Dal downgrade delle agenzie di rating alla crisi di fiducia

L’intensificarsi delle sfide fiscali a cui deve far fronte il governo greco si riflette nell’abbassamento dei giudizi sulla sua solvibilità da parte delle agenzie di

77 rating, criticate nel 2007 per aver commesso dei palesi errori di valutazione sui rischi della finanza strutturata, ai tempi dell’euforia dei mercati sub-prime79

. A tal riguardo, c’è chi ha sottolineato il cambio di passo delle valutazioni delle agenzie di rating, che prima dello scoppio della grande crisi finanziaria erano particolarmente generose nei loro giudizi con le grandi banche d’investimento, mentre ora sono diventate improvvisamente severissime nel valutare i paesi europei. “I casi di Grecia ed Irlanda presentano criticità non inferiori a quelle del caso di Lehman Brothers, ma il fatto è che le agenzie di rating non avevano affatto previsto il possibile crack di quest’ultima, mentre sulla Grecia ed Irlanda esse sparano a zero un giorno sì e un giorno no. L’impressione è che in genere le agenzie di rating guardino un po’ troppo alla pagliuzza nell’occhio dell’Europa e pochissimo alla trave nell’occhio dell’America”(Fortis, 2011).

Il 27 aprile 2010 è una giornata storica per l’unione monetaria a 16: il rating a lungo termine sui titoli di uno Stato membro dell’Eurozona, la Grecia, viene tagliato da parte di Standard & Poor’s80

al primo livello “junk”, ovvero sotto

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Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch Ratings, le tre maggiori agenzie di rating, hanno assegnato rating troppo elevati a migliaia di titoli tossici legati ai mutui ipotecari, in cambio di laute commissioni. In tal senso, esse “hanno dimostrato di essere completamente inattendibili e spesso tendenziose, poiché si trovano in una posizione naturale di conflitto di interessi, essendo pagate da chi emette i titoli per farsi valutare e non da chi li acquista, con l’opportunità di beneficiare illegittimamente di informazioni riservate e potenzialmente manipolabili” (Nuti, 2011). Naturalmente la crisi del debito dell’Eurozona rappresenta per le agenzie di rating l’occasione propizia per rifarsi una credibilità. Esse non hanno alcuna remora ad esprimere giudizi negativi sulla solvibilità dei governi, dato che le commissioni pagate da quest’ultimi per farsi giudicare sono del tutto irrisorie, infatti, non coprono nemmeno le loro spese. A riguardo, Moody’s è l’unica agenzia ad aver fornito dettagli sull’origine dei ricavi da rating, mostrando come gran parte delle commissioni derivi da altre fonti: prima della crisi finanziaria per metà era la finanza strutturata (mutui ipotecari, derivati), oggi sono maggiormente le emissioni delle imprese e le operazioni delle banche.

80

78 l’investment grade81

, con prospettive che restano negative. Tre gradini di retrocessione da 'BBB+' a 'BB+', un richiamo per lo spettro di default82. La bocciatura segue nello stesso mese quella di Fitch, che il 9 aprile aveva già abbassato il rating a lungo termine di due notches da 'BBB+' a 'BBB-', e poi quella di Moody’s83_{, che il 22 aprile lo aveva anch’essa ulteriormente ridotto}

portandolo da 'A2' ad 'A3'. Per entrambe le agenzie l’outlook è negativo (figura n. 23).

La decisione di declassare i titoli greci riflette sia lo scetticismo delle autorità europee sull’effettiva legittimità di un loro intervento a supporto della Grecia sia la mancanza di una unione politica in Europa che, nel timore di creare situazioni di moral hazard, non ha ancora consentito la formazione di un bilancio federale e di uno schema di ripartizione dei rischi all’interno dell’Unione europea84

.

81

Nella scala dei giudizi delle agenzie di rating, il livello investment grade è solitamente identificato dalla tripla B. All’estremo opposto della scala di rischio si trovano titoli più speculativi e con basso livello di rating, definiti speculative grade bond (Parola chiave Il Sole 24 Ore, 2011, p. 76)

82

Secondo S&P’s, in caso di default della Grecia i possessori di bond del paese ellenico potrebbero perdere oltre 200 miliardi di euro. Considerando che circolano sul mercato bond greci per oltre 296 miliardi di euro, questo renderebbe la Grecia il paese più indebitato dell’area euro. Anche se la Grecia ha un Pil che corrisponde solo al 2,7% del Pil dell’Eurozona, il suo debito pubblico incide per il 3,9% su quello complessivo dell’area euro: uno stock indubbiamente insostenibile per la piccola Grecia, che tuttavia rappresenta solo “una goccia nell’oceano mondiale dei debiti pubblici” (Fortis, 2011, p. 136)

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Il 14 giugno, Moody’s sarà la seconda agenzia a declassare i titoli greci al livello “junk”, cioè spazzatura, abbassando il rating a lungo termine da 'A3', ultimo livello di investment grade, a 'Ba1', il primo livello non investment. Inoltre, l’agenzia porterà al ribasso anche il rating nel breve termine da 'Prime -1' al livello 'Not-Prime'. L’outlook sarà stabile.

