ancora pronte a ricevere ordini via Internet: questo comportava per l'investitore il dover attendere anche qualche ora per ricevere la conferma dell'esito dell'ordine.
Nel 1982, William Porter e Bernard Newcomb fondano a Palo Alto, in California, la società Trade*Plus con 15.000 dollari di capitale iniziale. Nel luglio del 1983, William Porter realizza, in collaborazione con il broker CD Anderson & Co., un sistema di inserimento ordini automatizzato che viene reso disponibile esclusivamente ai clienti della CD Anderson sotto il nome di Desk Top Broker.
Desk Top Broker permetteva ai clienti di inviare gli ordini online al desk della CD Anderson e di ricevere la conferma in un lasso di tempo che variava dai 90 secondi ai 15 minuti; il sistema consentiva anche ordini con limiti, stop-loss, stop-buy e stop-sell, aggiornamento automatico del portafoglio e, inoltre, vendite allo scoperto e la possibilità di operare in marginazione.
Arriviamo così ad un punto focale della storia in quanto l'11 luglio 1983 un dentista del Michigan passa agli albori per essere stato il primo utente privato del pianeta ad inviare un ordine online direttamente alla borsa.
Ciò che però rappresentava un grande problema erano i costi del servizio: • 195 dollari per la sottoscrizione del contratto con Trade*Plus; • 15 dollari al mese per un’ora di connessione;
• 24 dollari all’ora per la connessione a mercati aperti e 6 dollari a mercati chiusi; • 75 dollari al mese per i privati e 135 per i professionisti per ricevere dati in
tempo reale, così come stabilito dalla NASD.
Verso la metà del 1984, scaduta l’esclusiva concessa da Trade*Plus a CD Andersen, Porter fu libero di vendere il proprio servizio tecnologico ad altri intermediari finanziari interessati ad entrare nell’online. Il servizio spopolò rapidamente e venne adottato da Charles Schwab, Fidelity Investments, Texas Securities e molti altri. Soltanto in seguito, Porter offrì un proprio servizio di trading online fondando E*Trade, che rivoluzionò il mercato diventando un punto di riferimento a livello mondiale. E*Trade è tutt’ora ai primi posti nelle classifiche dei migliori brokers americani nel mondo, come vedremo in
seguito15.
Anche le autorità di vigilanza dovettero adeguarsi al “nuovo modo” di fare finanza. Nel 1982 venne varata negli Stati Uniti la legge TEFRA (Tax Equity and Fiscal Responsability Act)16 che introdusse nuove norme fiscali e che comportò per gli
intermediari finanziari l'obbligo di fornire agli enti federali una mole di informazioni: tale obbligo impose a banche e brokers di dotarsi di una potente struttura informatica. Nell’ottobre del 1984 la SEC emanò la “Notice of Commission views on computer brokerage system”17 con la quale pose come basi del regolamento per gli intermediari
telematici l’obbligo dell’autorizzazione ad esercitare e di iscrizione in un apposito registro separato dai broker tradizionali. Ma sarà solo nel 1996 che la SEC emanerà una serie di regole atte a disciplinare il trading online.
1.4 Il lunedì nero del 1987
Dal 1983 al 1987 i mercati avevano registrato forti incrementi e raggiunto i livelli massimi, tutti erano euforici e parlavano di una corsa inarrestabile. Gli intermediari finanziari incitavano ad investire suggerendo di approfittare di alcune utili giornate di ribasso per entrare sui mercati. Erano pochi gli analisti che, contrastati da banche e brokers, osavano dichiarare che la crescita registrata era insostenibile e i mercati sopravvalutati. Alla fine di Agosto 1987 il Dow Jones segnava un nuovo record quasi a 2750 punti18, ma nelle settimane successive ci fu un ritracciamento, classificato dagli
addetti al settore come un calo naturale a rettifica dell’ipercomprato e una buona opportunità per effettuare nuovi acquisti. Purtroppo non fu così. Il 6 ottobre il Dow Jones registrò una discesa di oltre tre punti percentuali, rompendo i supporti del trend ascendente.
Il Wall Street Journal il 12 ottobre 1987 pubblicò un articolo che denunciava un grande pericolo: se i trading system delle banche e degli investitori istituzionali, che avevano ipercomprato azioni soprattutto per il rendimento dei fondi pensione, avessero cominciato a vendere, perchè così programmati in caso di superamento al ribasso di 15 Si veda A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pagg. 67-69.
16 Dati tratti da: www.nasdaq.com, sezione investing.
17 Si veda A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pag. 82
determinate soglie, si sarebbe verificato un effetto valanga che avrebbe provocato una disfatta sbalorditiva di azioni. Nella stessa settimana i disinvestimenti si susseguirono: alla chiusura del venerdì 16 ottobre il Dow Jones registrava un ulteriore calo del 6 % e lo S&P 500 di oltre il 9%, in una settimana. Nel durante di quel weekend, tra venerdì sera, sabato e domenica gli investitori inviarono numerosi ordini di vendita, pronti ad essere immessi all’apertura del lunedì: i futures segnavano ribassi così pesanti che gli specialists del Dow Jones e dello S&P500 aprirono con un'ora di ritardo le contrattazioni per il 30% circa del valore dell'indice, mentre il NYSE iniziò proprio con un'ora di ritardo19.
Quel 19 Ottobre, il famoso Lunedì Nero di Wall Street, è un giorno drammatico nella storia del mercato statunitense, in una sola seduta di scambi lo S&P 500 perse circa il 20% e il Dow Jones il 22,6% 20.
Grafico 02: Il lunedì nero di Wall Street del 1987
Fonte: Grafico tratto da www.e-investimenti.com
L’effetto domino sulle altre piazze finanziarie fu inevitabile. In Europa, alla fine di ottobre, Londra aveva perso il 26%, Francoforte il 30%, Madrid il 31% e Piazza Affari oltre il 35%. Nel resto del mondo, la borsa di Hong Kong aveva perso il 45,5% del suo valore, Melbourne il 41,8% e la Nuova Zelanda, che ebbe la perdita più consistente, il 19 Fonte: www.federalreserve.gov/pubs/feds/2007/200713/200713pap.pdf, pagg. 2-4-7-8.
60% del valore massimo raggiunto dalla borsa valori in quell'anno21.
L’evento provocò drammatici cambiamenti in tutti gli ambienti finanziari: solo negli Stati Uniti scomparirono 300 società finanziarie su 12.000 attive, i clienti, chi per paura, chi per aver già perso tutto, smisero di fare trading, sia in modo tradizionale che telematico ed anche i portafogli titoli delle stesse società finanziarie si volatilizzarono. La visione che i risparmiatori privati ebbero a quel punto dell'ambiente finanziario fu quella di un mare di squali in attesa di piccoli pesci.
Al clima di profonda sfiducia che si instaurò nei mesi seguenti avevano contribuito anche altri scandali scoppiati verso la fine degli anni '80. Per citarne alcuni, ricordiamo Dennis Levine (esperto in fusioni e acquisizioni) condannato a 4 anni di reclusione e 362.000 dollari di multa per insider trading nel giugno del 1986; Ivan Boesky (trader) condannato a 3 anni e 100.000.000 dollari di multa per insider trading nel novembre 1986; Michael Milken (esperto di junk bond o titoli spazzatura) condannato a 10 anni e a risarcimenti per un totale di 1,1 miliardi di dollari nel novembre 199022.
1.5 Electronic Communication Network (ECN)
AutEx, il primato - Già tre anni prima della nascita del Nasdaq, cioè nel febbraio del
1968, lo studioso matematico e informatico Alan Kay (insignito nel 2007 di “laurea honoris causa” dall’Università di Pisa) realizza il primo circuito elettronico di scambio della storia, l'Electronic Communication Network, un sistema automatizzato con il quale gli intermediari possono negoziare titoli al di fuori dei mercati regolamentati. Il sistema, chiamato AutEx (acronimo di Automatic Exchange), permette di visualizzare sul monitor le proposte di scambio, organizzate per dimensioni e con il nome dell’offerente, ma l’ordine di negoziazione deve sempre partire telefonicamente.
AutEx fu proposto al NYSE, che lo rifiutò. Kay decise allora di proseguire in modo indipendente, fondò la AuteEx Service Corporation e presentò ufficialmente il suo progetto di borsa elettronica alla Camera di Commercio di New York alla presenza di 180 rappresentanti di società finanziarie statunitensi23.
21 Dati tratti da: www.ibtimes.com, 19 Ottobre 1987: 25 anni dopo il lunedì nero che cambiò i mercati, di D. Pascucci del 19/10/2012
22 Si veda A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pagg. 85-86
Instinet – L'Ecn che veramente segna l'inizio dell'era della finanza telematica
rivoluzionando il sistema di trading è Instinet, ideato nel 1969 da Jerome M. Pustilnik e Herbert R. Behrens della Institutional Networks Corp.. Il loro sistema, che solo nel 1985 prenderà il nome di Instinet, permette il collegamento informatico tra le più importanti istituzioni quali banche, fondi comuni di investimento e compagnie di assicurazione, che possono pertanto iniziare a negoziare fra loro titoli azionari in via confidenziale ed anonima senza interventi di specialisti24.
Nel 1983, la gestione della Institutional Networks Corp. passa a Bill Lupien, un ex specialista del Pacific Stock Exchange, che con una politica imprenditoriale molto più aggressiva di quella dei creatori del sistema, da inizio al vero sviluppo dell'ECN e alla sua commercializzazione, permettendo all'azienda di crescere rapidamente verso la metà degli anni '80. Contrariamente all'inventore che voleva usarlo per eliminare gli intermediari, Lupien estende la partecipazione al sistema anche ai broker, agli specialist e ai market maker del Nasdaq, cioè a coloro che più ne avrebbero fatto uso e che pertanto gli avrebbero assicurato un maggior guadagno: Instinet permette di lanciare e raccogliere le offerte elettronicamente e istantaneamente, riduce i costi e aumenta la velocità delle transazioni azionarie25.
Nel 1987 Reuters Holdings PLC, già socio di Instinet dal 1983, acquista l'intera proprietà e Bill Lupien, pochi mesi dopo, si ritira.
Nonostante le nuove regole per la gestione degli ordini formalizzate dalla SEC nel 1997 avessero causato un'ondata di pressante concorrenza per Instinet che fino ad allora aveva dominato l'ECN, nel 2002, con l'acquisto della rivale Island, vede crescere i volumi di scambio giornalieri a più di 700 milioni di azioni; nel 2004, InetECN (Island dopo essere stata acquistata da Instinet aveva preso il nome “Inet”) con una quota di mercato del 38% supera il Nasdaq diventando il più grande OTC trading venue singolo degli USA.