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L’Ue ha una politica monetaria comune gestita a livello sovranazionale, ma la politica fiscale resta nelle mani dei singoli policymakers nazionali. Questo spiega perché quando si verifica una crisi fiscale nella periferia dell’Ue, non è possibile ricorrere ad un meccanismo di aggiustamento per affrontare tale crisi a livello sovranazionale.

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Tabella n. 23 – Evoluzione del rating a lungo termine sui titoli greci

Fonte: Public Debt Management Agency (2010)85.

Pertanto, mentre la Grecia si dibatte nelle conseguenze sociali e di ordine pubblico determinate dalle misure di austerità varate dal governo, le tensioni sui mercati accrescono notevolmente, poiché le istituzioni europee non riescono a dare un chiaro segnale della loro immediata disponibilità a fornire un sostegno finanziario a qualsiasi paese membro che riversi in gravi difficoltà fiscali. La ragione di questa lenta reazione istituzionale è essenzialmente politica, dal momento in cui non vi è alcuna norma nel vigente Trattato sul funzionamento dell’Unione europea che preclude la possibilità di concedere assistenza finanziaria

85

Si veda Petrakis P., The Greek Economy and the Crisis challenges and responses, Springer, 2012, p. 292.

80 ad uno Stato membro, individualmente o con il supporto di un organismo esterno, quale ad esempio il FMI, la Banca mondiale e così via86.

Accade che la politica non riesce a tenersi al passo con i mercati, che avvertono sempre più la ritrosia implicita delle istituzioni europee a garantire il debito greco. Da un parte, quindi, l’Eurozona marcia con i tempi lenti della politica, rallentata anche dall’illusione che la crisi greca si possa affrontare come in un slalom gigante schivando una serie di paletti prefissati; dall’altra, i mercati vivono in accelerazione perché i monitor dei trader aggiornano in tempo reale i prezzi dei titoli di Stato reagendo all’istante a qualsiasi notizia, bella o brutta che sia. Così mentre l’Unione europea che dovrà sostenere l’esborso maggiore mette a punto i consensi politici e gli iter legislativi per attivare un pacchetto di prestiti bilaterali alla Grecia, i mercati incalzati dalla speculazione non si calmano ed, in assenza di certezze o comunque di buone notizie per stemperare quelle cattive, vendono a iosa i titoli greci altamente rischiosi e sempre meno sicuri87. Di conseguenza, i credit default swap sull’emissione dei titoli greci a 5 anni, che prima della decisione di S&P’s erano rimasti intorno ai 700 punti base, sono ora impennati verso l’alto fino a raggiungere quota 760. Allo stesso tempo, i

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In particolare, con richiamo all’articolo 100 comma 2 del presente Trattato, qualora uno Stato membro si trovi in difficoltà o sia seriamente minacciato da gravi difficoltà a causa di calamità naturali o di circostanze eccezionali che sfuggono al suo controllo, il Consiglio, deliberando a maggioranza qualificata su proposta della Commissione, può concedere a determinate condizioni un'assistenza finanziaria comunitaria allo Stato membro interessato. Il presidente del Consiglio informa il Parlamento europeo in merito alla decisione presa (Gazzetta ufficiale dell’Unione europea C 83/49, «Versione consolidata del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea», 30 marzo 2010).

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Per contro, gli investitori si gettano a capofitto sui titoli tedeschi, che hanno raggiunto rendimenti talmente bassi da essere “ridicoli”, secondo alcuni operatori.

81 rendimenti dei titoli greci hanno anch’essi raggiunto dei livelli stratosferici: a tre anni rendono il 14%; a cinque il 12,9% e a dieci il 9,8%.

Questi sono i segni inequivocabili di una vendita in massa dei titoli greci in ottica sia speculativa che di fuga dal mercato. Tuttavia, pur di contrastare l’ondata speculativa88, la Bce si impegna ad accettare i titoli di stato greci declassati come collaterale nelle sue operazioni di rifinanziamento a favore delle banche89, esentando gli stessi titoli dai requisiti minimi di rating richiesti90.