Il 2005 da il via alla trasformazione dell'azienda che viene acquistata da Nasdaq, la quale mantiene Intet ECN e vende Instinet alla Silver Lake Partners che nel 2007 la Fidelity. Dopo dieci anni dalla sua fondazione, Alan Kay cede l’attività alla canadese Thomson, colosso dell’informazione finanziaria, che nel 2008 si fonde con la britannica Reuters, un'agenzia di stampa tra le più grandi al mondo, dando vita alla più importante società nel campo dell'informazione economico-finanziaria, la Thomson Reuters che controlla il 34% del mercato ( il 33% è detenuto da Bloomberg). - Si veda A.Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pag. 27
24 Dati tratti da: www.instinet.com/history; www.fundinguniverse.com, instinet corporation - history 25 Cfr G. J. Millman, Day Trader, editoriale de Il Sole 24 Ore, Milano, 2001, pag. 51
rivenderà a sua volta a Nomura Holdings Inc. al quale tutt'ora appartiene26.
Select Net e Nasdaq - In seguito all'impossibilità di comunicazione telefonica fra gli
intermediari e i market maker durante il famoso black monday del 1987, la Nasd, per rafforzare l'immagine di NASDAQ come il mercato del futuro, introdusse Select.Net, un sistema computerizzato che consentiva di bypassare le linee telefoniche ed effettuare direttamente trading. Ma questo sistema era accessibile solo ai membri della Nasd e solo i market maker avevano la possibilità di eseguirvi ordini. I prezzi quotati su Select Net erano spesso migliori rispetto ai prezzi del Nasdaq nazionale affissi per il pubblico. I market maker normalmente acquistavano e vendevano azioni da parte dei clienti ai prezzi pubblicati, prendendo il loro profitto dalla differenza. Ma, usando Select.Net, potevano fare ancora meglio con la possibilità di negoziare in sedicesimi di dollaro e di acquistare azioni da un altro market maker a un prezzo inferiore a quello dell'offerta pubblica che era arrotondato all'ottavo di dollaro27. Per questi motivi, nel 1993, tanti
broker si unirono per sollecitare la Nasd ad aprire Select.Net al pubblico.
Tra la fine degli anni '80 ed i primi anni '90, si instaurò un sistema di collusione fra i market maker del Nasd poiché effettuavano negoziazioni sul Nasdaq e sul Soes ( acronimo di Small Order Execution System) solo in ottavi pari, e con 12 milioni di azioni scambiate al giorno, tutti quegli arrotondamenti facevano una buona differenza. Il Soes era un sistema di trading automatizzato destinato a beneficiare i piccoli investitori, fornendo l'esecuzione immediata di piccoli ordini immessi nel sistema Nasdaq al miglior prezzo disponibile28 e obbligava i market maker ad eseguire i piccoli ordini dei
clienti privati (fino a 1000 azioni) ai prezzi che avevano pubblicizzato29. La teoria
recitava che il Soes, per il trading di azioni, offriva ai clienti privati l'accesso immediato al mercato alle stesse condizioni dei grandi investitori. La realtà era però ben diversa: all'interno del Nasdaq si era creata una scandalosa cultura collusiva. I market maker incassavano tangenti dai broker che cedevano loro gli ordini, perciò era nel loro interesse praticare un forte arbitraggio sulle contrattazioni, come quello di non applicare mai prezzi in ottavi dispari, ma solo in quarti. Questo aveva attirato l'attenzione di due 26 Dati tratti da: www.instinet.com/history
27 Si veda G. J. Millman, Day Trader, op. cit., pagg. 55-56
28 Fonte: www.sec.gov/litigation/complaints, Factual Allegations/The SOES system
29 Fonte: www.wallstreetitalia.com, ECN:trattare sul Nasdq come un istituzionale, di Michele Marotta, 21/11/2001
professori universitari che iniziarono ad analizzare il comportamento dei market maker e nel 1994 lo diffusero attraverso un articolo pubblicato dal Journal Of Finance dal titolo “Perchè i market maker del Nasdaq colludono per mantenere spread elevati?”30.
La ricerca condotta dai due professori fu di grande aiuto al Dipartimento di giustizia e agli investigatori della Sec che già stavano conducendo indagini sulla possibilità di collusione all'interno del Nasdaq e che, tramite documenti e registrazioni, riuscirono a provare la colpevolezza dei market maker, i quali, nel 1997, accettarono di chiudere la causa collettiva in corso con una transazione da un miliardo di dollari, su cui i legali della parte attrice si presero un onorario di 144 milioni di dollari31.
Datek e Island - Nel 1970 A. Elbogen e G. Weinberger a Brooklyn fondano Datek, un
ufficio atto a vendere e sottoscrivere azioni. Nell'87 iniziano un'attività di trading nel quartiere finanziario di New York, guidata da Robert Brennan (venditore di penny stock) e Sheldon Maschler (trader Newyorkese) e presto raggiunti da due adolescenti, Jeffrey Citron e Joshua Levine.
I nuovi assunti creano Watcher, a cui poi seguirà un upgrade, Monster Key, un programma che riesce a monitorare gli scambi sul SOES, riuscendo a colpirlo nel suo punto più debole, cioè nella lentezza di aggiornamento delle quotazioni, guadagnando così una posizione sui margini32.
“Il Soes opera con la logica del chi primo arriva meglio alloggia e offre ai market maker la possibilità di rilassarsi e di riaggiustare le quotazioni dopo aver effettuato l'operazione. Monster key consente alla Datek di mettere i propri ordini in cima alla fila offrendo automaticamente il prezzo aggiornato con uno scarto massimo del 20% in più”33.
L'attività che caratterizzava Datek era quella che al tempo veniva chiamata “investimento estremo” ovvero quella che oggi si chiama day trading. Il punto focale di questo tipo di trading risiede nella velocità di esecuzione degli ordini, cosa che all'epoca non era ben vista dai market maker i quali nei periodi di congestione del mercato erano lenti ad adeguare le proprie quotazioni. Datek viene sospesa dal SOES più volte per uso 30 Fonte: www.jstor.org, pdf The Journal of Finance-December 1994 - Why do NASDAQ Market
Makers Avoid Odd Heighth Quotes? di W. G. Christie and P. H. Schultz 31 Si veda G.J. Millmann, Day trader, op.cit., pag. 60
32 Si veda G.J. Millmann, Day trader, op.cit., pagg.62-63 33 Cit. G.J. Millmann, Day trader, op.cit., pag. 63
improprio del sistema e per “violazione delle regole di fair-practice”34. Per citare un
esempio, nel 1991 Maschler aveva eseguito ordini di grandi dimensioni su un titolo, distribuendolo in quantitativi minori, violando il regolamento che consentiva di usare il SOES solo per le singole decisioni di investimento dei piccoli risparmiatori. Per questi motivi gli operatori di Datek conquistarono l'appellativo di “banditi del Soes”. Ulteriore sanzione arrivò poi nel 1993 quando Datek venne sospesa dal Soes per un giorno per “uso di linguaggio indecoroso e profano”35.
La concessione di Watcher a chi ne faceva richiesta aveva contribuito ad un notevole incremento di clienti per Datek; con centinaia di trader che effettuavano migliaia di operazioni, Citron notò che quando un trader cercava di vendere un titolo sul Select Net del Nasdaq, mentre un altro cercava di comprare la stessa azione sullo stesso circuito allo stesso prezzo, i market maker non eseguivano l'operazione, perchè non essendoci spread non ne avrebbero ricavato guadagno. Ricordiamo che sul Select Net, dove tutti potevano inserire ordini, solo i market maker avevano facoltà di esecuzione. Per questo motivo Datek necessitava di un sistema che consentisse di dare esecuzione agli ordini con limite di prezzo; l'unico modo sarebbe stato avere l'accesso ad Instinet che però si rifiutò di concederlo ad un'azienda che portava in dote una brutta reputazione. Pertanto Levine e Citron decisero di costruirselo da soli e, nel 1992, realizzarono il nuovo ECN Island.
Island riscosse un grande successo fra i broker e i trader, offriva la possibilità di scambio senza l'intervento dei market maker e le commissioni erano pari alla metà di quelle del Select Net. Island quando trovava la corrispondenza di un ordine di vendita sul Select Net con un ordine di acquisto, cancellava l'ordine sul Select Net per eseguirlo sul proprio circuito, oppure se non trovava riscontro lo memorizzava in attesa di una controfferta prima che i market maker lo avessero eseguito36.
Nel 1997 divenne uno dei quattro ECN autorizzati dalla SEC per la gestione delle 34 Fonte: www.sec.gov/litigation/complaints; denuncia della SEC nei confronti di Datek Securities Corporation del gennaio 2003 per violazioni dal 1993 al 2001. L'accusa era per frode ai danni del Soes perchè a quel tempo Nasd ne vietava l'uso ai broker dealer riservandolo solo ai piccoli investitori privati. Si legge nell'azione della SEC: “Con mezzi fraudolenti, gli imputati Sheldon Maschler, Cedro, McCarty, Erik Maschler, e Heartland hanno utilizzato il sistema SOES per eseguire milioni di compravendite per conto proprio. Lo schema fraudolento è stato accuratamente pianificato e orchestrato, ed è stato nascosto dai regulators tramite l'utilizzo di sofisticati software, la creazione di conti, libri e registri fittizi, e la presentazione di falsi rapporti alla Commissione”.
35 Durante una conferenza stampa Maschler ebbe un violento battibecco con il presidente del Nasdaq, minacciò di rompergli il naso e uscì scortato dagli addetti alla sicurezza.
quotazioni di più di 5.000 titoli del NASDAQ. In soli sei anni, dopo l'introduzione delle nuove regole del Nasd e con l'aiuto del boom del trading online, Island superò di gran lunga Instinet e diventò il più grande ECN del mondo37.
Nel frattempo Datek contava più di 500 trader, la maggior parte dei quali appena usciti dalla Ivy League School38. Nel 1996 arrivò a guadagnare 95 milioni di dollari con 190
milioni di fatturato. Grazie alla sua operatività intraday, i moltissimi eseguiti al giorno procuravano all'azienda un buon rientro sotto forma di commissioni, tanto da riuscire ad abbassare la commissione per singolo eseguito a solo 9,99 $ contro una media di 25 dell'epoca.
Nel 1998 Datek Online aveva un parco clienti cresciuto più di otto volte nel corso di un anno, arrivato a quota 80.000 con un totale di conti aperti per più di 1,5 miliardi di dollari39.
Datek merita una menzione particolare in quanto ha fatto conoscere al mercato il day trading non come forma di investimento estremo ma come pratica comune.
Archipelago – Archipelago diventa operativa nel gennaio del 1997 in seguito alla
collaborazione tra la Townsend Analytic Sistem e la Terra Nova Trading che avevano fuso le loro società nel 1994 proprio con lo scopo di sviluppare un sistema che permettesse ai trader di operare sul network della Terra Nova direttamente da casa invece di doversi recare nelle agenzie di trading, poichè questo avrebbe naturalmente aumentato il potenziale numero dei clienti.