Sul fronte azionario, i timori dei mercati in merito alla lenta attuazione del piano europeo di aiuti ed all’efficacia delle misure di austerità nazionale adottate in Grecia incidono sull’andamento degli indici delle quotazioni azionarie che, tra la fine di marzo e gli inizi di maggio 2010, sono diminuiti del 7,6% nell’Eurozona, mentre solo dello 0,3% negli Stati Uniti ed in Giappone (figura n. 24).

Sebbene la pubblicazione dei dati macroeconomici abbia mostrato un graduale miglioramento delle condizioni economiche e gli annunci degli utili divulgati dalle società quotate dell’area euro abbiano dato segnali positivi, i corsi

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In questo contesto di alta tensione, c’è una fortissima attività di vendita allo scoperto di titoli di Stato greci. Gli operatori pagano una commissione per il deposito prestito titoli, e vendono il bond ad un prezzo che, supponiamo in teoria, sia 10. La scommessa è che tra pochi giorni la quotazione del titolo sia più bassa di quanto è oggi, magari 8. A quel punto lo speculatore acquista il titolo e lucra la differenza al netto della commissione per il deposito prestito titoli (Carlini, 2010).

89

Il 28 aprile 2010 la Bce ha condotto un’operazione di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT) con scadenza a 3 mesi mediante procedura d’asta a tasso variabile. Allo stesso tempo l’Eurosistema ha continuato ad effettuare acquisti di obbligazioni garantite emesse dalle banche nell’ambito del programma Covered Bond Purchase Programme avviato il 6 luglio 2009.

90

Attualmente la Bce accetta bond con rating 'BBB-', mentre prima della crisi il livello di merito minimo richiesto era 'A-'.

82 azionari risentono dell’accentuarsi delle problematiche derivanti dalla sostenibilità dei conti pubblici dell’area euro.

Tabella n. 24 – Indici dei corsi azionari (indice 1° maggio 2009 = 100, dati

giornalieri)

Fonte: Reuters e Thomson Financial Datastream91.

A pesare sono le crescenti preoccupazioni di un possibile contagio della crisi di bilancio greca verso gli altri paesi della periferia dell’area euro, in particolare, Spagna, Portogallo ed Irlanda, che diventano facile bersaglio delle agenzie di rating. A riguardo, si pensi che Standard & Poor’s, subito dopo aver declassato i titoli greci, ha tagliato di due gradini anche il rating sui titoli portoghesi da 'A+' ad

91

L’indice ampio Dow Jones Euro Stoxx per l’Eurozona, Standard & Poor’s 500 per gli Stati Uniti e Nikkei 225 per il Giappone (si veda Banca Centrale Europea, 2010b, p. 47).

83 'A-'92

e, nell’arco di 24 ore, di un gradino quello sui titoli spagnoli da 'AA+' ad 'AA', con outlook che restano negativi e che minacciano ulteriori scossoni.

Con il rischio di un imminente contagio, la moneta unica comincia a perdere la sua attrattività come valuta di riserva internazionale alternativa al dollaro. Nei tre mesi terminanti il 5 maggio 2010, il tasso di cambio nominale effettivo dell’euro, misurato rispetto alle divise dei 21 più importanti partner commerciali dell’area, risulta inferiore del 4,5% rispetto al livello della fine di gennaio e del 6,6% rispetto alla media del 2009 (figura n. 25).

Tabella n. 25 – Tasso di cambio effettivo dell’euro (indice 1° trim. 1999 =

100, dati giornalieri)

Fonte: BCE93.

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Secondo S&P’s, il deficit del Portogallo potrebbe sfiorare quest’anno l’8,5% del Pil, per cui ha tagliato anche il rating nel breve termine da 'A-1' ad 'A-2'.

84 A causa dell’indebolimento della moneta unica, si diffonde rapidamente il panico tra le autorità europee le quali, nel tentativo di dissipare il nervosismo sui mercati e scongiurare il rischio di un contagio, esortano le agenzie di rating, specie Moody’s e Fitch che potrebbero seguire le orme di S&P’s, a valutare in modo più “responsabile e rigoroso” la solvibilità dei paesi europei, tenendo conto dei fondamentali dell’economia e dei piani di intervento che verranno attuati.

Tuttavia, le decisioni di S&P’s, per quanto abbiano amplificato il crollo dei prezzi dei titoli di Stato greci, portoghesi e spagnoli, sono comunque motivate da una revisione al ribasso delle prospettive di crescita a lungo termine dei paesi periferici dell’Eurozona. Si prevede, infatti, che la ripresa sarà molto debole o nulla per anni e che per questo motivo gli Stati avranno una capacità limitata di aumentare le entrate e di attuare i tagli alla spesa pubblica necessari per la pace sociale e la stabilità politica.