La Townsend Analytic Sistem era una piccola azienda a conduzione familiare gestita dai coniugi Townsend, uno interessato alla tecnologia e l'altra all'economia, entrambi usciti dalla Chicago University. Uno dei primi incarichi che avevano ricevuto era stato quello di mettere a punto uno strumento analitico, per registrare i prezzi e gli orari di tutte le transazioni, che permettesse ai trader una visione immediata dell'andamento del mercato, incarico ricevuto dal Chicago Board of Trade40. Questo incarico mise in buona
luce l'operato della Townsend che ricevette una nuova commessa da parte di un gruppo 37 Dati tratti da: www.fundinguniverse.com, datek holdings corp - history
38 Titolo che accomuna le otto più prestigiose ed elitarie università private degli Stati Uniti d'America ovvero la Brown University, la Columbia University, la Cornell University, il Dartmouth College, Harvard University, Princeton University, University on Pennsylvania e Yale University. - Fonte: www.it.wikipedia.org
39 Dati tratti da: www.fundinguniverse.com, datek holdings corp-history
di banche tedesche che richiedevano il collegamento con la nuova borsa elettronica dei future, la Deutsche Termin-Boerse. Questa operava con computer DEC, mentre le banche usavano gli IBM. Il compito dei Townsend era quello di creare un programma in grado di gestire i rischi sul trading in opzioni e future capace di ricevere i dati DEC ma di elaborarli su computer IBM. Un incarico analogo gli fu poi proposto dall'Austria, ma in questo caso il progetto era più ampio: si trattava di creare un'interfaccia automatizzata che consentisse alle banche di utilizzare computer IBM per fare trading sull'OTOB (acronimo di Österreichische Termin-und OptionenBörse). Scrissero allora un programma di gestione degli ordini che ne simulava il flusso attraverso l'Otob. Dopo aver portato a termine il loro compito, lo archiviarono. Ma a distanza di pochi anni, in seguito alle nuove regole emanate dalla Sec nel 1996, i Townsend che nel frattempo si erano fusi con la TerraNova Trading rispolverarono quel programma di simulazione di "borsa elettronica" che fu riscritto e trasformato nel nuovo ECN Archipelago41.
La creazione dei Townsend era diversa da tutti gli altri ECN all'epoca indipendenti e non connessi tra loro. L'idea di Archipelago, come suggerisce il nome, era quella di creare un meccanismo di integrazione tra i serbatoi di liquidità dei vari ECN in un unico sistema di raccolta degli ordini e, quindi, riuscire a mettere in contatto un cliente qualsiasi con i clienti di tutti gli altri ECN: significava riunire più di 500 tra broker e dealer che generavano un totale di 750 milioni di azioni scambiate ogni giorno.
Questa fu la vera rivoluzione del trading, che estese l'attività del day trading a tutti i continenti del mondo.
A dimostrazione dell'importanza di Archipelago, nel 1999 Goldman Sachs e E*Trade ne acquistarono il 50% e la JP Morgan col fondo comune American Century il 20%, nonostante il volume di affari dell'ECN fosse stato di circa 1/12 di quello della Island. Nel 2005 la Archipelago Holdings acquista il Pacific Exchange dopo quattro anni di collaborazione, mentre nel 2006 si è fusa con il NYSE, andando così a creare il Nyse Arca, il secondo più grande ECN al mondo per azioni negoziate42.
Archipelago è stato il primo ECN a diventare una borsa valori43.
41 Rielaborazione da G.J. Millmann, Day trader, op.cit., capitolo 6
42 Dati tratti da: www.chicagotribune.com/business, Nyse fusione con Archipelago, April 08, 2006, By Bloomberg News
1.6 Nasdaq Trading Rules 1997
In seguito agli scandali dei primi anni '90, tra cui quello relativo alla collusione all'interno del Nasdaq, la Sec nel 1996 emanò importanti cambiamenti alle sue Order Handling Rules (di seguito breviter OHR), nuove regole che diventarono operative a partire dal gennaio del 1997 e vennero gradualmente implementate fino al mese di novembre.
Tali riforme ridussero significativamente il bid-ask spread sul NASDAQ per merito della diminuzione dei costi di quotazione e dell'aumento della concorrenza.
Fra le regole introdotte evidenziamo quelle più significative e che sono alla base del trading online moderno:
Limit Order Display Rule: devono essere visualizzati gli ordini con limite di prezzo che siano migliori delle proposte bid e ask di un market maker, oppure l'ordine limit deve essere aggiunto a quello del market maker nel caso in cui sia il miglior prezzo sul mercato. Prima di queste nuove regole, gli ordini con limite di prezzo sul NASDAQ venivano offerti solo ai market maker. La Limit Order Display Rule promuove e facilita l'accesso del pubblico all'informazione, la concorrenza leale, l'efficienza del mercato, la migliore esecuzione degli ordini dei clienti e la possibilità per gli investitori di eseguire i propri ordini senza l'intervento di un market maker. Ora gli investitori hanno la possibilità di mostrare direttamente al mercato le loro proposte e possono pertanto competere con le quotazioni dei market maker e colpire gli spread bid-ask.
Questa regola migliora la trasparenza, consentendo agli operatori di visualizzare e accedere al miglior prezzo disponibile
La Quote Rule afferma che gli specialist e i market maker devono fornire le loro migliori quotazioni, ovvero il prezzo minimo al quale accettano di vendere un titolo e il prezzo massimo che sono disposti a pagare per acquistarlo. Essi possono ancora scambiare titoli a prezzi migliori su un ECN senza dover comunicare il prezzo al mercato pubblico, solo se sarà l'ECN stesso a pubblicare i prezzi migliori e metterli a disposizione del pubblico. Così facendo la Quote Rule garantisce l'accesso del pubblico ai migliori prezzi in ogni caso, anche se quei prezzi sono inseriti in sistemi di trading privati. Questa regola mira ad aumentare la trasparenza e, insieme alla Limit Order Display Rule vuole aumentare la quantità delle informazioni disponibili per il pubblico.
La ECN Rule impone ai market maker di mostrare al pubblico gli ordini con prezzo migliore che piazzano su un ECN. Questa regola è stata introdotta anche perché i market maker stavano sempre più usando gli ECN mostrando prezzi diversi ai diversi operatori. In particolare il Nasdaq era interessato al fatto che l'affidabilità dei prezzi al pubblico venisse compromessa per colpa dei market maker che avrebbero potuto inviare ordini a prezzi più vantaggiosi sugli ECN piuttosto che sul Nasdaq. Di conseguenza, la ECN Rule è stata adottata per richiedere la visualizzazione pubblica degli ordini al migliore prezzo.
Il Sixteenths Minimum Increment Rule introduce il tick minimo di un sedicesimo di dollaro al posto del precedente un ottavo per tutti i titoli con prezzo superiore a 10$ al fine di diminuire lo spread e aumentare la concorrenza. Quindi aumentano le opportunità per i piccoli investitori e gli ECN di influenzare il mercato.
La Actual Size Rule abroga la dimensione minima dell'ordine di 1000 pezzi in quanto, con l'implementazione delle Order Handling Rules, graverebbero sui market maker degli oneri regolamentari inutili dal momento che gli investitori, grazie alla Limit Order Display Rule, visualizzano i propri ordini sul Nasdak. Adesso infatti il market maker è trattato come uno specialist, senza l'obbligo del quantitativo minimo.
Nel complesso, le nuove regole furono concepite per migliorare la qualità di offerta al pubblico, promuovere la concorrenza tra i dealer, migliorare il processo di formazione del prezzo e aumentare la liquidità44.
Non mancarono però le critiche alle nuove norme della Sec che avrebbero permesso ai piccoli investitori di accedere agli stessi prezzi pubblicati dai market maker sugli ECN privati, destinati ai clienti istituzionali. I grandi del settore, tra cui Morgan Stanley & Co. e Goldman, Sachs & Co., erano molto scocciati dal fatto che le nuove Order Handling Rules avrebbero consentito a tutti l'accesso alle quotazioni di imprese come Instinet Reuters Holdings45.
Il successo di queste norme ha condotto a spread bid-ask inferiori, sia riducendo i costi di esecuzione degli ordini che i profitti dei dealer; nel periodo post-riforma la differenza di spread tra NASDAQ e NYSE diventò insignificante. Il NASDAQ si trasformò da puro mercato quote driven a mercato più orientato all'order driven.
44 Fonti: www.sec.gov/rules; www.finra.org, NASD Notice to Member 97-49, Compliance With SEC Order Handling Rules And Nasdaq Trading Rules – pdf
45 Fonte: www.wsj.com, Obstacles Mount as SEC Tries To Implement Its New Rules, di Deborah Lohse e Anita Raghavan - Staff Reporters di The Wall Street Journal
1.7 Broker online
Con la nascita del Web46, dal 1992 i mercati ricominciarono a salire vorticosamente e
tornarono la fiducia e l'interesse dei risparmiatori statunitensi: nel 1995 circa il 20% degli americani possedeva azioni quotate mentre soltanto10 anni prima erano il 5%. Di conseguenza, crebbe l'interesse degli intermediari finanziari verso gli utenti privati: secondo una ricerca del 2001 a cura dell’AAII (American Association of Individual Investors), nel 1991 erano soltanto 6 i broker online attivi negli Stai Uniti, nel 1994 diventarono 7 e nel 1995 arrivarono a dodici, di cui però solo uno offriva il suo servizio attraverso il web, mentre tutti gli altri operavano con connessione diretta via modem, cioè su reti non-Internet.
Non sappiamo però chi sia stato il primo broker ad approdare sul mercato con una piattaforma Web visto che il primato per il trading online per clienti privati viene conteso da due società, WSA e Aufhauser.
WSA (Wall Street Access), avviato nel 1993 ma soltanto tra il 1994 e il 1995 sbarcato sul WWW, si ritaglia un posto nella storia anche per aver introdotto un sistema online che consentiva la gestione di strategie complesse per le opzioni, oltre alla negoziazione di azioni ed opzioni, attraverso una piattaforma Web (cioè non su un client specifico ma collegandosi al sito),con quotazioni in tempo reale. La proprietà della WSA-Online passò a E*Trade nel 2004.
Keith Aufhauser (discendente da una famiglia di banchieri tedeschi) nel 1994 trasformò l'azienda di brokeraggio newyorkese da lui creata nel 1981, in quella che contende a WSA il primato di intermediario via internet per privati, lanciando un servizio di trading attraverso la piattaforma WealthWeb. Il gruppo finanziario Ameritrade intuì subito le buone prospettive future che la nuova piattaforma presentava e rilevò la K. Aufhauser & Co. iniziando così la sua corsa alla conquista del nuovo mercato telematico.
Nel 1996 iniziò la partecipazione alla corsa il più importante broker della negoziazione a sconto, tradizionale e online, Charles Schwab & Co che, grazie ai suoi 25 miliardi di dollari gestiti, riuscì a conquistare un'ottima posizione, pur avendo perso una parte di clientela per essere arrivato più tardi sulla piazza.
Sarà però l'anno successivo, ovvero il 1997, il vero anno di “svolta” nel trading online, quando, in seguito alla nascita di Archipelago e alle nuove regole del Nasdaq, si videro il proliferare delle nuove tecnologiche società di intermediazione e dei nuovi servizi offerti dal web, anno in cui il numero dei broker online che proponevano l'internet trading passò a 25, su 33 broker online esistenti.
Con l'aumento dei servizi via web47 cresceva anche il numero degli utenti privati:
secondo uno studio di Forrester Research, nella prima metà del 1995 negli USA, gli investitori privati che utilizzavano servizi online erano circa 400.000, a fine 1997 diventarono 2,9 milioni, poi 5,3 milioni a fine ’98 e sfiorarono gli 8,4 milioni alla fine del ’99. L'interesse dei privati per i nuovi servizi procurò un immane incremento nei bilanci degli intermediari: per citare un esempio prendiamo E*trade che nel 1992 chiuse il bilancio con un fatturato di 850.000 dollari, passato a fine ’94 a 11 milioni con 355.455 conti aperti e ad oltre 22 milioni nel 1995, con 2,6 milioni di utili, grazie a commissioni per eseguito di “soli” 40 dollari, ma anche a un servizio informativo online 24 ore al giorno e di alta qualità.
Nel 2000, tutti i 76 broker online USA erano allineati al nuovo sistema di negoziazione tramite internet.
L'evoluzione degli intermediari online provocò un progressivo abbattimento delle commissioni di negoziazione: fino al 1994 si aggirarono intorno ai 45 dollari ad eseguito (i costi degli intermediari tradizionali erano fino a dieci volte superiori), nei tre anni successivi scesero di 10 dollari, per poi diminuire ancora nel corso del 1997 di altri 15 dollari.
Un ulteriore calo delle commissioni si riscontrò poi per il movimento inverso del trend, quando nel 2004/2005 alcuni broker online arrivarono a far pagare 8,95$ per eseguito a causa del calo che l'attività del trading online riscontrava dal 2000, in seguito alla bolla delle Dot Com e ai gravi eventi terroristici del 2001. La riduzione del numero delle famiglie americane che faceva trading online era notevolmente diminuito e così i volumi di scambio48.
47 Dal 1993, il Web, diventato un sistema aperto e gratuito, si diffonderà con velocità esponenziale: nel 1991 i siti esistenti erano 5, nel 1992 non più di 10 e nel 1993 poco più di 600. Ma già alla fine del 1994 sono oltre 10.000, ed è a partire da questa data che sorgono i primi siti Web commerciali, alcuni dei quali avranno un grande successo. - Cit. A. Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pag. 100 48 Fonte: www.nytimes.com, Trading Slump Spurs Online Brokers' Merger Talk, di R. D. Atlas, del 10
Grafico 03: Andamento delle commissioni per eseguito dei broker statunitensi (1990-2004)
Fonte: Grafico tratto da Andrea Fiorini; Il trading online; pag. 116
Questo comportò sostanziali modifiche fra alcuni broker che individuarono come soluzione alla “sopravvivenza” quella della fusione con altri concorrenti o dell'acquisizione di società più piccole. Citiamo come esempio la grande scalata di Ameritrade che dopo l'acquisizione nel 1995 di Aufhauser e All American Brokers e nel '99 di R.J. Forbes, nel 2001 rilevò TradeCast e National Discount Brokers, nel 2002 Datek Online, nel 2003 Mydiscountbroker.com, nel 2004 Bidwell, BrokerageAmerica, Investex e J.B. Oxford, fino ad arrivare nel 2006 a fondersi con TD Waterhouse e diventare uno dei più grandi broker a livello mondiale con il nome di TD Ameritrade49.
Alla scalata parteciparono tutti i grandi del settore; basti pensare che nel 2005 E*Trade aveva fatto un'offerta per acquistare Ameritrade, dopo che già nel 2003 aveva tentato la fusione con Waterhouse.
Il calo del trading registratosi dal 2000 al 2005 fu anche la forza trainante del consolidamento tra gli exchange: il New York Stock Exchange intendeva acquisire il sistema di trading elettronico Archipelago Holdings, mentre il Nasdaq stava 49 Si veda A. Fiorini, Il trading online, Volume 1, op. cit., pagg. 104-105
combinando con Instinet
L'acquisizione da parte dei grandi protagonisti della nuova industria finanziaria delle tante ma soprattutto innovative piccole e medie imprese ha permesso ai più lungimiranti di conquistare la fetta più grossa del mercato del trading online a livello mondiale.
1.8 La bolla delle Dot Com
Il 10 marzo del 2000, il Nasdaq raggiunse il suo massimo storico chiudendo sopra quota 5048, un valore più che doppio rispetto all'anno precedente. Alcuni analisti imputarono pertanto ad una salutare correzione la perdita di quasi il 9% registratasi nei tre giorni successivi di contrattazioni, ma sbagliavano: le vendite continuarono massicce per tutto l'anno ed in quello seguente, con effetto catena nel resto del mondo. La causa fu la bolla speculativa delle Dot Com50.
L'espansione delle nuove tecnologie aveva attirato l'attenzione degli investitori di tutto il mondo: le aziende che operavano in Internet erano viste nell'ambiente finanziario come le più promettenti per il futuro. Il suffisso dei domini web “.com” o “.net” era sufficiente per gli investitori che compravano a man bassa azioni di queste società, dimenticando tutte le regole classiche da applicare per la valutazione di un'azienda51.
Assistemmo così ad aumenti di prezzo vertiginosi e sconsiderati delle azioni emesse da queste imprese nel giro di pochi mesi, società che in tanti casi, troppi, erano compagnie scarsamente capitalizzate, di piccole dimensioni, con profitti inesistenti e che finanziavano le proprie spese con le sottoscrizioni e gli aumenti di capitale.
Negli U.S.A., in seguito anche ai risultati dei rapporti annuali e trimestrali pubblicati a marzo 2000, visto gli scarsi risultati che le Dot Com presentarono al mercato, scattò l'allarme per gli investitori più accorti che diedero inizio a massicce vendite, innescando lo scoppio della bolla. Molte di queste società fallirono, altre videro scendere le loro quotazioni a velocità vertiginosa così come prima le avevano viste salire. Naturalmente l'effetto si propagò al resto del mondo. In Italia citiamo solo l'esempio del titolo Tiscali che il 27 ottobre 1999 fece il suo ingresso sul mercato azionario con un prezzo attorno 50 Fonte: www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4, Bolla new economy e dot com
51 “In Italia c’è ancora chi ricorda il caso di BasicNet, un’azienda di abbigliamento che avendo il suffisso che ricordava la tecnologia il giorno del debutto ha registrato rialzi stellari” Cit: M. Capriotti su www.morningstar.it, La Cina soffia nella bolla dotcom, del 02/12/2010
ai 46€ ad azione, prezzo che il 06 marzo 2000 raggiunse quota 1197 € (arrivando a capitalizzare più di Fiat), un aumento del 2500% in poco più di 5 mesi dalla sua entrata in borsa52. Nella “RELAZIONE SULLA GESTIONE - BILANCIO AL 31 DICEMBRE
1999 DELLA TISCALI S.p.A.” nella sezione “SITUAZIONE PATRIMONIALE” si legge: “La struttura patrimoniale al 31 dicembre 1999 si è rafforzata come conseguenza dell’operazione di collocamento delle azioni al Nuovo Mercato che hanno complessivamente elevato il patrimonio netto della società di circa 268.787 milioni di lire di cui 311,4 milioni di lire come capitale sociale e 268.476 milioni di lire per sovraprezzo azioni”53.
Lo scoppio della bolla delle Dot Com, così come era accaduto dopo il Black Monday dell'87, portò di nuovo ad una riduzione del trading online e al ridimensionamento degli intermediari finanziari: negli Stati Uniti i 77 broker online esistenti nel 2002 diventarono 54 nel 200454.
Comunque, le basi gettate nel corso degli anni '90, nonché le fusioni e le acquisizioni, permisero la tenuta dei broker più solidi e la possibilità per essi di partecipare a nuove occasioni di sviluppo.
Grafico 04: Numero complessivo di broker online negli U.S.A. (1990-2004)
Fonte: Grafico tratto da A. Fiorini Il trading online, Volume 1, op.cit., pag. 113 52 Fonte: www.borsaitaliana.it
53 Fonte: www.tiscali.it
CAPITOLO 2
I TOP BROKER DEL PANORAMA U.S.A.
Per quanto riguarda la situazione dei broker statunitensi si devono fare alcune premesse prima di effettuare un'analisi e un confronto con la nostra realtà.
Innanzitutto è bene sottolineare che si parla di un paese con 314 milioni di abitanti, contro i 61 milioni dell'Italia, dove il trading online è nato e cresciuto, un paese con una legislazione più favorevole all'imprenditoria e alla quotazione delle aziende, con una struttura di mercato molto diversa dalle nostre tipiche piccole e medie imprese. Parlando dei principali mercati si nota subito che il NYSE capitalizza 21.000 miliardi di dollari (senza considerare il NASDAQ e l'AMEX), quindi risulta non troppo agevole il confronto in valore assoluto con Borsa Italiana che capitalizza 438 miliardi di euro55.
2.1 L'attenzione dei broker alle esigenze dei clienti
Si cercherà di esaminare alcuni dei principali intermediari finanziari statunitensi avvalendoci dei tanti servizi che i “media” americani dedicano all'argomento, andando a scandagliare i risultati delle ultime indagini condotte dalle più importanti riviste economiche. Si attingerà in particolare alla classifica redatta da Barron's56 dei migliori
broker del 2014, il settimanale finanziario americano che annualmente stila questa graduatoria tenendo in considerazione i criteri più importanti, come l'esperienza maturata sul trading online, la tecnologia, la gamma dei prodotti, i costi, l'analisi del portafoglio, la qualità dei servizi alla persona e i corsi di formazione.
Dalle interviste che Barron's ha rivolto agli esponenti di vertice dei broker americani, si rileva che puntano a personalizzare il trading dei singoli clienti investendo nella loro esperienza e assecondando le loro esigenze. I loro clienti sono molto interessati alle componenti tecnologiche e chiedono più di un semplice software, vogliono che sia loro consentito personalizzare tutto, dal Trade Ticket al portafoglio, ai report di analisi, 55 Dati al 31/12/2013, fonte Borsa Italiana.
